米国カリフォルニア州サウスサンフランシスコのStripe Inc.本社は2024年4月16日火曜日にあります。... [+]© 2024 Bloomberg Finance LP

Stripeの最近の取得ステーブルコインのオーケストレーションスタートアップであるBridgeのショックは、暗号世界に衝撃を与えました。初めて、主要な支払い会社がこの技術の利用を加速するために10億ドル以上を投資することを約束しました。これはStripeの初めての暗号への取り組みではありませんが、タイミングは異なるように感じます。ステーブルコインへの熱狂は過去最高であり、Bridgeの共同創設者であるZach Abramsは、会社を巧みに位置付けました：それを '暗号のStripe' としてブランド化することで、Collison兄弟の注意を引くことを確実にしました。

ほとんどの人が見逃すこと: BridgeはStripeにとって11億ドルの価値があるかもしれませんが、それ単体ではその目標に到達することはなかったでしょう。これは才能の欠如ではなく、ザックと彼のチームが優れたエンジニアグループを集めたからですが、ステーブルコインでお金を稼ぐことは非常に困難です。発行、調整（つまり、ステーブルコイン間の変換）、またはそれらを伝統的な銀行のレールに統合することによって、長期的な収益性を実現することは重要な課題となります。

しかし、それはどうして可能なのでしょうか？なぜなら、CircleとTetherはすでに稼いできたからです大きな利益過去2年間の利上げに続いて、サークルのIPOをめぐる持続的な期待があり、市場はさらなる成長と統合に向けて整っているようです。

実際のところ、ステーブルコイン市場におけるネットワーク効果は、ほとんどの人が予想しているほど強力ではありません。実際、ステーブルコインは損失を出すリーダーとして機能する可能性があり、必要な補完資産がなければ、さらに損失を招く可能性さえあります。業界関係者はしばしば、わずかなステーブルコインが主導権を握る主要な理由として流動性を挙げていますが、真実ははるかに複雑です。

安定通貨に関する最も大きな誤解は何ですか？ よく見てみましょう。

Tether Holdings Ltd.の最高経営責任者、Paolo Ardoino。写真家：Nathan Laine/Bloomberg© 2023 Bloomberg Finance LP

1. ステーブルコインには補完的なビジネスモデルが必要です。

When we 設計された Libra, 私たちには明確でした。ステーブルコインは繁栄するために補完的なビジネスモデルが必要です。Libraエコシステムは、ウォレット、商人、デジタルプラットフォームを結集し、ステーブルコインの発行とこれらの資産が移動する支払いレールをサポートする非営利団体に基づいて構築されました。

準備金の利子だけに頼ることは、ステーブルコインを収益化する持続可能な方法ではありません。私たちは初期段階でこれを学びました。当時、ユーロや（円のような）ほとんど利子がない通貨で裏付けられたステーブルコインを発行する予定でした。CircleやTetherのようなステーブルコインの発行者は、今日の高金利環境が異常であり、市況が変わった時に崩壊する可能性のある基盤にビジネスを構築することは持続可能ではないことを見落としているようです。

もちろん、安定したコインの「在庫」だけでなく、その「流れ」も商業化できます。サークルの最近の償還手数料の増加は、彼らがこれに気づき始めていることを示しています。ただし、このアプローチは支払いの基本的な原則に違反します。ユーザーの信頼と定着を構築するためには、入口と出口はシームレスでなければなりません。出口手数料はゲームでは受け入れられるかもしれませんが、それらはメインストリームの支払いには適していません。なぜなら、お金は制限されていて自由に利用可能であるべきという基本的な期待を損なうからです。これにより、取引手数料が収益源となり得ますが、プロトコルを厳密に制御せずにブロックチェーン上でそれらを施行することは難しいです。それでも、同じウォレットプロバイダー内のユーザー間で発生する取引に手数料を課すことは不可能です。これらはすべて、非営利団体のビジネスモデルがどれほど複雑で不確実であるかをLibraと徹底的に調査したシナリオです。

ステーブルコイン発行者にはどのようなオプションがありますか？ 一時的な規制上の抜け道に頼っている場合を除いて（これは長期的には持続しない可能性が高いです。次のセクションで詳しく説明します）、彼らは自分自身の顧客と競争を始める必要があります。

Circleの最近の取り組み（プログラマブルウォレット、クロスチェーンプロトコル、Mintプログラムなど）は、同社がどこに向かっているかを明確に示しています。そして、それは多くの最も近いパートナーにとって歓迎されないニュースです。プラットフォーム戦略ではこれは新しいことではありません：パートナーがお客様との間に入ることは絶対に許されません。しかし、多くの取引所や支払い会社は、Circleを自分たちのエコシステムに参入させることで、まさにそれをやっています。Circleが生き残るためには、同社は支払い会社に転換しなければなりません。たとえそれが同盟国の領域に侵入することを意味するとしてもです。これはよくあるパターンです。例えば、Amazonのサードパーティの販売業者、旅行プラットフォームのホテルチェーン、またはFacebookのニュースパブリッシャーなどを思い浮かべてください。プラットフォームが成功すると、最初にパートナーに依存して立ち上げや改善を担当した機能を社内に取り込み、うまくいくものを採用して収益化します。AppleやGoogleのエコシステム内の開発者は、これについてよく知っています。

