香港的穩定幣 8/1 上路：港股概念股爆衝，金管局急喊「小心泡沫化」

穩定幣的風，繼續吹。這廂美國《GENIUS 法案》被川普簽署正式立法，那廂香港的穩定幣迎來發行倒數計時。在即將到來的 8 月 1 日，香港《穩定幣條例》就將正式生效。相比美國穩定幣掀起的幣圈巨浪，香港泛起的浪花在加密領域雖僅以漣漪論，但在股票市場，其卻罕見地展現了驚人的影響力。自香港的穩定幣草案通過後，港股穩定幣板塊迎來飆升式上漲，不僅翻倍上漲不在少數，更是不乏 10 倍大牛股的存在，投資者津津樂道，上市企業喜迎增資。看似眾人欣喜的局面，香港的監管機構，卻有了新的擔憂。近日，香港金管局總裁余偉文在官網撰文《行穩致遠的穩定幣》，欲給狂飆的穩定幣市場降溫。然而，面對這燒得吱吱作響的開水壺，這溫，要降，實屬有些困難。

一、香港的穩定幣的「搶跑」與市場熱情

5 月 21 日，香港的穩定幣條例草案被立法會三讀通過。在當時，由於美國穩定幣法案尚處於參議會審議中，香港這一「搶跑」操作，在市場引發熱議。實際上，從內容而言，牌照制、100% 全額儲備、2,500 萬港元實繳股本、反洗錢條例等，與其他主流地區的立法並無二致。

一方面，由於香港在加密領域影響力的式微，加之諸多搶跑操作的雷聲大雨點小，加密市場普遍對其秉持著相對悲觀的看法，認為即便香港不斷夯實監管基礎，完善監管條例，在有限的市場需求下，最終也不過是美元穩定幣的又一附屬，發揮部分窗口的餘熱已然足夠。

儘管加密市場不待見，但在其他市場，這一消息卻是極大利好。在條例通過後，各大嗅覺靈敏的巨頭企業紛紛搶灘佈局，傳統媒體、券商更是競相報導，讓穩定幣實現了真正的突圍破圈。一時間，對於穩定幣的內涵、使用場景、價值意義的討論持續發酵，逐步延伸至人民幣穩定幣的必要性辯論，穩定幣這一兆市場，似乎就在爆發前夜。

二、金管局潑「冷水」：警惕過度炒作與泡沫化

就在本週五，香港的穩定幣條例就將正式生效，將同步放開牌照申請。然而，就在生效前的一週，香港金管局總裁余偉文卻給穩定幣潑了一盆冷水。在其撰寫的《行穩致遠的穩定幣》一文中，明確提到穩定幣正在過度概念化，並呈現出泡沫化趨勢。

余偉文指出，在初階段充其量只會批出數個穩定幣牌照，希望投資者在消化市場利好消息時保持冷靜和獨立思考。他強調，許多機構僅停留在概念階段，例如提出要提升跨境支付效率、支持 Web3.0 發展、提高外匯市場效率等，更不用說對風險的認知和駕馭能力。一些能提供應用場景的機構，缺乏發行穩定幣的技術以及駕馭各種金融風險的經驗和能力。對於這類機構而言，更務實的做法似乎是與其他穩定幣發行人合作，提供應用場景，而非追求成為發行人。

同時，金管局將落實條例的監管和反洗錢兩份指引徵求市場意見，在反洗錢方面會訂立更嚴謹的要求，盡量減低穩定幣成為洗錢工具的風險。香港監管機構注意到，近期已出現藉由推廣數位資產和穩定幣進行的詐騙活動，導致公眾蒙受損失。《穩定幣條例》於 8 月 1 日生效，根據條例規定，自生效日起，向香港公眾推廣任何無牌穩定幣均屬違法行為。

從上述言論可以看出，香港對於市場現狀表示了擔憂，對於穩定幣發行人牌照的審批更是秉持著非常審慎的態度。至於為何主管機構都要撰文來給市場潑冷水，緣由也很簡單，穩定幣在香港，實屬有點過熱了。

三、港股的「狂歡」：概念股的飆升與融資潮

這一過熱集中體現在股票市場上。光明的景與非常初期的發展相對應，讓穩定幣成為了一個相當美好的資本故事，而在這一故事下，幾乎所有與穩定幣相關聯的股票都迎來了迅速上漲，增長效應幾乎立竿見影。

國泰君安國際在 6 月獲批證券交易牌照，成為首家可提供虛擬資產全鏈條服務的中資券商後，6 月 25 日暴漲 198%，全年漲幅達 4.58 倍。

7 月 7 日，金湧投資發布公告稱，公司已與 AnchorX 簽訂戰略合作框架備忘錄，將在跨境支付與貿易、穩定幣應用場景拓展等四個領域探索潛在合作，第二日，金湧投資放量飆升 533.17%。

