Bu makale, fiat teminatlı Amerikan Doları stabilcoin'lerine (örneğin USDT, USDC) odaklanmakta olup, küresel bir perspektiften Federal Rezerv (FED) faiz oranı döngüsünün ve diğer potansiyel risklerin bu sektörün yapısını nasıl yeniden şekillendireceğini derinlemesine incelemektedir.
Yazan: 0xYYcn Yiran, Bitfox Araştırma
Stablecoin pazarının büyüklüğü ve önemi sürekli olarak artmakta; bu artış, kripto para piyasasının popülaritesinden ve ana akım uygulama senaryolarının genişlemesinden kaynaklanmaktadır. 2025 yılının ortasına kadar, toplam piyasa değeri 250 milyar doları aşmış ve yılın başına göre %22'den fazla bir artış göstermiştir. Morgan Stanley raporu, bu dolar ile bağlantılı tokenların şu anda günlük işlem hacminin 100 milyar doları aştığını ve 2024'te zincir üzerindeki toplam işlem hacminin 27.6 trilyon dolara ulaşacağını göstermektedir. Nasdaq verilerine göre, bu işlem hacmi Visa ve Mastercard'ın toplamını geçmiş durumdadır. Ancak, bu refah manzarasının arkasında bir dizi risk yatmaktadır; bunlar arasında en kritik olanı, ihraççıların iş modeli ve tokenlarının istikrarının, ABD faiz oranı değişiklikleriyle sıkı bir şekilde bağlantılı olmasıdır. Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) bir sonraki kararını vermeye yaklaşırken, bu çalışma, fiat teminatlı dolar stablecoin'leri (örneğin, USDT, USDC) küresel bir bakış açısıyla ele alarak, Federal Rezerv faiz döngüsünün ve diğer potansiyel risklerin bu sektörü nasıl yeniden şekillendireceğine dair derinlemesine bir inceleme sunmaktadır.
Stablecoin 101: Büyüme, Heyecan ve Düzenleme Arasında
Stablecoin Tanımı:
Stablecoin, sabit bir değer korumayı amaçlayan bir kripto varlık türüdür ve her bir token genellikle 1:1 oranında ABD dolarına sabitlenmiştir. Değer stabilizasyon mekanizması esasen iki şekilde sağlanır: yetersiz rezerv varlıkları (nakit ve kısa vadeli menkul kıymetler gibi) ile desteklenerek veya belirli algoritmalarla token arzını kontrol ederek. Tether (USDT) ve Circle (USDC) gibi fiat teminatlı stablecoin'ler, her bir ihraç edilen token birimi için nakit ve kısa vadeli menkul kıymetler bulundurarak tam teminat sağlar. Bu teminat mekanizması, fiyat istikrarının temelidir. Atlantic Council verilerine göre, şu anda yaklaşık %99 oranında stablecoin arzı ABD doları cinsinden türler tarafından yönlendirilmiştir.
Sektör Anlamı ve Mevcut Durum:
2025 yılında, stablecoin kripto alanının sınırlarını aşarak ana akım finans ve ticaret sahalarına hızla entegre oluyor. Uluslararası ödeme devi Visa, bankaların stablecoin ihraç etmesini destekleyen bir platform başlattı, Stripe stablecoin ödeme işlevini entegre etti, Amazon ve Walmart da kendi stablecoin'lerini çıkarmayı planlıyor. Bu arada, küresel düzenleyici çerçeve giderek şekilleniyor. 2025 Haziran'ında, ABD Senatosu, dönüm noktası niteliğindeki "Stablecoin Payment Clarity Act" (GENIUS Yasası) 'nı kabul ederek federal düzeydeki ilk stablecoin düzenleme yasası oldu; temel gereklilikleri arasında: ihraççıların yüksek kaliteli likit varlıklar (nakit veya üç ay içinde vadesi dolacak kısa vadeli hazine bonoları) ile istikrarlı bir 1:1 destek oranını sürdürmesi ve token sahiplerinin haklarının korunmasına dair yükümlülüklerin açıkça belirtilmesi bulunmaktadır. Transatlantik Avrupa pazarında, "Kripto Varlık Pazarları Düzenleme Yasası" (MiCA) çerçevesi, euro bölgesinin para istikrarını tehdit eden stablecoin'lerin dolaşımını sınırlamak için yetkililere daha sıkı düzenlemeler getirmektedir. Pazar açısından, stablecoin'ler güçlü bir büyüme ivmesi sergiliyor: 2025 Haziran itibarıyla, toplam dolaşım değeri 255 milyar doları aşmıştır. Citi, bu pazarın 2030 yılına kadar 1.6 trilyon dolara fırlayacağı ve yaklaşık yedi kat büyüme gerçekleştireceğini öngörüyor. Bu açıkça gösteriyor ki, stablecoin ana akıma doğru ilerliyor, ancak hızlı büyümesi yeni riskler ve sürtüşmelerle de birlikte geliyor.