Stripeはこのジレンマに直面していません。世界で最も成功した支払い会社の1つとして、彼らはグローバルな資金移動の上にスムーズなソフトウェアレイヤーを展開し、収益化する技術を習得しています。このモデルは、国別の銀行ライセンスの必要性によって遅延することなく、ネットワーク効果を通じて効率的にスケールされます。ステーブルコインは、Stripeと国内の銀行および支払いレールの間の橋としてこのアプローチを加速します。かつては遺産機関（カード会社を含む）によって制約されていたネットワークは、現在、最終マイルの問題を克服し、商人や消費者にはるかに多くの価値を提供することができます。

これがPayPalが独自のステーブルコインを発売した理由でもあり、Revolutやロビンフッドsoon joining the fray. Competing on open protocols is a shift from their usual playbook, but they can fine-tune their stablecoin strategy to complement their core offerings. In doing so, they’ll make stablecoins exceptionally affordable and convenient for consumers and businesses alike.

ブエノスアイレス、アルゼンチンで整然と並べられた1,000米ドルに相当するアルゼンチンペソ紙幣... [+]© 2023 Bloomberg Finance LP

2. ドル化は製品ではありません

暗号通貨は規制の影響を大幅に過小評価する過去があります。リブラの最初の白書の公開により、プロジェクトを政策立案者や規制当局の期待に合わせるために激しい規制当局との2年間の苦しい交渉が行われました。

同様に、現在のステーブルコインにも同じことが言えます。多くの人々は、ステーブルコインが消費者や企業にとって低コストでグローバルなドル口座としてシームレスに機能すると想定しています。つまり、危機の際には、世界中の誰もが、破綻しないであろう米国の金融機関でドルを保有することを望むでしょう。さらに、米国政府もこれを支持すると考えられます。なぜなら、それはドルを世界の準備通貨として強化するからです。

現実ははるかに複雑です。米国は、その金融および制裁のインフラが世界の標準ではなくなった場合には多くを失うリスクに直面しており、ドルの「過剰な特権」がこれまでのすべての準備通貨と同様に侵食された場合にはさらに大きな結果に直面するでしょう。しかし、これは米国財務省が常にドル化を加速することを好むという意味ではありません。実際、その国際問題局はこれを外交と世界の金融安定に対する重要なチャレンジと見なすでしょう。

通貨政策の独立性を重視し、危機時の資本流出を恐れ、国内銀行の不安定化を懸念する国々は、摩擦の少ない米ドル安定コイン口座の大規模な採用に強く反対するでしょう。 彼らは、ドル化の他の形態に対抗してきたように、これらの口座をブロックまたは制限するために利用可能なあらゆる手段を使うでしょう。 そして、インターネットが示しているように、暗号通貨取引を完全に停止することは不可能かもしれませんが、政府にはアクセスを制限し、主流の採用を抑制するための数多くの手段があります。

新興国の資本規制や資本流出への懸念が安定通貨の命運を決定するか？全くそうではありません-地元の銀行業や規制枠組みに従う国内安定通貨の台頭は避けられないものです。米ドルが伝統的に安定通貨市場を支配してきましたが、状況は急速に変わる可能性があります。欧州では、暗号資産市場（MiCA）規制の実施に続き、銀行、フィンテック企業、新参入者がユーロ建ての安定通貨を発行するために急いでいます。このアプローチは地元の銀行システムの安定を維持する利点があり、ラテンアメリカ、アフリカ、アジアなどの地域ではさらに重要になるでしょう。

クリアな規制は、銀行がついに参入し、平等な立場で競争することを可能にします。これはまだアメリカでは実現していません。銀行は発行することができますトークンを入金する完全に裏付けられたステーブルコインに加えて、彼らはお金の創造を通じて収益を増やすことができます。 これにより、銀行免許や割引窓へのアクセス、政府預金保険のない純粋なステーブルコイン発行者は、かなりの競争的不利益を被ります。

香港、中国でさまざまな支払いサービスのアイコンが表示されています。写真：アンソニー...[+]© 2016 Bloomberg Finance LP

3. 一人のステーブルコインの勝者は出ないでしょう

はい、発行者はそのステーブルコインの世界的な流動性と利用可能性を築くことができますが、DEXプロトコルがよく知っているように、流動性は見つけるのが簡単なだけでなく失われることもあります。同様に、ブランドやマーケティングの規模の経済は発行者が心に残るものを捉えるのに役立つかもしれませんが、それが常に本当に守りやすい立場に変わるわけではありません。