7 月 15 日，中國三三傳媒公告稱，公司已開展申請穩定幣牌照的籌備工作，7 月 16 日，中國三三傳媒收盤飆漲 72.73%，今年以來其累計漲幅高達 14.95 倍。

僅僅一個消息，就能實現直線拉升，足以看出穩定幣敘事效應的強勁。而除了上述新加入板塊的機構外，原有的老牌概念股也集體起飛，歐科雲鏈、雲鋒金融、易鑫集團、新火科技控股、OSL 集團等今年累計漲幅均超 100%，就連被詬病已久的 A 股也被撼動，恆寶股份、四方精創、楚天龍等數位人民幣概念股也都迎來倍數漲幅。

在此背景下，無論是出於資本效應蹭熱點的「變色龍」企業，或是實際想參與穩定幣分一杯羹的金融機構，又或是出於降低結算成本、構建企業護城河的戰略巨頭，全都一哄而上。截至目前，據財新報導，已有五、六十家公司有意申請香港的穩定幣牌照，既包括中國內地央企、金融機構，也包括互聯網巨頭。

四、牌照審批的嚴謹與未來展望

然而，申請熱卻不代表審批熱。香港金管局就表示在申請的機構中，多數僅停留在概念階段，缺乏實際應用場景，而具備應用場景的，卻缺乏發行穩定幣的技術和管控各類金融風險的經驗和能力。僅為發行而發行，顯然是香港不願意看到的，也正是在此背景，香港金管局才表示，在初期僅會批出個位數的牌照。

與此同時，面對過熱的牌照申請，香港金管局也有意採取初篩機制。財新援引消息人士的說法，此次穩定幣發行人的牌照將不會以申請人自行下載表格、統一提交書面申請的方式進行，而是會以類似邀請申請制來安排。即在實際操作層面，負責監管發牌的香港金管局將與有意向的穩定幣牌照申請人預先溝通，了解對方是否合乎基本申請資質，只有在預溝通中獲得基本認可，才會由金管局發出申請表格。

至於牌照花落誰家？從市場輿論來看，已然在參與穩定幣沙盒試點的意向發行人，似乎有著更大的勝算。早在去年 7 月，香港金管局開啟穩定幣沙盒測試，京東幣鏈科技、圓幣創新科技、渣打聯合體（包含渣打、安擬集團以及香港電信）等機構入選。到如今，沙盒測試已進入第二階段，儘管金管局強調入選沙盒並不代表會下放牌照，沙盒企業也需按規申請牌照，但鑑於沙盒中先行測試的應用場景與風控基礎，沙盒參與者對於如何迎合監管要求顯然有著更多的心得體會。

整體來看，香港在牌照申請中主要看重三大方面，一是技術實現能力，是否具備發行技術要求；二是應用場景需求，需要具備實際方案與落實場景；三是風控能力，尤其要防範穩定幣洗錢風險。客觀而言，此前就已有廣泛跨境金融與支付業務基礎、具備完整風控體系的大型企業存在優勢，而中小型企業的申請成功率，可謂相當渺茫，更多是陪跑的角色。

銀行爭相擔任託管行： 據《21 世紀經濟報導》，一些有意申請牌照的機構已敲定託管行：眾安銀行和德意志銀行已獲機構選定；渣打銀行和天星銀行也是潛在的託管行；滙豐銀行近期也推出了新的虛擬資產相關服務；此外，香港的中資銀行也在積極部署，招商銀行的招商永隆銀行已加大對穩定幣託管業務的推廣。銀行可藉託管行身份拓展分銷和交易業務，進一步豐富收入來源。對香港銀行業而言，在低利率環境下，儲備託管業務是理想的輕資產業務。

業內人士估計，託管費的行業平均水準為 0.1%-0.5%。以「穩定幣第一股」Circle 為例，其每年需向託管行支付數億美元的託管費用。儘管託管業務前景廣闊，但監管日益趨緊。香港財庫局及證監會已就數位資產交易和託管服務提供商的發牌制度立法建議，展開聯合公眾諮詢，旨在加強對加密資產託管業務的監管，並將相關牌照精簡為 VATP、VAOTC 和 VA Custody 等幾個牌照。

穩定幣的應用場景與潛力： 圓幣科技為金管局穩定幣發行人沙盒參與機構之一，有意在以太坊公鏈上發行港元穩定幣 HKDR。行政總裁劉宇接受報章專訪時表示，擬發行的穩定幣主要有 3 個應用場景，分別為數位資產交易、跨境貿易及資產代幣化。她預計未來 3 至 5 年內，企業和個人的帳戶開始出現穩定幣會是常態。劉宇認為跨境貿易應用場景的機遇龐大。

