PANEWS 深度：Solana ETF SSK上如何繞過傳統監管框架？

原文作者：Weilin，PANews

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7 月 3 日，美國首個 Solana 質押 ETF——REX-Osprey Solana 質押 ETF（代碼：SSK）在芝加哥期權交易所（Cboe BZX）正式上市，並迎來了較爲積極的市場反響。首日交易量爲 3300 萬美元，流入資金 1200 萬美元，表現超出了許多市場觀察者的預期。

該 ETF 不僅跟蹤 Solana（SOL）的市場價格，還爲投資者提供了 Solana 原生質押獎勵，由 REX Shares 和其姊妹公司 Osprey 共同管理，首日交易量已超過早期推出的 Solana 期貨 ETF 和 XRP 期貨 ETF。

與傳統的加密資產 ETF 相比，REX-Osprey Solana 質押 ETF 提供了一項創新功能——可變的質押獎勵月度股息，當前股息率爲 7.3%。彭博社 ETF 分析師 James Seyffart 對此評價道：“這是一個健康的交易開局，”並指出，在上市的前 20 分鍾，交易量就達到了 800 萬美元。

提供 SOL 的直接價格敞口與質押獎勵

回顧近期 SOL 期貨 ETF 的表現，3 月 17 日，芝加哥商業交易所（CME）的 Solana 期貨 ETF 上市，首日交易量爲 1210 萬美元，低於市場預期。3 月 20 日，Volatility Shares 推出了兩只 Solana 期貨 ETF，分別爲 The Solana ETF（SOLZ）和 2x Solana ETF（SOLT）。據雅虎財經報道，截至 4 月 1 日，兩支產品上市以來表現平穩，日均交易量分別約爲 8 萬份和 14 萬份，即 125 萬美元和 216 萬美元，體量維持較小，顯示市場需求並未得到有效提振。

相比之下，2024 年 1 月，上市的多支現貨比特幣 ETF 在首個交易日的交易總額達到了 46 億美元。

Solana 質押 ETF “SSK” 上線表現尚可，靠 “C 型公司” 註冊繞過傳統監管框架，其他山寨 ETF 效仿者在路上？

根據官方網站，SSK 旨在滿足多種投資者的需求：

· 通過經紀帳戶尋求加密貨幣敞口的散戶投資者

· 希望支持區塊鏈創新與大衆採用之間橋梁的加密原生投資者

· 尋找符合規定的區塊鏈收入接入途徑的財務顧問和註冊投資顧問（RIA）

· 需要 ETF 透明度的機構

根據官方提示，質押獎勵以實物形式支付給基金，並增加其淨資產值（NAV），這可能導致股東產生應稅收入。根據基金的收益和分配，這些收入可能會被視爲普通收入、資本利得或資本回報。投資者應諮詢稅務顧問以獲取相關指導。

“C 型公司” 結構，繞過傳統監管框架

REX-Osprey Solana 質押 ETF 之所以能夠在較短的時間內推出，部分歸因於其選擇了 “C 型公司” 註冊形式。這一結構使得該基金繞過了傳統 ETF 審批程序，快速上市。與傳統的加密資產 ETF 不同，REX-Osprey Solana 質押 ETF 選擇按照《1940 年投資公司法》註冊，而非《1933 年證券法》。

《1940 年投資公司法》對 ETF 的要求，必須多元化，定期分配收益，避免投資被認爲對散戶投資者風險過大的資產（如期貨、商品、比特幣衍生品）。這些限制使得《1940 年投資公司法》基金在股票和固定收益資產上非常適合，但在處理商品和期貨等資產時則較爲復雜，這些資產通常屬於 “33 法案” 基金的範疇——如設立人信托（物理信托提供現貨價格訪問）和公開交易合夥企業或商品池（基於期貨的投資組合）。

與此同時，“40 法案” 的稅務規則簡單，長期持有超過 12 個月的資本利得稅爲 20%，分配收入按普通收入稅率（最高爲 37%）徵稅。“33 法案” 的稅務處理需要處理復雜的稅務文書工作。

與現有的現貨比特幣和以太坊 ETF 不同，SSK 屬於不同的監管框架，註冊於《1940 年投資公司法》。這意味着需要一個合格的托管人，而不是基金發行人來持有基礎資產。Anchorage Digital，目前是唯一一家獲得聯邦監管授權，既可以托管又可以質押數字資產的銀行，擔任這一角色。 REX-Osprey Solana質押ETF向SEC提交的招股書 雙重徵稅提高投資成本，或引來其他山寨 ETF 效仿

