RWA 熱潮的冷思考：混亂還是機遇？

撰文：FinTax

在剛剛結束的 Tonken 2049 Dubai 上，無論走到哪個會場，參會者都能聽見討論RWA的聲音：投資機構想要找到好的標的、聽到好的故事，各大公鏈想要吸引 RWA 項目來自家建設、拓展生態可能性，項目方想要同 RWA 項目合作，甚至直接轉型，投資者、擼毛工作室也在找值得投入的 RWA 項目……各方無比忙碌，都希望在 RWA 領域做些文章。

去年同時期，在 BTC 四年減半的牛市預期下，Crypto 各板塊蓄勢待發，彼時 RWA 就已經是市場認定的本輪熱點敘事，龍頭$ONDO 的市值也居高不下。在 Meme Coin 熱開始的前夕，$ONDO 的市值更是不斷突破新高，直達$6 B，成爲 Altcoins 中最亮眼的明星之一，吸引了大量投資者了解整個 RWA 敘事的內涵和願景。

$ONDO 讓更多圈內玩家認識了 RWA，而在 BTC 突破十萬美金「出圈」時，RWA 成爲了傳統金融機構布局加密行業、連結 Web 2 和 Web3 的完美橋梁，再次迎來一波爆發。

1. 從靈光一現到大勢所趨——RWA 發展歷程概述

RWA，全稱 Real-World Assets（現實世界資產），這一概念並非由某一個人提出和推廣，而是在區塊鏈技術發展的過程中逐步演化而來。早期的 RWA 可以追溯到 BTC 區塊鏈上的 Colored Coins，Mastercoin 等項目，這些項目試圖在區塊鏈上表示和轉移現實世界資產的所有權，由於技術限制和缺乏智能合約功能，這些早期嘗試止步於構想。

隨着以太坊的推出，智能合約的引入使得資產通證化變得更加可行。2018 年，Stephane De Baets 通過 Elevated Returns 公司將美國科羅拉多州的聖瑞吉斯阿斯本度假酒店進行代幣化，發行了名爲 Aspen Coin 的數字證券，這是商業房地產首次通過區塊鏈進行代幣化，但也並沒有給市場帶來更大的衝擊。

但是同年，Centrifuge 項目的成立徹底打開了市場的想象力，它致力於通過 Tinlake 平台將現實世界的資產（如應收帳款）代幣化，隨後，Centrifuge 與 MakerDAO 合作，將現實世界資產作爲抵押品引入 DAI 穩定幣的生成機制，開啓了 RWA 在 DeFi 中的實際應用。

2023 年，BlackRock推出了基於以太坊的 BUIDL 基金，標志着傳統金融巨頭開始涉足 RWA 領域。2024 年，迪拜開發商 DAMAC 與區塊鏈平台 MANTRA 簽署了價值 10 億美元的協議，計劃在中東地區進行房地產資產的代幣化。Centrifuge 也在同年完成了 1500 萬美元的融資。

理解 RWA，可以從它的參與者出發。那麼，是誰需要 RWA 呢？現實世界中的資產所有者，如房地產開發商或中小企業，通常尋求融資，在難以上市的情況下，只能尋求一級市場投資，但是也具有很強的不確定性和門檻，RWA 的出現，使其可以通過發行證券型通證（Security Token Offering）或利用像 Centrifuge 這樣的協議，將自己的資產通證化之後作爲抵押品進行借貸。雖然融資的本質未變，但通過區塊鏈和智能合約技術，這些資產持有者可以直接從 RWA 平台獲取資金，降低了融資成本，提高了效率。對於普通投資者而言，他們希望找到風險較低、收益穩定、可規模化的投資機會，而 RWA 能夠滿足他們的需求。例如，將美國國債等傳統金融資產通證化後，投資者可以在鏈上獲得與這些資產掛鉤的收益，且不受加密市場波動的影響。

與其說 RWA 是順應技術發展的產物，不如說是區塊鏈一路發展迭代而來的必然選擇。如何在風險有限的前提下實現流動性最大化，這是金融行業永恆的命題。RWA 的意義在於，其能夠將傳統資產帶到鏈上，解決 Web 2 的傳統金融無法解決的問題，例如一旦 RWA 與 DeFi 結合，那麼投資者既能夠享有來自現實世界的資產收益，又能夠享有 DeFi 的借貸收益，但是實際承受的風險還是限於現實世界資產。肖風在近期的演講中總是引用諾貝爾經濟學獎得主約翰·希克斯的一句話：「工業革命不得不等待一場金融革命」。金融理念和金融制度的進步，往往能夠推動社會生產力的飛速發展，而在使用區塊鏈技術切入現實世界之時，RWA 恰恰是一條廣闊的道路。正因如此，如今才會有越來越多的國家和地區關注和引導 RWA 行業的發展，才會有這麼多的 Web 2 傳統金融機構入局 RWA，支持着各式各樣的 RWA 項目不斷井噴。

