"债务危机"定价：期限溢价攀升背后的市场博弈

本周加密货币市场经历较大波动，价格走势呈现M头形态。随着1月20日就职日临近，资本市场已开始权衡特朗普当选后的机遇与风险，标志着持续3个月的情绪驱动"特朗普行情"正式落幕。当务之急是从纷繁信息中提炼出市场短期博弈焦点，以便对行情变化做出理性判断。本文将从非金融专业爱好者视角，分享个人观察逻辑，希望对读者有所启发。

总体而言，笔者认为包括加密市场在内的高成长型风险资产短期内将持续承压。主要原因是美国国债市场期限溢价扩大，导致中长端利率走高，对这些资产产生不利影响。造成这一现状的根本原因在于，市场正在为美国潜在的债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未见明显加剧

分析短期价格疲软的因素，我们首先回顾上周公布的几项重要宏观指标。

从美国经济增长相关数据看，ISM制造业和非制造业采购经理人指数均持续走高。作为经济增长的先行指标，这预示着美国短期经济前景较为乐观。

就业市场方面，我们关注四个关键指标：非农就业数据、职位空缺、失业率和首次申请失业救济人数。非农就业人数从上月的21.2万增至25.6万，远超预期。同时失业率从4.2%下降到4.1%。JOLTS职位空缺大幅增加至80.9万个。首次申请失业救济人数持续下降，表明1月就业市场表现有望向好。这些数据都表明美国就业市场保持强劲，经济软着陆几成定局。

通胀方面，由于12月CPI数据尚未公布，我们可以通过美国密歇根大学1年通胀预期提前观察。该指标较11月有所回升，达到2.8%，但低于预期，仍处于2-3%的合理区间内。具体走势仍需关注。从抗通胀债券TIPS收益率变化来看，市场似乎并未对通胀过度恐慌。

综上所述，从宏观角度看，美国经济并未出现明显问题。接下来我们将探讨导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升，熊陡格局下期限溢价走高

观察美国国债收益率变化，过去一周长端利率继续攀升。以10年期国债为例，上涨约20个基点，美债熊陡格局进一步加剧。国债利率上升对高成长型股票的打压效果超过蓝筹股或价值股，主要原因如下：

1. 对高成长型企业的影响：

   • 融资成本上升
   • 估值承压
   • 市场偏好转变
   • 资本支出受限

2. 对稳定型企业的影响：

   • 影响相对温和
   • 债务偿还压力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通胀传导效应

因此，国债远端利率上升对加密货币等科技企业市值的打击尤为明显。关键在于定位降息背景下国债远端利率抬升的核心原因。

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响；通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察；期限溢价反映投资者对利率风险的补偿。

前文分析表明，短期内美国经济发展保持稳健，通胀预期未见明显抬升。因此，实际利率和通胀预期并非推升名义利率上升的主要因素，问题聚焦于"期限溢价"。

观察期限溢价，我们选择两个指标：

1. ACM模型估算美国国债期限溢价水平：近期美国10年期国债期限溢价明显拉升，是推动国债收益率攀升的主要因素。

2. 美林美债期权波动率（MOVE指标）：近期波动率未见剧烈变化。MOVE对短端利率隐含波动率反应更敏感。

由此可得出结论：市场目前对短端利率波动风险不敏感，说明对美联储潜在政策变化未做出明显风险定价。然而，期限溢价持续走高表明市场对美国中长期经济发展产生担忧，聚焦于财政赤字问题。

可以确定，市场正在为特朗普上任后美国潜在的债务危机风险进行定价。未来一段时间，观察政治信息和利益相关者观点时，需要考虑其对债务风险的影响是正向还是负向，以便更好地判断风险资产市场走势。

以特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态为例，这可能放大了贸易战影响的担忧。但从直接影响看，关税收入增加对美国财政收入是正向影响，因此影响可能不会非常剧烈。相比之下，减税法案的推进情况以及如何削减政府开支，才是整个博弈中最值得关注的重点。笔者将持续关注这些发展。