Fiat Destekli Stabilcoin ve Faiz Oranı Hassas Model
Geleneksel banka mevduatlarının müşterilere faiz getirmesinin aksine, stablecoin sahipleri genellikle hiçbir kazanç elde etmezler. "Stablecoin Ödeme Şeffaflık Yasası" (GENIUS Act) uyarınca, fiat teminatlı ABD doları stablecoin kullanıcı hesap bakiyeleri açıkça faizsiz (0%) olarak belirlenmiştir. Bu düzenleyici düzenleme, émetçilerin rezerv yatırımlarından elde edilen tüm kazançları elinde tutmasına olanak tanır. Mevcut yüksek faiz oranları ortamında, bu mekanizma Tether ve Circle (USD Coin émetçisi) gibi şirketlerin yüksek kâr elde eden varlıklara dönüşmesini sağlamıştır. Ancak, bu model aynı zamanda, faiz oranlarının düştüğü dönemlerde yüksek bir kırılganlık ile karşı karşıya kalmalarına neden olmaktadır.
Rezerv Yatırım Yapısı:
Likiditeyi sağlamak ve stablecoin'in sabit değerini korumak için, ana ihraççıların rezervlerinin büyük bir kısmını kısa vadeli ABD Hazine tahvillerine (U.S. Treasury bills) ve diğer kısa vadeli finansal araçlara tahsis etmektedir. 2025 yılının başları itibarıyla, Tether şirketinin elinde bulunan ABD hükümeti borcu miktarı 113 milyar ile 120 milyar USD arasında olup, toplam rezervlerinin yaklaşık %80'ini oluşturmaktadır ve dünyada en büyük 20 ABD Hazine tahvili sahibinden biri olarak yer almaktadır. Aşağıdaki grafik, Tether'in rezerv varlık dağılımının detaylı yapısını göstermekte olup, varlıklarının büyük ölçüde Hazine tahvilleri ve nakit benzeri varlıklara yoğunlaştığını, diğer menkul kıymetler, altın ve Bitcoin gibi geleneksel olmayan varlıkların portföydeki oranının ise önemli ölçüde daha düşük olduğunu açıkça belirtmektedir.
Şekil 2 2025 Yılı Tether Rezerv Varlık Kompozisyonu (Ağırlıklı Olarak ABD Hazine Bonoları), Fiat Destekli Stabilcoinlerin Faizli Hükümet Varlıklarına Yüksek Bağımlılığını Yansıtmaktadır
Yüksek kaliteli rezerv varlıkları, sabitlenen değeri korurken ve kullanıcı güvenini artırırken, aynı zamanda önemli bir faiz geliri de üretmektedir - bu, mevcut stabilcoin iş modelinin hayati damarıdır. 2022 ile 2023 arasında, Federal Rezerv'in (FED) agresif faiz artırma politikası, kısa vadeli hazine bonoları (T-bills) getiri oranlarını ve banka mevduat faiz oranlarını yıllar içinde en yüksek seviyelere çıkarmış, bu da doğrudan stabilcoin rezervlerinin yatırım getirisini artırmıştır. Örneğin, Circle şirketinin açıkladığı mali rapora göre, 2024 yılında 1.68 milyar dolar toplam gelirinin 1.67 milyar doları (yüzde 99'unu oluşturuyor) rezerv varlıkların faiz gelirinden gelmektedir. Öte yandan, Techxplore'un raporuna göre, 2024 yılında Tether şirketinin karının 13 milyar dolar olduğu bildirilmektedir, bu da Goldman Sachs gibi Wall Street'in önde gelen bankalarının kâr büyüklüğünü geçecek kadar yeterlidir. Bu tür kâr büyüklüğü (Tether şirketinin yaklaşık 100 kişilik operasyon ekibi tarafından yaratılan) yüksek faiz oranı ortamının stabilcoin ihraççılarının gelirine sağladığı güçlü destek etkisini özellikle vurgulamaktadır. Temelde, stabilcoin ihraççıları yüksek getiri sağlayan bir "carry trade" yürütmektedir; yani kullanıcı fonlarını yüzde 5'in üzerinde getiri sağlayan hazine varlıklarına yönlendirmekte ve kullanıcıların sıfır faiz oranını kabul etmesi nedeniyle bu faiz farkı gelirinin tamamını elde etmektedir. Faiz oranı dalgalanmalarına karşı hassasiyet.