圖 1：RWA 市值概況

2.誰走在前沿，誰掌握話語權——RWA 巨頭在做什麼？

2.1 Centrifuge

對於加密世界，RWA 能夠幫助加密資本去捕獲現實世界的商業活動機會；對於現實世界，RWA 能夠幫助資產去捕獲加密世界的即時流動性。Centrifuge 作爲第一個將現實世界資產帶到鏈上的協議，提供了將 RWA 資產納入鏈上去中心化金融體系的通道，幫助 RWA 資產在加密世界取得標志性的落地實踐。

Centrifuge 是一個去中心化的現實世界資產融資協議，使借款人無需依賴傳統銀行或中介機構即可獲得融資。借款人可以通過將資產作爲抵押，在 Centrifuge 上創建鏈上借貸池，從而獲得加密世界的即時流動性。該平台通過將整個私募信貸市場整合到鏈上，，建立了一個更加公開透明、資金成本更低、提供全天候流動性的去中心化金融體系（The Platform for Onchain Credit），有助於降低中小企業的融資成本，並爲投資者提供與加密市場波動無關的穩定收益來源。Tinlake 是 Centrifuge 的核心協議，允許借款人將現實世界資產通過 NFT 形式進行抵押，並轉換爲 ERC-20 代幣。當前其總鎖倉量（TVL）達到 2.5 億美元。

圖 2：Centrifuge 市值概況

2.2 Ondo Finance

Ondo Finance 是一個現實世界資產（RWA）通證化的投資協議，致力於將美債、貨幣市場基金等低風險、穩定收益、可規模化的金融產品引入鏈上，從而爲鏈上投資者提供更安全、穩定的替代資產。與傳統穩定幣不同，Ondo 的產品讓持有者而非發行方獲得底層資產的收益，實現了收益歸屬機制的轉變。截至 2025 年 4 月，Ondo Finance 的總鎖倉量（TVL）已突破 10 億美元，反映出市場對通證化美債等產品的強烈需求。

圖 3：Ondo 市值概況

Ondo 的代幣化路徑主要通過設立獨立 SPV（特殊目的載體）來隔離風險，結合信托結構將收益權益授予持有者。在合規限制下，這些產品目前僅對符合條件的投資者開放。爲解決開放性參與的問題，Ondo 推出 DeFi 借貸協議 Flux Finance（基於 Compound v 2 開發），允許用戶使用如 USDC、DAI 等穩定幣抵押借貸 OUSG 等 RWA 資產，從而實現無需許可的參與。

2.3 BUIDL

貝萊德於 2024 年 3 月 21 日與 Securitize 合作，在以太坊上發行了首只公開區塊鏈上的通證化基金，BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），其首次將傳統金融產品以合規方式引入鏈上，成爲現實世界資產（RWA）代幣化的重要裏程碑。

2024 年 5 月 1 日，Securitize 宣布完成 4700 萬美元融資，領投方正是貝萊德，其他參與方包括 Hamilton Lane、ParaFi Capital、Tradeweb、Aptos、Circle 和 Paxos。本輪融資將用於加速產品開發、拓展全球業務，並加強與金融生態中的合作關係，進一步鞏固其在鏈上證券領域的領導地位。

表面上看，BUIDL 類似穩定幣，但實質上它是一種合規證券產品，投資者不僅能享受通證價值的穩定性，還能獲得收益。BUIDL 基金是貝萊德設立於英屬維京羣島的 SPV（特殊目的實體），已根據美國證券法和投資公司法申請 Reg D 豁免，僅向符合條件的合格投資者開放。

BUIDL 的全部資產均投資於美元類現金資產，如現金、短期美國國債及隔夜回購協議，確保每單位通證始終保持 1 美元的價值。收益通過 Rebase 機制以新增代幣形式空投至投資者錢包，按月發放。Securitize 支持 24/7/365 的實時申購/贖回，提供比傳統基金高效得多的資金結算體驗。傳統基金因涉及多方帳本（如證券帳、銀行帳）往往存在 T+3 至 T+N 的時間延遲。BUIDL 基金通過鏈上統一帳本實現實時結算，極大降低交易成本，提高資金效率。其優勢還包括：所有基金參與者可鏈上查看數據，無需多方對帳；申購與贖回可直接結算到帳戶，避免市場與對手方風險；實現真正意義上的原子結算、實時定價、全天候運作。

