RWAの熱潮に対する冷静な考察：混乱か、それとも機会か？

RWAは、迅速な富を得るための近道ではなく、コンプライアンス、金融、技術、法律に対して非常に高い要求を持つ専門的なトラックです。

執筆者: Fintax

ちょうど閉幕したばかりのトンケン2049ドバイでは、どの会場に歩いても、参加者はRWAを議論する声を聞くことができました:投資機関は良いターゲットを見つけ、良い話を聞きたい、主要な公共チェーンはRWAプロジェクトを誘致して自宅で建設し、生態学的可能性を広げたい、プロジェクト当事者はRWAプロジェクトに協力したい、あるいは直接変革したい、投資家やヘアスタジオも投資する価値のあるRWAプロジェクトを探しています...... 誰もが忙しく、RWAスペースで何かをしたいと思っています。

昨年の同時期、BTCの4年ごとの半減期の牛市期待の下で、Cryptoの各セクターは勢いを蓄えていました。その時、RWAはすでに市場に認識された今回のホットなストーリーであり、リーダー$ONDOの時価総額も高止まりしていました。Meme Coinの熱が始まる前夜、$ONDOの時価総額はさらに新高値を更新し、$6Bに達し、Altcoinsの中で最も目立つスターの一つとなり、多くの投資家を惹きつけてRWAストーリーの内容とビジョンを理解させました。

$ONDO はより多くの業界関係者に RWA を認識させ、BTC が十万ドルを突破して「出圈」した時、RWA は伝統的金融機関が暗号業界に参入し、Web2 と Web3 をつなぐ完璧な橋梁となり、再び一波の爆発を迎えました。

1. ひらめきから大勢の流れへ——RWAの発展の歴史概説

RWA、正式名称は Real-World Assets（現実世界の資産）であり、この概念は特定の人物によって提唱されたものではなく、ブロックチェーン技術の発展の過程で徐々に進化してきました。初期の RWA は BTC ブロックチェーン上の Colored Coins や Mastercoin などのプロジェクトに遡ることができ、これらのプロジェクトはブロックチェーン上で現実世界の資産の所有権を表現し、移転しようとしましたが、技術的制約やスマートコントラクト機能の欠如により、これらの初期の試みは構想の段階で止まりました。

イーサリアムの導入に伴い、スマートコントラクトの導入により資産のトークン化がより実現可能になりました。2018年、Stephane De BaetsはElevated Returns社を通じてアメリカのコロラド州にあるセントレジスアスペンリゾートをトークン化し、Aspen Coinというデジタル証券を発行しました。これは商業不動産がブロックチェーンを通じて初めてトークン化されたものでしたが、市場に大きな衝撃を与えることはありませんでした。

しかし同年、Centrifugeプロジェクトの設立は市場の想像力を完全に開きました。これは、Tinlakeプラットフォームを通じて現実世界の資産（例えば、売掛金）をトークン化することに取り組んでいます。その後、CentrifugeはMakerDAOと協力し、現実世界の資産を担保としてDAIステーブルコインの生成メカニズムに導入し、DeFiにおけるRWAの実際の応用を開始しました。

2023年、BlackRockはイーサリアムに基づくBUIDLファンドを立ち上げ、伝統的な金融大手がRWA分野に参入することを示しました。2024年、ドバイの開発業者DAMACはブロックチェーンプラットフォームMANTRAと10億ドルの契約を締結し、中東地域で不動産資産のトークン化を計画しています。Centrifugeも同年に1500万ドルの資金調達を完了しました。

RWAを理解するには、まずその参加者から始めることができます。 では、RWAが必要なのは誰ですか? 不動産開発業者や中小企業などの現実世界の資産所有者は、資金調達を求めることが多く、公開が困難な場合にのみ一次市場投資を求めることができますが、不確実性や参入障壁も強く、RWAの出現により、Security Token Offeringの発行やCentrifugeなどのプロトコルの使用を通じて、資産をトークン化し、担保として借りることができます。 資金調達の本質は変わりませんが、ブロックチェーンとスマートコントラクトテクノロジーを通じて、これらの資産保有者はRWAプラットフォームから直接資金にアクセスできるため、資金調達コストが削減され、効率が向上します。 低リスク、安定したリターン、スケーラビリティを備えた投資機会を見つけたい平均的な投資家にとって、RWAは彼らのニーズを満たすことができます。 例えば、米国債などの従来の金融資産をトークン化することで、投資家は暗号市場のボラティリティに影響を受けることなく、それらの資産にペッグされたオンチェーン報酬を得ることができます。