Faiz Oranı dalgalanma riski açığı
Stablecoin ihraççıları için gelir modeli, Federal Rezerv (FED) faiz oranı değişikliklerine karşı son derece hassastır. Örneğin, sadece 50 baz puanlık bir faiz indiriminde (0.50%), Tether'in yıllık faiz geliri yaklaşık 600 milyon dolar azalabilir. Nasdaq analiz kurumunun uyardığı gibi: "Faiz gelirine aşırı bağımlılık, Circle gibi ihraççıları faiz indirimleri döneminde zayıf bir duruma sokacaktır."
Aşağıdaki Şekil 3, 2025 yılı 23 Temmuz tarihindeki piyasa beklentilerine dayanan Chicago Ticaret Borsası (CME) tarafından çizilen Federal Fon Faiz Oranı eğrisinin gidişatını göstermektedir (tahmin dönemi 2026 yılı sonuna kadar); Şekil 4 ise milyonlarca dolarlık nicel analiz ile, faiz oranı değişikliklerinin Circle şirketinin rezerv gelirleri üzerindeki etki mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamaktadır.
Şekil 3 2026 Aralık Federal Rezerv (FED) faiz oranı beklentileri (CME, 2025/07/23)
Şekil 4 Circle rezerv gelirinin faiz oranı değişimlerine duyarlılığı
2024 yılı itibarıyla, Circle şirketinin rezerv varlık faiz geliri 1.67 milyar USD'ye ulaşmış olup, toplam gelirinin (1.68 milyar USD) %99'unu oluşturmaktadır. Chicago Ticaret Borsası (CME) veri modeline (23 Temmuz 2025 itibarıyla) dayanarak, eğer federal fon faiz oranı 2026 yılının Aralık ayında %2.25–%2.50 aralığına düşerse (olasılık yaklaşık %90), Circle yaklaşık 882 milyon USD faiz geliri kaybedeceğini öngörmektedir; bu, 2024 yılına ait ilgili gelir toplamının %50'sinden fazladır. Bu gelir açığını kapatmak için, şirketin 2026 yılı sonuna kadar USDC stablecoin'inin dolaşım arzını iki katına çıkarması gerekmektedir.
Faiz Oranı dışında diğer temel riskler: stablecoin sisteminin çoklu zorlukları
Faiz oranı dinamikleri, stablecoin endüstrisinin merkezinde yer alsa da, bu sistem içinde hala birçok başka önemli risk ve zorluk bulunmaktadır. Sektördeki iyimser beklentilerin hâkim olduğu bir ortamda, bu risk faktörlerinin sistematik bir şekilde derlenmesi acil bir ihtiyaç haline gelmiştir; böylece sakin bir kapsamlı analiz sağlanabilir:
Regülasyon ve Hukuki Belirsizlik
Stablecoin işletimi, ABD'nin "Stablecoin Payment Clarity Act" (GENIUS Act) ve Avrupa Birliği'nin "Kripto Varlıklar Pazar Düzenlemesi" (MiCA) gibi parçalı düzenleme çerçevelerinden etkilenmektedir. Bu çerçeve bazı ihraççılara yasal bir statü kazandırsa da, yüksek uyum maliyetleri ve ani piyasa erişim kısıtlamaları getirmektedir. Düzenleyici kurumlar, rezervlerin şeffaflığındaki yetersizlikler, yaptırımlardan kaçınma (örneğin, Tether'in yaptırım altındaki bölgelerdeki milyarlarca dolarlık işlemleri) veya tüketici haklarını ihlal eden davranışlara karşı zorlayıcı önlemler alabilir ve bu durum, belirli stablecoinlerin geri alma işlevinin durmasına veya bunların ana pazardan çıkarılmasına hızlı bir şekilde yol açabilir.
Banka İşbirliği ve Likidite Konsantrasyon Riski
Fiat teminatlı stablecoinlerin rezerv yönetimi ve fiat kanalları (para yatırma/para çekme) son derece sınırlı işbirliği bankalarına bağımlıdır. İşbirliği bankalarının ani krizleri (örneğin, Silicon Valley Bank (SVB) iflası sonucu 3.3 milyar dolarlık USDC rezervinin dondurulması) veya büyük ölçekli toplu çekim dalgaları, banka mevduat rezervlerini hızla tüketebilir, tokenin ayrışmasına neden olabilir ve toptan çekim baskısı banka nakit tamponunu aşarsa, daha geniş bankacılık sisteminin likidite istikrarını tehdit edebilir.
