RWA 热潮的冷思考：混乱还是机遇？

RWA 并非一条快速致富的捷径，而是一条对合规、金融、技术、法律都有极高要求的专业化赛道。

撰文：Fintax

在刚刚结束的 Tonken 2049 Dubai 上，无论走到哪个会场，参会者都能听见讨论 RWA 的声音：投资机构想要找到好的标的、听到好的故事，各大公链想要吸引 RWA 项目来自家建设、拓展生态可能性，项目方想要同 RWA 项目合作，甚至直接转型，投资者、撸毛工作室也在找值得投入的 RWA 项目……各方无比忙碌，都希望在 RWA 领域做些文章。

去年同时期，在 BTC 四年减半的牛市预期下，Crypto 各板块蓄势待发，彼时 RWA 就已经是市场认定的本轮热点叙事，龙头 $ONDO 的市值也居高不下。在 Meme Coin 热开始的前夕，$ONDO 的市值更是不断突破新高，直达 $6B，成为 Altcoins 中最亮眼的明星之一，吸引了大量投资者了解整个 RWA 叙事的内涵和愿景。

$ONDO 让更多圈内玩家认识了 RWA，而在 BTC 突破十万美金「出圈」时，RWA 成为了传统金融机构布局加密行业、链接 Web2 和 Web3 的完美桥梁，再次迎来一波爆发。

1. 从灵光一现到大势所趋——RWA 发展历程概述

RWA，全称 Real-World Assets（现实世界资产），这一概念并非由某一个人提出和推广，而是在区块链技术发展的过程中逐步演化而来。早期的 RWA 可以追溯到 BTC 区块链上的 Colored Coins，Mastercoin 等项目，这些项目试图在区块链上表示和转移现实世界资产的所有权，由于技术限制和缺乏智能合约功能，这些早期尝试止步于构想。

随着以太坊的推出，智能合约的引入使得资产通证化变得更加可行。2018 年，Stephane De Baets 通过 Elevated Returns 公司将美国科罗拉多州的圣瑞吉斯阿斯本度假酒店进行代币化，发行了名为 Aspen Coin 的数字证券，这是商业房地产首次通过区块链进行代币化，但也并没有给市场带来更大的冲击。

但是同年，Centrifuge 项目的成立彻底打开了市场的想象力，它致力于通过 Tinlake 平台将现实世界的资产（如应收账款）代币化，随后，Centrifuge 与 MakerDAO 合作，将现实世界资产作为抵押品引入 DAI 稳定币的生成机制，开启了 RWA 在 DeFi 中的实际应用。

2023 年，BlackRock 推出了基于以太坊的 BUIDL 基金，标志着传统金融巨头开始涉足 RWA 领域。2024 年，迪拜开发商 DAMAC 与区块链平台 MANTRA 签署了价值 10 亿美元的协议，计划在中东地区进行房地产资产的代币化。Centrifuge 也在同年完成了 1500 万美元的融资。

理解 RWA，可以从它的参与者出发。那么，是谁需要 RWA 呢？现实世界中的资产所有者，如房地产开发商或中小企业，通常寻求融资，在难以上市的情况下，只能寻求一级市场投资，但是也具有很强的不确定性和门槛，RWA 的出现，使其可以通过发行证券型通证（Security Token Offering）或利用像 Centrifuge 这样的协议，将自己的资产通证化之后作为抵押品进行借贷。虽然融资的本质未变，但通过区块链和智能合约技术，这些资产持有者可以直接从 RWA 平台获取资金，降低了融资成本，提高了效率。对于普通投资者而言，他们希望找到风险较低、收益稳定、可规模化的投资机会，而 RWA 能够满足他们的需求。例如，将美国国债等传统金融资产通证化后，投资者可以在链上获得与这些资产挂钩的收益，且不受加密市场波动的影响。

与其说 RWA 是顺应技术发展的产物，不如说是区块链一路发展迭代而来的必然选择。如何在风险有限的前提下实现流动性最大化，这是金融行业永恒的命题。RWA 的意义在于，其能够将传统资产带到链上，解决 Web2 的传统金融无法解决的问题，例如一旦 RWA 与 DeFi 结合，那么投资者既能够享有来自现实世界的资产收益，又能够享有 DeFi 的借贷收益，但是实际承受的风险还是限于现实世界资产。肖风在近期的演讲中总是引用诺贝尔经济学奖得主约翰·希克斯的一句话：「工业革命不得不等待一场金融革命」。金融理念和金融制度的进步，往往能够推动社会生产力的飞速发展，而在使用区块链技术切入现实世界之时，RWA 恰恰是一条广阔的道路。正因如此，如今才会有越来越多的国家和地区关注和引导 RWA 行业的发展，才会有这么多的 Web2 传统金融机构入局 RWA，支持着各式各样的 RWA 项目不断井喷。