RWAは技術開発の産物というよりは、ブロックチェーンが進化し、その過程で繰り返される必然的な選択です。 リスクが限られていることを前提に流動性を最大化する方法は、金融業界では永遠の命題です。 例えば、RWAをDeFiと組み合わせると、投資家は現実世界の資産リターンとDeFiレンディングリターンの両方を享受することができますが、実際のリスクは依然として現実世界の資産に限定されます。 シャオ・フェン氏は最近のスピーチで、ノーベル賞受賞者のジョン・ヒックス氏の「産業革命は金融革命を待たなければならなかった」という言葉を常に引用している。 金融の概念と金融システムの進歩は、多くの場合、社会的生産性の急速な発展を促進する可能性があり、ブロックチェーン技術を使用して現実世界に切り込む場合、RWAはまさに広範な道です。 このため、ますます多くの国や地域がRWA業界の発展に注目し、指導しており、非常に多くのWeb2従来の金融機関がRWA市場に参入し、さまざまなRWAプロジェクトの継続的な打撃を支えています。

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図1:RWA時価総額の概要

2.誰が最前線に立ち、誰が発言権を握るのか——RWAの巨頭は何をしているのか？

2.1 セントリフュージ

暗号の世界では、RWAは暗号資本が現実世界のビジネスチャンスを捉えるのに役立ちます。 現実の世界では、RWAは資産が暗号の世界でリアルタイムの流動性を獲得するのに役立ちます。 Centrifugeは、現実世界の資産をオンチェーンに持ち込む最初のプロトコルとして、RWA資産をオンチェーンの分散型金融システムに組み込む方法を提供し、RWA資産が暗号の世界で画期的な着陸方法を達成するのを支援します。

Centrifugeは、借り手が従来の銀行や仲介業者に頼らずに資金調達を行えるようにする、分散型の現実世界の資産融資プロトコルです。 借り手は、資産を担保としてCentrifugeにオンチェーンレンディングプールを作成することで、暗号の世界で即時の流動性にアクセスできます。 このプラットフォームは、プライベートクレジット市場全体をオンチェーンに統合することで、よりオープンで透明性が高く、資本コストが低く、分散型金融システム(The Platform for Onchain Credit)の24時間体制の流動性を提供し、中小企業の資金調達コストを削減し、投資家に暗号市場のボラティリティに依存しない安定した収入源を提供します。 Tinlakeは、借り手が現実世界の資産をNFTの形でステーキングし、それらをERC-20トークンに変換することを可能にするCentrifugeのコアプロトコルです。 現在、ロックポジションの合計(TVL)は2億5,000万ドルです。

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図2:遠心分離機の時価総額の概要

2.2 オンドファイナンス

Ondo Financeは、現実世界の資産（RWA）トークン化の投資プロトコルであり、米国債やマネーマーケットファンドなどの低リスクで安定した収益をもたらすスケーラブルな金融商品をチェーン上に導入することに専念しています。これにより、チェーン上の投資家に対してより安全で安定した代替資産を提供します。従来のステーブルコインとは異なり、Ondoの製品は、発行者ではなく保有者が基礎資産の収益を得られるようにし、収益の帰属メカニズムの転換を実現しました。2025年4月までに、Ondo Financeの総ロックアップ量（TVL）は10億ドルを突破し、トークン化された米国債などの製品に対する市場の強い需要を反映しています。