3. 互不接盤？亂象叢生？RWA 正在成爲迷失地

RWA 已經從最初的概念熱詞到如今逐步走向落地的真實應用，隨着美債、短期票據、房地產、股權、藝術品等傳統金融或實物資產陸續上鏈，越來越多的機構和項目方希望通過鏈上方式降低融資門檻、拓展市場邊界。但是，RWA 的快速發展也帶來了前所未有的監管挑戰與制度摩擦。

目前的 RWA 賽道，機構參與增強，應用邊界擴展，監管分化顯著。以 Ondo、Centrifuge、Maple 等項目爲代表的 DeFi 正規軍，已經成功打通了鏈上與鏈下之間的橋梁，借助 SPV、托管人、合格投資人制度等傳統結構，實現了如 T-Bill、短期信貸等資產的合規發行，並接入穩定幣、借貸等 DeFi 模塊，構建出初步的「鏈上金融系統」。越來越多的國家開始關注 RWA 的潛力與風險，香港發售首支零售型 RWA 基金、美國 SEC 持續介入通證證券屬性審查、韓國則明確計劃恢復 STO（證券型通證）相關政策，可見全球監管體系正在圍繞 RWA 逐步建立。

然而，RWA 目前面臨的核心問題並非技術層面的通證化能力，而是其在多重法域合規架構下的可持續性。RWA 的基礎是現實世界的證券投資工具，RWA 的前提是資產在現實世界的證券化，而現實世界的證券必須遵循所在國家的證券監管規則。事實上，從法律維度來看，RWA 觸碰了多項敏感的監管邊界，包括證券法、基金法、反洗錢與反恐怖融資法等等。一個典型的合規 RWA 項目往往需要滿足如下幾個前提：底層資產真實、可托管，發行過程需符合如美國 Reg D、Reg S、新加坡 MAS、歐盟 MiCA 等法規，並將投資權限限定在合格投資人或白名單地址範圍內。操作的復雜性和法律成本之高，使得目前能夠真正實現大規模合規發行的項目屈指可數。即便如 BlackRock 與 Securitize 合作發行的 BUIDL 基金，也只能面向通過 KYC 認證的機構投資人開放，其結構設計本質上仍是傳統證券業務的鏈上映射。

更需要警惕的是，目前市面上打着 RWA 旗號的項目種類繁多，良莠不齊，不少項目存在明顯的法律風險與道德瑕疵。有的項目本質上是用所謂的「RWA」做市值管理的資本市場操作，圍繞「數字化賦能實體經濟」的口號進行炒作，實際並無真實資產上鏈；還有一些中國內地的一些項目更是打着「RWA 創新」的旗號，用通證錨定白酒、綠茶等現實資產，承諾高額收益，實質卻是以區塊鏈包裝眾籌與非法集資行爲。一旦觸及可交易、面向公衆銷售且承諾回報的要素，就極易違反中國刑法關於非法吸收公衆存款、金融詐騙等的界定，面臨嚴重的法律後果。

除了監管與法律風險外，RWA 項目也存在市場端的現實問題。由於其本質是低風險、穩定收益的金融資產，難以滿足 Web3 用戶長期習慣的高波動、高槓杆投機偏好。與此同時，RWA 資產在鏈上缺乏成熟的流動性機制與衍生品生態，導致上鏈即終點，資金使用效率仍不理想。再加上跨鏈橋、穩定幣池等基礎設施尚未完全匹配 RWA 的風控要求，其可組合性與流通性仍大幅遜色於原生加密資產。

已經有越來越多的投資者意識到，RWA 並非一條快速致富的捷徑，而是一條對合規、金融、技術、法律都有極高要求的專業化賽道。RWA 的價值，不在於其能否復制 DeFi 的增長奇跡，而在於它能否成爲連接傳統金融與加密網路的橋梁，幫助鏈上金融走向現實世界。從某種意義上講，真正值得尊重的，未必是最先掛上 RWA 標籤的項目方，而是那些在法律紅線內深耕產業、願意爲合規和信任成本買單的建設者。監管清晰是 RWA 真正爆發的起點，而不是絆腳石，後續 FinTax 將推出更多相關內容，對 RWA 的監管合規進行深入解讀。