Stabiliteyi Sabitleme ve Sabitlik Riskleri
Tam teminatlı olduğunu iddia etse de, stablecoin'ler piyasa güveni sarsıldığında hâlâ bağlantı mekanizmasının çökmesi mümkün ve bu durum daha önce yaşanmıştır (örneğin, 2023 Mart ayında rezerv varlıklarının erişilebilirliği konusundaki endişeler nedeniyle, USDC fiyatı 0.88 USD'ye kadar düşmüştür). Algoritmik stablecoin'lerin sağlamlık eğrisi daha dik olup, TerraUSD (UST) 2022'deki çöküşü bunun önemli bir örneğini sunmaktadır.
Şeffaflık ve İşlem Tarafı Riski
Kullanıcılar, varlıkların gerçekliğini ve likiditesini değerlendirmek için genellikle çeyrek dönemlerde yayımlanan rezerv kanıtı raporlarına (Attestations) güveniyorlar. Ancak, kapsamlı bir kamu denetiminin eksikliği güvenilirliği sorgulanır hale getiriyor. Bankada tutulduğu nakit, para piyasası fonu payları veya repo anlaşması varlıkları olsun, rezerv varlıkları karşı taraf riski ve kredi riski taşır; stres senaryolarında geri ödeme garantisini önemli ölçüde zayıflatabilir.
Operasyon ve Teknik Güvenlik Tehditleri
Merkezi stabilcoinler, saldırılara karşı tokenleri dondurabilir veya el koyabilir, ancak bu da tek nokta yönetim riski getirir; DeFi versiyonu ise akıllı sözleşme açıkları, köprü saldırıları ve saklama kuruluşlarının hacklenmesi gibi tehditlere karşı daha hassas. Aynı zamanda, kullanıcı hataları, kimlik avı ve blockchain işlemlerinin geri alınamaz olması gibi faktörler, coin sahipleri için günlük güvenlik zorlukları oluşturmaktadır.
Makro Finansal İstikrar Tehditleri
Yüzlerce milyar dolar tutarındaki stablecoin rezervleri, kısa vadeli ABD Hazine tahvili pazarında yoğunlaşmıştır ve bu büyük ölçekli geri çekilme davranışları, Hazine tahvili talep yapısını ve getirilerdeki dalgalanmayı doğrudan etkileyecektir. Aşırı çıkış senaryoları, Hazine tahvili piyasasında panik satışlarını (Fire-sales) tetikleyebilir; ayrıca, stablecoin'in yaygın dolarizasyonu, Federal Rezerv (FED) para politikası iletim etkinliğini zayıflatabilir ve bu da ABD Merkez Bankası Dijital Para Birimi (CBDC) geliştirilmesini veya daha sıkı düzenleyici koruma önlemlerinin oluşturulmasını hızlandırabilir.
Sonuç
Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) bir sonraki toplantısına yaklaşırken, piyasa genelinde faiz oranlarının sabit kalacağı bekleniyor, ancak gelecek toplantı tutanakları ve öngörü rehberi dikkat çekici hale gelecek. USDT, USDC gibi fiat teminatlı stablecoinlerin belirgin büyümesi, bunların ABD faiz oranı değişiklikleriyle derin bir şekilde bağlı olan iş modeli doğasını gizliyor. Geleceğe baktığımızda, hafif bir faiz indiriminin (örneğin 25-50 baz puan) yüz milyonlarca dolarlık faiz gelirini aşındırabileceği, bunun da ihraççıları büyüme yollarını yeniden değerlendirmeye zorlayabileceği ya da piyasa benimseme oranını korumak için token sahiplerine kârın bir kısmını devretmeleri gerektiği anlamına geliyor.
Faiz Oranı duyarlılığının yanı sıra, stablecoin'ler sürekli evrilen düzenleyici ortam, banka ve likidite yoğunlaşma riskleri, sabitleme bütünlüğü zorlukları ve akıllı sözleşme açıklarından rezerv şeffaflığına kadar olan operasyonel tehlikelerle de başa çıkmak zorundadır. Özellikle kritik olan, bu tür jetonlar kısa vadeli ABD Hazine tahvillerinin sistemik olarak önemli bir borçlanma konusu haline geldiğinde, onların geri alım işlemlerinin küresel tahvil piyasası fiyatlama mekanizmasını etkileyebileceği ve para politikası etkinliğinin iletim yollarını bozabileceğidir.