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図3:Ondoの時価総額の概要

Ondoのトークン化の道筋は、主にリスクを分離するための独立したSPV(特別目的会社)の設立と、保有者に所得権を付与する信託構造の組み合わせによるものです。 コンプライアンス上の制限により、これらの商品は現在、適格な投資家のみが利用できます。 オープンな参加の問題を解決するために、OndoはDeFiレンディングプロトコルであるFlux Finance(Compound v2をベースに開発)を立ち上げ、ユーザーはUSDCやDAIなどのステーブルコインを使用してOUSGなどのRWA資産を借りることができるため、パーミッションレスな参加が可能になりました。

2.3 BUIDL

ブラックロックは2024年3月21日にSecuritizeと提携し、イーサリアム上で初の公募ブロックチェーン上のトークン化ファンドであるBUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）を発行しました。これは、伝統的な金融商品をコンプライアンス方式でチェーン上に導入する初の試みであり、現実世界資産（RWA）のトークン化における重要なマイルストーンとなります。

2024年5月1日、Securitizeは4700万ドルの資金調達を完了したと発表しました。リード投資家はブラックロックで、他の参加者にはHamilton Lane、ParaFi Capital、Tradeweb、Aptos、Circle、Paxosが含まれています。このラウンドの資金調達は、製品開発の加速、グローバルビジネスの拡大、金融エコシステム内での協力関係の強化に使用され、オンチェーン証券分野でのリーダーシップをさらに強固にすることを目的としています。

表面上は、BUIDLはステーブルコインに似ていますが、実際にはコンプライアンスのある証券製品です。投資家はトークンの価値の安定性を享受できるだけでなく、利益を得ることもできます。BUIDLファンドは、ブラックロックが英領バージン諸島に設立したSPV（特別目的事業体）で、米国証券法および投資会社法に基づきReg Dの免除を申請しており、資格のある適格投資家のみが利用できるようになっています。

BUIDLのすべての資産は、現金、短期米国債、オーバーナイトレポ契約などのドルのような現金資産に投資されており、トークンの各ユニットは常に1ドルの価値に保たれています。 収益は、Rebaseメカニズムを通じて新しいトークンの形で投資家のウォレットにエアドロップされ、毎月分配されます。 Securitizeは、24/7/365のリアルタイムサブスクリプション/償還をサポートしており、従来のファンドよりもはるかに効率的な資金決済体験を提供します。 従来のファンドは、複数の元帳(証券口座、銀行口座など)が関与するため、T+3からT+Nへの時間遅延が発生することがよくあります。 BUIDLファンドは、チェーン上の統一された台帳を通じてリアルタイムの決済を実現し、取引コストを大幅に削減し、資本効率を向上させます。 その他の利点には、すべてのファンド参加者がマルチパーティ調整を必要とせずにオンチェーンでデータを表示できることが含まれます。 サブスクリプションと償還は、市場リスクとカウンターパーティリスクを回避するために、アカウントに直接決済できます。 真のアトミックセトル、リアルタイムの価格設定、年中無休の運用を実現します。

3. 相互に受け渡ししない？混乱が生じる？RWAは迷子の地になりつつある

RWAは最初のコンセプトの流行語から、現在は徐々に実際のアプリケーションに移行しています。米国債、短期証券、不動産、株式、アート作品などの伝統的な金融資産や実物資産が次々とブロックチェーンに上場する中、ますます多くの機関やプロジェクトが、ブロックチェーンの手法を通じて資金調達のハードルを下げ、市場の境界を拡大したいと考えています。しかし、RWAの急速な発展は、前例のない規制の課題と制度的摩擦ももたらしました。

現在の RWA トラックでは、機関の参加が増加し、アプリケーションの境界が拡大し、規制の分化が顕著です。Ondo、Centrifuge、Maple などのプロジェクトを代表とする DeFi の正規軍は、オンチェーンとオフチェーンの間の橋を成功裏に構築し、SPV、カストディアン、適格投資家制度などの伝統的な構造を利用して、T-Bill や短期信用などの資産のコンプライアンス発行を実現し、ステーブルコインや貸借などの DeFi モジュールに接続して、初歩的な「オンチェーン金融システム」を構築しています。ますます多くの国が RWA の可能性とリスクに注目し始めており、香港では初の小売型 RWA ファンドが発売され、米国 SEC はトークン証券の特性審査に継続的に介入し、韓国では STO（証券型トークン）関連政策の復活を明確に計画しています。これは、世界的な規制体系が RWA を中心に徐々に構築されていることを示しています。