香港有不少貿易商已嘗試以穩定幣在全球一些地區進行跨境結算，有了香港合規的穩定幣以後，相信會有更多的傳統企業更放心以穩定幣進行跨境支付和結算。她引用真實案例顯示，以穩定幣作跨境支付，某些地區所需時間由原本 5 天至 7 天，減到 1 天；成本從 3% 至 6%，降到 1%。而該公司原有的圓幣錢包於 2023 年底開始營運，可用作 B2B 支付，客戶主要是貿易商，與跨境貿易應用場景具有協同效應。劉宇表示，該市場為「藍海」，香港幾以萬億計的 B2B 支付量，有潛力轉變成穩定幣，當牌照發出後，不缺需求。

另外，日後亦可能衍生以穩定幣買賣金融產品的需求，並促成資產代幣化應用場景。劉宇解釋，若要追求低風險資產，可用穩定幣買代幣化基金，結算快速之餘，也可全天候買賣。不過，香港現有的代幣化基金仍未達到此優勢，由於香港暫未有合規穩定幣，「資產和資金上鏈其實是要同步進行，才能夠達到區塊鏈的效率。當有獲牌的穩定幣，整個市場就會解鎖。」劉宇又指，去年穩定幣 20 多萬億美元的結算規模，當中大量的還是數位資產交易。

雖然現時可用法幣買賣虛擬資產，但穩定幣在鏈上全天候運行，不受傳統金融體系的時間限制。現時香港已有 11 間持牌的平台，劉宇說，穩定幣屬底層基建，需要流通，亦希望在其他持牌交易所上線。

劉宇透露，希望能與監管一起探索發行其他幣種的穩定幣，例如愈來愈多貿易在「一帶一路」已在用人民幣標價，若商家能直接用人民幣收款，效率更高，也不用去承擔滙率風險，惟須在監管同意的前提去做。談到商業模式，劉宇解釋，主要收入為穩定幣總量的底層資產所產生的利息。此模式受利率周期影響，惟即使未來可能減息，行業潛力仍非常大。

她坦言對盈利目標沒有具體時間點，形容為「需要長期深耕」的事情，因要建立建基於區塊鏈的新金融和支付系統，但不需幾十年才能形成新的系統，深信香港有非常好的發展基礎。

結語：

總體而言，隨著《穩定幣條例》於 8 月 1 日正式生效，香港的穩定幣市場將迎來新的格局。儘管金管局呼籲降溫，但市場的 FOMO 一時半會，也很難驟降。一是美國穩定幣發展與香港存在一定聯動關係。在天才法案通過後，美國的穩定幣狂熱不減，Circle 連創新高，大型機構也多表示高度興趣，再疊加加密市場的積極情緒與可預期的降息，美國穩定幣還將迎來持續性敘事，而這一敘事，具備傳導效應。二是香港的穩定幣討論持續延伸。

在最初，市場僅討論港元穩定幣本身，而來到如今，更多討論開始集中於離岸人民幣穩定幣的必要性，國家智庫如國家金融發展研究室、地方政府如上海國資委、各大券商諮詢機構、社會組織等都開始關注這一話題。從現有觀點來看，諸多觀點認為應該在香港市場試點離岸人民幣穩定幣，等到條件成熟，然後在國內以自貿試驗區為代表的境內離岸市場進行探索。在此之前，香港 Web3 發展遲緩的原因，正是通道受阻，而若離岸人民幣穩定幣可行，不僅讓此領域有了更多的想像空間，推動行業自身發展，長遠而言對於現有金融系統也將產生深遠影響。

更為重要的是，對於參與者而言，穩定幣是有利可圖的潛力市場，且正逐步形成完整的產業鏈。從發行人角度，對於零售主體發行人而言，穩定幣可顯著降低交易結算成本，提升競爭力；對於支付主體發行人而言，從媒介入手深入滲透數位資產市場，向全球金融設施邁進，亦有野心；即便僅為給股價添彩獲得資本敘事，對於部分參與者而言也有動力參與，在概念盛行的近期，眾安在線、第四範式、加冪科技、宜搜科技等超過 5 家家集團宣布了大額配股融資計畫，OSL 集團配售逾 1.01 億股，配售價為每股 14.9 港元，融資計畫接近 24 億港元。在發行之外，流量變現的主要承載虛擬資產交易平台、以銀行為主體的託管方都正在積極佈局，計畫透過拓展獲取行業紅利。

基於以上種種，穩定幣的炒作仍將在短期內延續，而牌照作為本場合規競賽中的敲門磚，圍繞牌照的競爭，也將進入白熱化。但值得注意的是，作為發展初期的產業，牌照的輻射範圍大小、輻射效應強弱甚至業務需求的可行性，都有待考察，考量到硬性門檻 2,500 萬港元，以及可能年超百萬的持續合規費用，若無強勁的商業模式支持，貿然申請反而得不償失。正如香港金管局的撰文，行穩致遠者終究是少數，而更多只為蹭熱點的企業，在經過牌照的洗滌後，打回原形也在所難免。對此，緊盯股票的投資者們，或許更要多一個心眼。