View Original
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Federal Rezerv (FED) kararları öncesinde: ABD faiz oranları stablecoin sektörünü nasıl etkiliyor?
Yazan: 0xYYcn Yiran, Bitfox Araştırma
Stablecoin pazarının büyüklüğü ve önemi sürekli olarak artmakta; bu artış, kripto para piyasasının popülaritesinden ve ana akım uygulama senaryolarının genişlemesinden kaynaklanmaktadır. 2025 yılının ortasına kadar, toplam piyasa değeri 250 milyar doları aşmış ve yılın başına göre %22'den fazla bir artış göstermiştir. Morgan Stanley raporu, bu dolar ile bağlantılı tokenların şu anda günlük işlem hacminin 100 milyar doları aştığını ve 2024'te zincir üzerindeki toplam işlem hacminin 27.6 trilyon dolara ulaşacağını göstermektedir. Nasdaq verilerine göre, bu işlem hacmi Visa ve Mastercard'ın toplamını geçmiş durumdadır. Ancak, bu refah manzarasının arkasında bir dizi risk yatmaktadır; bunlar arasında en kritik olanı, ihraççıların iş modeli ve tokenlarının istikrarının, ABD faiz oranı değişiklikleriyle sıkı bir şekilde bağlantılı olmasıdır. Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) bir sonraki kararını vermeye yaklaşırken, bu çalışma, fiat teminatlı dolar stablecoin'leri (örneğin, USDT, USDC) küresel bir bakış açısıyla ele alarak, Federal Rezerv faiz döngüsünün ve diğer potansiyel risklerin bu sektörü nasıl yeniden şekillendireceğine dair derinlemesine bir inceleme sunmaktadır.
Stablecoin 101: Büyüme, Heyecan ve Düzenleme Arasında
Stablecoin Tanımı:
Stablecoin, sabit bir değer korumayı amaçlayan bir kripto varlık türüdür ve her bir token genellikle 1:1 oranında ABD dolarına sabitlenmiştir. Değer stabilizasyon mekanizması esasen iki şekilde sağlanır: yetersiz rezerv varlıkları (nakit ve kısa vadeli menkul kıymetler gibi) ile desteklenerek veya belirli algoritmalarla token arzını kontrol ederek. Tether (USDT) ve Circle (USDC) gibi fiat teminatlı stablecoin'ler, her bir ihraç edilen token birimi için nakit ve kısa vadeli menkul kıymetler bulundurarak tam teminat sağlar. Bu teminat mekanizması, fiyat istikrarının temelidir. Atlantic Council verilerine göre, şu anda yaklaşık %99 oranında stablecoin arzı ABD doları cinsinden türler tarafından yönlendirilmiştir.
Sektör Anlamı ve Mevcut Durum:
2025 yılında, stablecoin kripto alanının sınırlarını aşarak ana akım finans ve ticaret sahalarına hızla entegre oluyor. Uluslararası ödeme devi Visa, bankaların stablecoin ihraç etmesini destekleyen bir platform başlattı, Stripe stablecoin ödeme işlevini entegre etti, Amazon ve Walmart da kendi stablecoin'lerini çıkarmayı planlıyor. Bu arada, küresel düzenleyici çerçeve giderek şekilleniyor. 2025 Haziran'ında, ABD Senatosu, dönüm noktası niteliğindeki "Stablecoin Payment Clarity Act" (GENIUS Yasası) 'nı kabul ederek federal düzeydeki ilk stablecoin düzenleme yasası oldu; temel gereklilikleri arasında: ihraççıların yüksek kaliteli likit varlıklar (nakit veya üç ay içinde vadesi dolacak kısa vadeli hazine bonoları) ile istikrarlı bir 1:1 destek oranını sürdürmesi ve token sahiplerinin haklarının korunmasına dair yükümlülüklerin açıkça belirtilmesi bulunmaktadır. Transatlantik Avrupa pazarında, "Kripto Varlık Pazarları Düzenleme Yasası" (MiCA) çerçevesi, euro bölgesinin para istikrarını tehdit eden stablecoin'lerin dolaşımını sınırlamak için yetkililere daha sıkı düzenlemeler getirmektedir. Pazar açısından, stablecoin'ler güçlü bir büyüme ivmesi sergiliyor: 2025 Haziran itibarıyla, toplam dolaşım değeri 255 milyar doları aşmıştır. Citi, bu pazarın 2030 yılına kadar 1.6 trilyon dolara fırlayacağı ve yaklaşık yedi kat büyüme gerçekleştireceğini öngörüyor. Bu açıkça gösteriyor ki, stablecoin ana akıma doğru ilerliyor, ancak hızlı büyümesi yeni riskler ve sürtüşmelerle de birlikte geliyor.