這種結構也並非沒有爭議，稅務問題是其主要挑戰之一。由於質押獎勵被視爲普通收入，基金內部需要繳納企業所得稅，而投資者還需承擔分紅稅和資本利得稅。這使得整體的稅務負擔較高，盡管基金的管理費用爲 0.75%。

此外，SEC 的審批過程雖然未出現顯著阻礙，但由於這一結構的創新性，SEC 對 C 型公司規避傳統審批程序已經顯示出猶豫態度，意味着對這一模式是否適用於未來更多基金的推出蒙上了一層不確定性。在市場競爭日益激烈的背景下，REX-Osprey Solana 質押 ETF 或許爲未來的其他加密資產 ETF 提供了一個可參考的結構，但也可能面臨日後監管方面的更多審查。

加密獨立研究員 KOL Jason Chen 解釋說：“所以門檻低審批速度快，從提交到通過只要 SEC 不反對就可以在 75 天內完成，但壞處就是在於一方面因爲沒有經過非常嚴格的審批，所以後續披露的嚴格程度會遠高於 19b-4 的定期披露，而是每天都需要進行披露，對管理成本會增加，並且會被雙重徵稅，當幣價漲後會被視爲公司盈利，從而公司被收走 21% 的企業所得稅，投資人也會被收取分紅稅和資本利得稅。所以 19b-4 更適用於 BTC 這種成熟大資產，而 1940 公司投資法案則適用於 SOL 以及其他一系列山寨幣。”

也有用戶在預測市場的話題下評論，提出了相應的風險，即該 ETF 的價格無法準確地體現 SOL 的價格變動。而 SSK 提交的 SEC 文件顯示，“在正常市場條件下，SSK ETF 將其至少 80% 的淨資產投資於參考資產和其他提供參考資產暴露的資產。基金將直接投資或通過 REX-Ospre SOL 子公司進行投資。盡管本基金旨在尋求與參考資產相對應的回報，但基金的表現並不會完全復制參考資產的表現（即，由於質押獎勵、交易和其他費用等因素，基金的回報不一定與參考資產相同，雖然通常會朝着相同的方向，無論是正向還是負向）。”

申請過程波折，最終順利 “通關”

今年 5 月，REX Shares 和 Osprey Funds 向美國證券交易委員會（SEC）提交了申請，尋求批準推出專注於 Solana 和以太坊的 C 型公司 ETF。

在 5 月 30 日，SEC 要求 REX 和 Osprey 推遲其註冊聲明的生效日期，理由是有關提議的基金結構是否符合《1940 年投資公司法》下 “投資公司” 定義的未解決問題。

6 月 29 日，SEC 通知 REX Shares 和 Osprey Funds，表示對他們提交的 Solana 質押 ETF 申請 “沒有進一步意見”。在 ETF 監管術語中，行業觀察者通常將這一表述視爲 SEC 的隱性批準。這與 BlackRock、Fidelity 等公司推出現貨比特幣 ETF 時的 “默許” 相同。

彭博社的分析師 James Seyffart 當時指出，這些基金 “獨特” 的 C 型公司格式可能繞過典型的 19b-4 規則變更程序，而 SEC 對 C 型公司規避方法的沉默現在似乎確認了它作爲符合規定的解決方案。

原本，質押的途徑通常意味着將代幣交給加密交易所或配置自己的驗證者設置，但 SSK ETF 大大降低了這一門檻。傳統投資者首次可以通過他們用於股票或指數基金的相同經紀帳戶，獲得 Solana 的被動敞口並獲取質押收益。Solana 質押 ETF 的批準現在提供了一個路線圖。不過以太坊的質押機制（如罰沒和更長的解鎖期）可能會有更多的復雜性。

有市場觀點指出，至少在現美國政府的監管下，SEC 並沒有試圖徹底封鎖質押。它只是需要合適的框架：一個能夠以傳統金融理解的方式處理收益、稅務、托管和合規的框架。盡管 REX 和 Osprey 不像 BlackRock 那樣家喻戶曉，但它們現在在這個可能成爲數十億美元 ETF 類別的領域中佔據了先發優勢。

目前，多個公司正在爭奪推出 Solana 現貨 ETF 的機會，Invesco 和 Galaxy 在 6 月底加入了這一競爭行列。分析師 Balchunas 表示，這些基金可能會在兩到四個月內獲得批準。目前至少有 60 個其他山寨幣 ETF 提案在等待 SEC 的審查和潛在批準。