しかし、今日のRWAが直面している主要な問題は、技術レベルでトークン化する能力ではなく、複数の管轄区域にまたがるコンプライアンスアーキテクチャの持続可能性です。 RWAは現実世界の証券投資ビークルに基づいており、RWAは現実世界の資産の証券化を前提としており、それはそれらが所在する国の証券規制規則に従わなければなりません。 実際、法的な観点から見ると、RWAは、証券法、ファンド法、マネーロンダリング防止法、テロ資金供与対策法など、多くのデリケートな規制境界に触れています。 典型的な準拠したRWAプロジェクトは、多くの場合、次の前提条件を満たす必要があります:原資産は本物で管理可能であり、発行プロセスは米国のReg DおよびReg S、シンガポールのMAS、欧州連合のMiCAなどの規制に準拠する必要があり、投資権限を適格投資家またはホワイトリストアドレスに限定する必要があります。 運用が複雑で、訴訟費用が高いため、大規模なコンプライアンス発行を真に達成できるプロジェクトはほんの一握りです。 ブラックロックとセキュリタイズのパートナーシップのようなBUIDLファンドでさえ、KYC認定の機関投資家のみが参加でき、その構造設計は基本的に従来の証券ビジネスのオンチェーンマッピングです。

より警戒する必要があるのは、RWAの旗印の下で市場には多くの種類のプロジェクトがあり、それらの多くが明らかな法的リスクと道徳的欠陥を持っているということです。 一部のプロジェクトは、基本的に、市場価値管理にいわゆる「RWA」を使用し、「実体経済のデジタルエンパワーメント」のスローガンを中心に投機する資本市場操作ですが、チェーン上に実際の資産はありません。 中国本土の一部のプロジェクトは、「RWAイノベーション」の旗印の下にさえあり、トークンを使用して酒や緑茶などの実物資産を固定し、高いリターンを約束していますが、本質的には、ブロックチェーンを使用してクラウドファンディングと違法な資金調達をパッケージ化しています。 取引可能な要素、一般に市場性のある要素、およびリターンを約束する要素に触れると、中国刑法の公的預金の違法な吸収と金融詐欺の定義に違反することは非常に容易であり、深刻な法的結果に直面します。

規制や法的リスクに加えて、RWAプロジェクトには市場面での現実的な問題も存在します。その本質が低リスクで安定した収益を持つ金融資産であるため、Web3ユーザーの長期的な高ボラティリティ、高レバレッジの投機嗜好に応えることが難しいです。一方で、RWA資産はブロックチェーン上で成熟した流動性メカニズムやデリバティブエコシステムを欠いており、ブロックチェーン上に上がることが終点となり、資金の利用効率が依然として理想的ではありません。さらに、クロスチェーンブリッジやステーブルコインプールといったインフラがRWAのリスク管理要件に完全に対応していないため、そのコンポーザビリティや流通性はネイティブの暗号資産に大きく劣っています。

ますます多くの投資家が、RWAが金持ちになるための手っ取り早い方法ではなく、コンプライアンス、財務、テクノロジー、法律に対する非常に高い要件を持つ専門的なトラックであることに気づいています。 RWAの価値は、DeFiの成長の奇跡を再現できるかどうかではなく、従来の金融ネットワークと暗号ネットワークの間の架け橋となり、現実世界へのオンチェーンファイナンスを支援できるかどうかにあります。 ある意味では、必ずしもRWAとしてラベル付けされる最初のプロジェクト当事者ではなく、法的なレッドライン内で業界に深く関与し、コンプライアンスと信頼のコストを支払うことをいとわない建設業者です。 規制の明確さは、RWAの実際の発生の出発点であり、つまずきではなく、FinTaxは将来、RWAの規制コンプライアンスの詳細な解釈を提供するために、より関連性の高いコンテンツをリリースします。