Şekil 1: Ethereum stabilcoin karşılaştırması ve piyasa aktivitesi analizi (son 30 gün)
Fiat Destekli Stabilcoin ve Faiz Oranı Hassas Model
Geleneksel banka mevduatlarının müşterilere faiz getirmesinin aksine, stablecoin sahipleri genellikle hiçbir kazanç elde etmezler. "Stablecoin Ödeme Şeffaflık Yasası" (GENIUS Act) uyarınca, fiat teminatlı ABD doları stablecoin kullanıcı hesap bakiyeleri açıkça faizsiz (0%) olarak belirlenmiştir. Bu düzenleyici düzenleme, émetçilerin rezerv yatırımlarından elde edilen tüm kazançları elinde tutmasına olanak tanır. Mevcut yüksek faiz oranları ortamında, bu mekanizma Tether ve Circle (USD Coin émetçisi) gibi şirketlerin yüksek kâr elde eden varlıklara dönüşmesini sağlamıştır. Ancak, bu model aynı zamanda, faiz oranlarının düştüğü dönemlerde yüksek bir kırılganlık ile karşı karşıya kalmalarına neden olmaktadır.
Rezerv Yatırım Yapısı:
Likiditeyi sağlamak ve stablecoin'in sabit değerini korumak için, ana ihraççıların rezervlerinin büyük bir kısmını kısa vadeli ABD Hazine tahvillerine (U.S. Treasury bills) ve diğer kısa vadeli finansal araçlara tahsis etmektedir. 2025 yılının başları itibarıyla, Tether şirketinin elinde bulunan ABD hükümeti borcu miktarı 113 milyar ile 120 milyar USD arasında olup, toplam rezervlerinin yaklaşık %80'ini oluşturmaktadır ve dünyada en büyük 20 ABD Hazine tahvili sahibinden biri olarak yer almaktadır. Aşağıdaki grafik, Tether'in rezerv varlık dağılımının detaylı yapısını göstermekte olup, varlıklarının büyük ölçüde Hazine tahvilleri ve nakit benzeri varlıklara yoğunlaştığını, diğer menkul kıymetler, altın ve Bitcoin gibi geleneksel olmayan varlıkların portföydeki oranının ise önemli ölçüde daha düşük olduğunu açıkça belirtmektedir.
Şekil 2 2025 Yılı Tether Rezerv Varlık Kompozisyonu (Ağırlıklı Olarak ABD Hazine Bonoları), Fiat Destekli Stabilcoinlerin Faizli Hükümet Varlıklarına Yüksek Bağımlılığını Yansıtmaktadır
Yüksek kaliteli rezerv varlıkları, sabitlenen değeri korurken ve kullanıcı güvenini artırırken, aynı zamanda önemli bir faiz geliri de üretmektedir - bu, mevcut stabilcoin iş modelinin hayati damarıdır. 2022 ile 2023 arasında, Federal Rezerv'in (FED) agresif faiz artırma politikası, kısa vadeli hazine bonoları (T-bills) getiri oranlarını ve banka mevduat faiz oranlarını yıllar içinde en yüksek seviyelere çıkarmış, bu da doğrudan stabilcoin rezervlerinin yatırım getirisini artırmıştır. Örneğin, Circle şirketinin açıkladığı mali rapora göre, 2024 yılında 1.68 milyar dolar toplam gelirinin 1.67 milyar doları (yüzde 99'unu oluşturuyor) rezerv varlıkların faiz gelirinden gelmektedir. Öte yandan, Techxplore'un raporuna göre, 2024 yılında Tether şirketinin karının 13 milyar dolar olduğu bildirilmektedir, bu da Goldman Sachs gibi Wall Street'in önde gelen bankalarının kâr büyüklüğünü geçecek kadar yeterlidir. Bu tür kâr büyüklüğü (Tether şirketinin yaklaşık 100 kişilik operasyon ekibi tarafından yaratılan) yüksek faiz oranı ortamının stabilcoin ihraççılarının gelirine sağladığı güçlü destek etkisini özellikle vurgulamaktadır. Temelde, stabilcoin ihraççıları yüksek getiri sağlayan bir "carry trade" yürütmektedir; yani kullanıcı fonlarını yüzde 5'in üzerinde getiri sağlayan hazine varlıklarına yönlendirmekte ve kullanıcıların sıfır faiz oranını kabul etmesi nedeniyle bu faiz farkı gelirinin tamamını elde etmektedir. Faiz oranı dalgalanmalarına karşı hassasiyet.
