"債務危機"定價：期限溢價攀升背後的市場博弈

本週加密貨幣市場經歷較大波動，價格走勢呈現M頭形態。隨着1月20日就職日臨近，資本市場已開始權衡特朗普當選後的機遇與風險，標志着持續3個月的情緒驅動"特朗普行情"正式落幕。當務之急是從紛繁信息中提煉出市場短期博弈焦點，以便對行情變化做出理性判斷。本文將從非金融專業愛好者視角，分享個人觀察邏輯，希望對讀者有所啓發。

總體而言，筆者認爲包括加密市場在內的高成長型風險資產短期內將持續承壓。主要原因是美國國債市場期限溢價擴大，導致中長端利率走高，對這些資產產生不利影響。造成這一現狀的根本原因在於，市場正在爲美國潛在的債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未見明顯加劇

分析短期價格疲軟的因素，我們首先回顧上周公布的幾項重要宏觀指標。

從美國經濟增長相關數據看，ISM制造業和非制造業採購經理人指數均持續走高。作爲經濟增長的先行指標，這預示着美國短期經濟前景較爲樂觀。

就業市場方面，我們關注四個關鍵指標：非農就業數據、職位空缺、失業率和首次申請失業救濟人數。非農就業人數從上月的21.2萬增至25.6萬，遠超預期。同時失業率從4.2%下降到4.1%。JOLTS職位空缺大幅增加至80.9萬個。首次申請失業救濟人數持續下降，表明1月就業市場表現有望向好。這些數據都表明美國就業市場保持強勁，經濟軟著陸幾成定局。

通脹方面，由於12月CPI數據尚未公布，我們可以通過美國密歇根大學1年通脹預期提前觀察。該指標較11月有所回升，達到2.8%，但低於預期，仍處於2-3%的合理區間內。具體走勢仍需關注。從抗通脹債券TIPS收益率變化來看，市場似乎並未對通脹過度恐慌。

綜上所述，從宏觀角度看，美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將探討導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升，熊陡格局下期限溢價走高

觀察美國國債收益率變化，過去一周長端利率繼續攀升。以10年期國債爲例，漲約20個基點，美債熊陡格局進一步加劇。國債利率上升對高成長型股票的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因如下：

1. 對高成長型企業的影響：

   • 融資成本上升
   • 估值承壓
   • 市場偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

   • 影響相對溫和
   • 債務償還壓力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通脹傳導效應

因此，國債遠端利率上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊尤爲明顯。關鍵在於定位降息背景下國債遠端利率抬升的核心原因。

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響；通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察；期限溢價反映投資者對利率風險的補償。

前文分析表明，短期內美國經濟發展保持穩健，通脹預期未見明顯抬升。因此，實際利率和通脹預期並非推升名義利率上升的主要因素，問題聚焦於"期限溢價"。

觀察期限溢價，我們選擇兩個指標：

1. ACM模型估算美國國債期限溢價水平：近期美國10年期國債期限溢價明顯拉升，是推動國債收益率攀升的主要因素。

2. 美林美債期權波動率（MOVE指標）：近期波動率未見劇烈變化。MOVE對短端利率隱含波動率反應更敏感。

由此可得出結論：市場目前對短端利率波動風險不敏感，說明對聯準會潛在政策變化未做出明顯風險定價。然而，期限溢價持續走高表明市場對美國中長期經濟發展產生擔憂，聚焦於財政赤字問題。

可以確定，市場正在爲特朗普上任後美國潛在的債務危機風險進行定價。未來一段時間，觀察政治信息和利益相關者觀點時，需要考慮其對債務風險的影響是正向還是負向，以便更好地判斷風險資產市場走勢。

以特朗普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態爲例，這可能放大了貿易戰影響的擔憂。但從直接影響看，關稅收入增加對美國財政收入是正向影響，因此影響可能不會非常劇烈。相比之下，減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支，才是整個博弈中最值得關注的重點。筆者將持續關注這些發展。