現実には、ステーブルコインの最も重要な特徴である米ドルやユーロなどの通貨へのペッグは、最大の弱点でもあります。今日では、これらの資産は別個のものと見なされていますが、規制によってステーブルコインが標準化され、それぞれが同等に安全になると、個人や企業はステーブルコインを単にドルやユーロと見なすようになります。シリコンバレー銀行の破綻で浮き彫りになったように、法的な区別は存在するが、ほとんどの人はバンク・オブ・アメリカで保有するドルとチェースで保有するドルを区別していない。これこそが、ドルが貨幣として機能する魔法であり、連邦準備制度理事会が舞台裏で画策した偉業だ。

同じことがステーブルコインにも当てはまります。各主要市場には何十ものステーブルコインがあるかもしれませんが、この複雑さはユーザーから抽象化されます。それが起こると、ステーブルコインの経済学上記の説明のように補完的なビジネスモデルを持つエンティティまたはステーブルコインとそれを裏付ける資産のインターフェースを制御するエンティティのいずれかを支持することになります。それは銀行預金、米国債、またはマネーマーケットファンドなどです。

それは、Circleのような純粋な発行業者にとっては悪いニュースです。彼らの現在の銀行システムのインターフェースは、BlackRockやBNY Mellonなどのエンティティに依存しています。これらの金融大手は、直接の競争相手となるためには十分な立場にあります。例えば、BlackRockは既に最大のトークン化された米国国債とリポファンド（BUIDL）を運営しています。

技術革新の歴史における一般的な誤解の1つは、現存企業がどれだけ頻繁に抵抗することに成功するかという点です。クレイトン・クリステンセンの破壊的イノベーションの主要な例であるハードディスク産業における小規模ディスクドライブメーカーの台頭も間違っています。Seagateは破壊を生き延びるだけでなく、今日でも世界最大のメーカーです。金融サービスなどの厳重に規制された産業では、新規参入者に対するオッズはさらに厳しく積み重なっています。

ドイツ、ベルリン- 12月05日：Revolut創業者兼CEOのニコライ・ストロンスキー、N26創業者兼CEOのバレンティン・シュタルツ（Valentin Stalf）...[+ ] Getty Images for TechCrunch、

銀行ライセンスを持つRevolut、Monzo、Nubankなどのテック企業は、自らの市場を主導するために有利な立場にあり、他のプレーヤーも同様のメリットを得るためにライセンス取得の取り組みを加速させる可能性が高い。ただし、ステーブルコイン市場の多くのプレーヤーは、既存の銀行と競争することに苦労することになり、買収や失敗に直面する可能性がある。銀行やクレジットカード会社は、1つまたは2つのステーブルコインが市場を支配することに抵抗するだろう。代わりに、複数の相互運用可能な発行者が存在する環境を提唱するだろう。そうなれば、既存の消費者や事業者向けの流通チャネルによって流動性と供給が促進されることになるが、それはすでにネオバンクやStripe、Adyenなどの支払い企業が持つ利点である。

USDCやUSDTのような完全裏付けステーブルコインは、国境を越えた資金移動を可能にするなど、高速な使用例が必要です。または、透明な分数化を導入して狭義の銀行モデルを補助するDeFiエコシステムを集める必要があります。一方、銀行やトークン化されたファンドによって発行される預金トークンは、より強力な基礎経済を享受し、消費者と機関投資家の両方の使用例で採用されます。特に機関投資家は、マネーマーケットファンドなどの多様な資産を管理することに慣れており、資本の機会費用に注意を払っています。ステーブルコインの利回りの共有競争は、このセグメントで既に進行中です。

すべての地域で、銀行から暗号通貨企業まで、ナショナルチャンピオンは、現地市場への重要なエントリーポイントとして位置付けるでしょう。しかし、国内のレールをブロックチェーンネットワークにリンクすることで、ステーブルコインは外国の競合他社が参入し競争するための障壁を下げる可能性もあります。結局、ビジネスの観点からのこの中心的な変革は、これらのシステムがで動作するということです。オープンプロトコル.

国際清算銀行の総裁アグスティン・カルステンス（写真提供：ヴァーノン...[+]NurPhoto via Getty Images

それでは、これはすべて何を意味するのでしょうか？

主要な支払い、フィンテック、ネオバンクプレイヤーにとって、ステーブルコインを活用して業務を効率化し、グローバルな拡大を加速させる可能性がある。また、国内のステーブルコイン発行者にとっても、グローバルな相互運用性のための支払いシステムを準備し、自らのポジショニングを図る新たな機会が開かれる。こうした領域では、ステーブルコインが実務上の繁雑な問題を解決し、成功を収める可能性がある。BISの「Finternet」ビジョンはすぐに不足します。

主要な暗号通貨取引所は、安定したコインを活用して、消費者および加盟店支払いの領域に積極的に参入し、主要なフィンテックおよび決済会社に対する信頼できる挑戦者として自らを位置付けるでしょう。

安定通貨が主流となるにつれて、AML(マネーロンダリング防止法)やコンプライアンスのコントロールがどのように拡大していくかについては疑問が残るが、彼らは確かに私たちの金融サービススタックを迅速に近代化し、業界のリーダーシップを揺るがす機会を提供していることに疑いはありません。

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