Faiz Oranı dalgalanma riski açığı
Stablecoin ihraççıları için gelir modeli, Federal Rezerv (FED) faiz oranı değişikliklerine karşı son derece hassastır. Örneğin, sadece 50 baz puanlık bir faiz indiriminde (0.50%), Tether'in yıllık faiz geliri yaklaşık 600 milyon dolar azalabilir. Nasdaq analiz kurumunun uyardığı gibi: "Faiz gelirine aşırı bağımlılık, Circle gibi ihraççıları faiz indirimleri döneminde zayıf bir duruma sokacaktır."
Aşağıdaki Şekil 3, 2025 yılı 23 Temmuz tarihindeki piyasa beklentilerine dayanan Chicago Ticaret Borsası (CME) tarafından çizilen Federal Fon Faiz Oranı eğrisinin gidişatını göstermektedir (tahmin dönemi 2026 yılı sonuna kadar); Şekil 4 ise milyonlarca dolarlık nicel analiz ile, faiz oranı değişikliklerinin Circle şirketinin rezerv gelirleri üzerindeki etki mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamaktadır.
Şekil 3 2026 Aralık Federal Rezerv (FED) faiz oranı beklentileri (CME, 2025/07/23)
Şekil 4 Circle rezerv gelirinin faiz oranı değişimlerine duyarlılığı
2024 yılı itibarıyla, Circle şirketinin rezerv varlık faiz geliri 1.67 milyar USD'ye ulaşmış olup, toplam gelirinin (1.68 milyar USD) %99'unu oluşturmaktadır. Chicago Ticaret Borsası (CME) veri modeline (23 Temmuz 2025 itibarıyla) dayanarak, eğer federal fon faiz oranı 2026 yılının Aralık ayında %2.25–%2.50 aralığına düşerse (olasılık yaklaşık %90), Circle yaklaşık 882 milyon USD faiz geliri kaybedeceğini öngörmektedir; bu, 2024 yılına ait ilgili gelir toplamının %50'sinden fazladır. Bu gelir açığını kapatmak için, şirketin 2026 yılı sonuna kadar USDC stablecoin'inin dolaşım arzını iki katına çıkarması gerekmektedir.
Faiz Oranı dışında diğer temel riskler: stablecoin sisteminin çoklu zorlukları
Faiz oranı dinamikleri, stablecoin endüstrisinin merkezinde yer alsa da, bu sistem içinde hala birçok başka önemli risk ve zorluk bulunmaktadır. Sektördeki iyimser beklentilerin hâkim olduğu bir ortamda, bu risk faktörlerinin sistematik bir şekilde derlenmesi acil bir ihtiyaç haline gelmiştir; böylece sakin bir kapsamlı analiz sağlanabilir:
Regülasyon ve Hukuki Belirsizlik
Stablecoin işletimi, ABD'nin "Stablecoin Payment Clarity Act" (GENIUS Act) ve Avrupa Birliği'nin "Kripto Varlıklar Pazar Düzenlemesi" (MiCA) gibi parçalı düzenleme çerçevelerinden etkilenmektedir. Bu çerçeve bazı ihraççılara yasal bir statü kazandırsa da, yüksek uyum maliyetleri ve ani piyasa erişim kısıtlamaları getirmektedir. Düzenleyici kurumlar, rezervlerin şeffaflığındaki yetersizlikler, yaptırımlardan kaçınma (örneğin, Tether'in yaptırım altındaki bölgelerdeki milyarlarca dolarlık işlemleri) veya tüketici haklarını ihlal eden davranışlara karşı zorlayıcı önlemler alabilir ve bu durum, belirli stablecoinlerin geri alma işlevinin durmasına veya bunların ana pazardan çıkarılmasına hızlı bir şekilde yol açabilir.
Banka İşbirliği ve Likidite Konsantrasyon Riski
Fiat teminatlı stablecoinlerin rezerv yönetimi ve fiat kanalları (para yatırma/para çekme) son derece sınırlı işbirliği bankalarına bağımlıdır. İşbirliği bankalarının ani krizleri (örneğin, Silicon Valley Bank (SVB) iflası sonucu 3.3 milyar dolarlık USDC rezervinin dondurulması) veya büyük ölçekli toplu çekim dalgaları, banka mevduat rezervlerini hızla tüketebilir, tokenin ayrışmasına neden olabilir ve toptan çekim baskısı banka nakit tamponunu aşarsa, daha geniş bankacılık sisteminin likidite istikrarını tehdit edebilir.