图 1：RWA 市值概况

2.谁走在前沿，谁掌握话语权——RWA 巨头在做什么？

2.1 Centrifuge

对于加密世界，RWA 能够帮助加密资本去捕获现实世界的商业活动机会；对于现实世界，RWA 能够帮助资产去捕获加密世界的即时流动性。Centrifuge 作为第一个将现实世界资产带到链上的协议，提供了将 RWA 资产纳入链上去中心化金融体系的通道，帮助 RWA 资产在加密世界取得标志性的落地实践。

Centrifuge 是一个去中心化的现实世界资产融资协议，使借款人无需依赖传统银行或中介机构即可获得融资。借款人可以通过将资产作为抵押，在 Centrifuge 上创建链上借贷池，从而获得加密世界的即时流动性。该平台通过将整个私募信贷市场整合到链上，，建立了一个更加公开透明、资金成本更低、提供全天候流动性的去中心化金融体系（The Platform for Onchain Credit），有助于降低中小企业的融资成本，并为投资者提供与加密市场波动无关的稳定收益来源。Tinlake 是 Centrifuge 的核心协议，允许借款人将现实世界资产通过 NFT 形式进行抵押，并转换为 ERC-20 代币。当前其总锁仓量（TVL）达到 2.5 亿美元。

图 2：Centrifuge 市值概况

2.2 Ondo Finance

Ondo Finance 是一个现实世界资产（RWA）通证化的投资协议，致力于将美债、货币市场基金等低风险、稳定收益、可规模化的金融产品引入链上，从而为链上投资者提供更安全、稳定的替代资产。与传统稳定币不同，Ondo 的产品让持有者而非发行方获得底层资产的收益，实现了收益归属机制的转变。截至 2025 年 4 月，Ondo Finance 的总锁仓量（TVL）已突破 10 亿美元，反映出市场对通证化美债等产品的强烈需求。

图 3：Ondo 市值概况

Ondo 的代币化路径主要通过设立独立 SPV（特殊目的载体）来隔离风险，结合信托结构将收益权益授予持有者。在合规限制下，这些产品目前仅对符合条件的投资者开放。为解决开放性参与的问题，Ondo 推出 DeFi 借贷协议 Flux Finance（基于 Compound v2 开发），允许用户使用如 USDC、DAI 等稳定币抵押借贷 OUSG 等 RWA 资产，从而实现无需许可的参与。

2.3 BUIDL

贝莱德于 2024 年 3 月 21 日与 Securitize 合作，在以太坊上发行了首只公开区块链上的通证化基金，BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），其首次将传统金融产品以合规方式引入链上，成为现实世界资产（RWA）代币化的重要里程碑。

2024 年 5 月 1 日，Securitize 宣布完成 4700 万美元融资，领投方正是贝莱德，其他参与方包括 Hamilton Lane、ParaFi Capital、Tradeweb、Aptos、Circle 和 Paxos。本轮融资将用于加速产品开发、拓展全球业务，并加强与金融生态中的合作关系，进一步巩固其在链上证券领域的领导地位。

表面上看，BUIDL 类似稳定币，但实质上它是一种合规证券产品，投资者不仅能享受通证价值的稳定性，还能获得收益。BUIDL 基金是贝莱德设立于英属维京群岛的 SPV（特殊目的实体），已根据美国证券法和投资公司法申请 Reg D 豁免，仅向符合条件的合格投资者开放。

BUIDL 的全部资产均投资于美元类现金资产，如现金、短期美国国债及隔夜回购协议，确保每单位通证始终保持 1 美元的价值。收益通过 Rebase 机制以新增代币形式空投至投资者钱包，按月发放。Securitize 支持 24/7/365 的实时申购 / 赎回，提供比传统基金高效得多的资金结算体验。传统基金因涉及多方账本（如证券账、银行账）往往存在 T+3 至 T+N 的时间延迟。BUIDL 基金通过链上统一账本实现实时结算，极大降低交易成本，提高资金效率。其优势还包括：所有基金参与者可链上查看数据，无需多方对账；申购与赎回可直接结算到账户，避免市场与对手方风险；实现真正意义上的原子结算、实时定价、全天候运作。