Stabiliteyi Sabitleme ve Sabitlik Riskleri
Tam teminatlı olduğunu iddia etse de, stablecoin'ler piyasa güveni sarsıldığında hâlâ bağlantı mekanizmasının çökmesi mümkün ve bu durum daha önce yaşanmıştır (örneğin, 2023 Mart ayında rezerv varlıklarının erişilebilirliği konusundaki endişeler nedeniyle, USDC fiyatı 0.88 USD'ye kadar düşmüştür). Algoritmik stablecoin'lerin sağlamlık eğrisi daha dik olup, TerraUSD (UST) 2022'deki çöküşü bunun önemli bir örneğini sunmaktadır.
Şeffaflık ve İşlem Tarafı Riski
Kullanıcılar, varlıkların gerçekliğini ve likiditesini değerlendirmek için genellikle çeyrek dönemlerde yayımlanan rezerv kanıtı raporlarına (Attestations) güveniyorlar. Ancak, kapsamlı bir kamu denetiminin eksikliği güvenilirliği sorgulanır hale getiriyor. Bankada tutulduğu nakit, para piyasası fonu payları veya repo anlaşması varlıkları olsun, rezerv varlıkları karşı taraf riski ve kredi riski taşır; stres senaryolarında geri ödeme garantisini önemli ölçüde zayıflatabilir.
Operasyon ve Teknik Güvenlik Tehditleri
Merkezi stabilcoinler, saldırılara karşı tokenleri dondurabilir veya el koyabilir, ancak bu da tek nokta yönetim riski getirir; DeFi versiyonu ise akıllı sözleşme açıkları, köprü saldırıları ve saklama kuruluşlarının hacklenmesi gibi tehditlere karşı daha hassas. Aynı zamanda, kullanıcı hataları, kimlik avı ve blockchain işlemlerinin geri alınamaz olması gibi faktörler, coin sahipleri için günlük güvenlik zorlukları oluşturmaktadır.
Makro Finansal İstikrar Tehditleri
Yüzlerce milyar dolar tutarındaki stablecoin rezervleri, kısa vadeli ABD Hazine tahvili pazarında yoğunlaşmıştır ve bu büyük ölçekli geri çekilme davranışları, Hazine tahvili talep yapısını ve getirilerdeki dalgalanmayı doğrudan etkileyecektir. Aşırı çıkış senaryoları, Hazine tahvili piyasasında panik satışlarını (Fire-sales) tetikleyebilir; ayrıca, stablecoin'in yaygın dolarizasyonu, Federal Rezerv (FED) para politikası iletim etkinliğini zayıflatabilir ve bu da ABD Merkez Bankası Dijital Para Birimi (CBDC) geliştirilmesini veya daha sıkı düzenleyici koruma önlemlerinin oluşturulmasını hızlandırabilir.
Sonuç
Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) bir sonraki toplantısına yaklaşırken, piyasa genelinde faiz oranlarının sabit kalacağı bekleniyor, ancak gelecek toplantı tutanakları ve öngörü rehberi dikkat çekici hale gelecek. USDT, USDC gibi fiat teminatlı stablecoinlerin belirgin büyümesi, bunların ABD faiz oranı değişiklikleriyle derin bir şekilde bağlı olan iş modeli doğasını gizliyor. Geleceğe baktığımızda, hafif bir faiz indiriminin (örneğin 25-50 baz puan) yüz milyonlarca dolarlık faiz gelirini aşındırabileceği, bunun da ihraççıları büyüme yollarını yeniden değerlendirmeye zorlayabileceği ya da piyasa benimseme oranını korumak için token sahiplerine kârın bir kısmını devretmeleri gerektiği anlamına geliyor.
Faiz Oranı duyarlılığının yanı sıra, stablecoin'ler sürekli evrilen düzenleyici ortam, banka ve likidite yoğunlaşma riskleri, sabitleme bütünlüğü zorlukları ve akıllı sözleşme açıklarından rezerv şeffaflığına kadar olan operasyonel tehlikelerle de başa çıkmak zorundadır. Özellikle kritik olan, bu tür jetonlar kısa vadeli ABD Hazine tahvillerinin sistemik olarak önemli bir borçlanma konusu haline geldiğinde, onların geri alım işlemlerinin küresel tahvil piyasası fiyatlama mekanizmasını etkileyebileceği ve para politikası etkinliğinin iletim yollarını bozabileceğidir.