3. 互不接盘？乱象丛生？RWA 正在成为迷失地

RWA 已经从最初的概念热词到如今逐步走向落地的真实应用，随着美债、短期票据、房地产、股权、艺术品等传统金融或实物资产陆续上链，越来越多的机构和项目方希望通过链上方式降低融资门槛、拓展市场边界。但是，RWA 的快速发展也带来了前所未有的监管挑战与制度摩擦。

目前的 RWA 赛道，机构参与增强，应用边界扩展，监管分化显著。以 Ondo、Centrifuge、Maple 等项目为代表的 DeFi 正规军，已经成功打通了链上与链下之间的桥梁，借助 SPV、托管人、合格投资人制度等传统结构，实现了如 T-Bill、短期信贷等资产的合规发行，并接入稳定币、借贷等 DeFi 模块，构建出初步的「链上金融系统」。越来越多的国家开始关注 RWA 的潜力与风险，香港发售首支零售型 RWA 基金、美国 SEC 持续介入通证证券属性审查、韩国则明确计划恢复 STO（证券型通证）相关政策，可见全球监管体系正在围绕 RWA 逐步建立。

然而，RWA 目前面临的核心问题并非技术层面的通证化能力，而是其在多重法域合规架构下的可持续性。RWA 的基础是现实世界的证券投资工具，RWA 的前提是资产在现实世界的证券化，而现实世界的证券必须遵循所在国家的证券监管规则。事实上，从法律维度来看，RWA 触碰了多项敏感的监管边界，包括证券法、基金法、反洗钱与反恐怖融资法等等。一个典型的合规 RWA 项目往往需要满足如下几个前提：底层资产真实、可托管，发行过程需符合如美国 Reg D、Reg S、新加坡 MAS、欧盟 MiCA 等法规，并将投资权限限定在合格投资人或白名单地址范围内。操作的复杂性和法律成本之高，使得目前能够真正实现大规模合规发行的项目屈指可数。即便如 BlackRock 与 Securitize 合作发行的 BUIDL 基金，也只能面向通过 KYC 认证的机构投资人开放，其结构设计本质上仍是传统证券业务的链上映射。

更需要警惕的是，目前市面上打着 RWA 旗号的项目种类繁多，良莠不齐，不少项目存在明显的法律风险与道德瑕疵。有的项目本质上是用所谓的「RWA」做市值管理的资本市场操作，围绕「数字化赋能实体经济」的口号进行炒作，实际并无真实资产上链；还有一些中国内地的一些项目更是打着「RWA 创新」的旗号，用通证锚定白酒、绿茶等现实资产，承诺高额收益，实质却是以区块链包装众筹与非法集资行为。一旦触及可交易、面向公众销售且承诺回报的要素，就极易违反中国刑法关于非法吸收公众存款、金融诈骗等的界定，面临严重的法律后果。

除了监管与法律风险外，RWA 项目也存在市场端的现实问题。由于其本质是低风险、稳定收益的金融资产，难以满足 Web3 用户长期习惯的高波动、高杠杆投机偏好。与此同时，RWA 资产在链上缺乏成熟的流动性机制与衍生品生态，导致上链即终点，资金使用效率仍不理想。再加上跨链桥、稳定币池等基础设施尚未完全匹配 RWA 的风控要求，其可组合性与流通性仍大幅逊色于原生加密资产。

已经有越来越多的投资者意识到，RWA 并非一条快速致富的捷径，而是一条对合规、金融、技术、法律都有极高要求的专业化赛道。RWA 的价值，不在于其能否复制 DeFi 的增长奇迹，而在于它能否成为连接传统金融与加密网络的桥梁，帮助链上金融走向现实世界。从某种意义上讲，真正值得尊重的，未必是最先挂上 RWA 标签的项目方，而是那些在法律红线内深耕产业、愿意为合规和信任成本买单的建设者。监管清晰是 RWA 真正爆发的起点，而不是绊脚石，后续 FinTax 将推出更多相关内容，对 RWA 的监管合规进行深入解读。