Đồng đô la kỹ thuật số tái định hình tài chính toàn cầu: Stablecoin trở thành "người mua dumb" của trái phiếu Mỹ

Một thí nghiệm tài chính được sinh ra từ cuộc khủng hoảng trái phiếu chính phủ 36 triệu tỷ USD, đang cố gắng biến thế giới tiền điện tử thành "người mua dumb" của trái phiếu Mỹ, trong khi hệ thống tiền tệ toàn cầu đã lặng lẽ được tái tạo.

Quốc hội Mỹ đang thúc đẩy một dự luật được gọi là "Đạo luật đẹp". Báo cáo mới nhất của Deutsche Bank đã định nghĩa nó là "Kế hoạch Pennsylvania" của Mỹ để đối phó với khối nợ khổng lồ - thông qua việc bắt buộc mua trái phiếu chính phủ Mỹ bằng stablecoin, đưa đồng đô la kỹ thuật số vào hệ thống tài chính nợ quốc gia.

Đạo luật này kết hợp với một đạo luật khác, trong đó yêu cầu tất cả các stablecoin đô la phải được đảm bảo 100% bằng tiền mặt, trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc tiền gửi ngân hàng. Điều này đánh dấu một sự chuyển biến căn bản trong việc quản lý stablecoin. Đạo luật yêu cầu các tổ chức phát hành stablecoin phải giữ dự trữ bằng 1:1 đô la hoặc tài sản có tính thanh khoản cao (như trái phiếu chính phủ ngắn hạn), đồng thời cấm các stablecoin thuật toán, và thiết lập một khuôn khổ quản lý kép giữa liên bang và tiểu bang. Mục tiêu rất rõ ràng:

• Giảm áp lực nợ công Mỹ: Đầu tư tài sản dự trữ Stablecoin vào thị trường nợ công Mỹ. Theo dự đoán, đến năm 2028, tổng giá trị Stablecoin toàn cầu sẽ đạt 20 ngàn tỷ USD, trong đó 16 ngàn tỷ USD sẽ chảy vào nợ công Mỹ, cung cấp kênh tài chính mới cho thâm hụt ngân sách của Mỹ.

• Củng cố quyền lực của đô la Mỹ: Hiện tại 95% stablecoin được neo vào đô la, dự luật thông qua "đô la→stablecoin→thanh toán toàn cầu→vốn quay lại Mỹ", củng cố quyền "đúc tiền trên chuỗi" của đô la trong nền kinh tế số.

• Thúc đẩy kỳ vọng cắt giảm lãi suất: Báo cáo của Deutsche Bank chỉ ra rằng, việc thông qua dự luật sẽ gây áp lực lên Cục Dự trữ Liên bang để giảm lãi suất nhằm hạ thấp chi phí tài chính của trái phiếu Mỹ, đồng thời dẫn dắt đồng đô la suy yếu để nâng cao khả năng cạnh tranh xuất khẩu của Mỹ.

Hồ chứa nợ Mỹ, Stablecoin trở thành công cụ chính sách

Tổng nợ liên bang của Mỹ đã vượt qua 36 triệu tỷ USD, và số tiền gốc cộng lãi phải trả vào năm 2025 lên tới 9 triệu tỷ USD. Đối mặt với "đập nợ" này, chính phủ Mỹ cần khẩn trương mở ra các kênh tài chính mới. Và Stablecoin, một sáng tạo tài chính từng nằm ngoài rìa quy định, bất ngờ trở thành phao cứu sinh của chính phủ.

Theo tín hiệu từ các hội nghị trong ngành, stablecoin đang được nuôi dưỡng để trở thành "người mua mới" của thị trường trái phiếu Mỹ. Một CEO của một công ty tư vấn đầu tư toàn cầu thẳng thắn nói: "Stablecoin đang tạo ra nhu cầu mới đáng kể cho thị trường trái phiếu quốc gia."

Dữ liệu cho thấy: Tổng giá trị thị trường của Stablecoin hiện tại là 2560 tỷ USD, trong đó khoảng 80% được phân bổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc thỏa thuận mua lại, với quy mô khoảng 2000 tỷ USD. Mặc dù chỉ chiếm chưa đến 2% thị trường trái phiếu Mỹ, nhưng tốc độ tăng trưởng của nó đã thu hút sự chú ý của các tổ chức tài chính truyền thống.

Một ngân hàng dự đoán rằng đến năm 2030, giá trị thị trường của Stablecoin sẽ đạt từ 1,6 đến 3,7 nghìn tỷ USD, và vào thời điểm đó, quy mô trái phiếu kho bạc Mỹ mà các nhà phát hành nắm giữ sẽ vượt quá 1,2 nghìn tỷ USD. Quy mô này đủ để đứng trong hàng ngũ những nhà nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn nhất.

Vì vậy, stablecoin trở thành công cụ mới cho sự quốc tế hóa của đô la Mỹ, các stablecoin chính nắm giữ gần 2000 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ, tương đương với 0.5% tổng trái phiếu chính phủ Mỹ; nếu quy mô mở rộng lên 2000 tỷ USD (80% phân bổ vào trái phiếu chính phủ Mỹ), lượng nắm giữ sẽ vượt qua bất kỳ quốc gia đơn lẻ nào. Cơ chế này có thể:

• Bẻ cong thị trường tài chính: Nhu cầu trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn tăng vọt làm giảm lợi suất, gia tăng độ dốc của đường cong lợi suất, làm suy yếu hiệu lực của chính sách tiền tệ truyền thống.

• Giảm thiểu kiểm soát vốn tại các thị trường mới nổi: Stablecoin lưu thông xuyên biên giới tránh khỏi hệ thống ngân hàng truyền thống, làm suy yếu khả năng can thiệp vào tỷ giá (như cuộc khủng hoảng xảy ra ở Sri Lanka vào năm 2022 do dòng vốn ra nước ngoài).

Dao phẫu thuật pháp luật, kỹ thuật tài chính trong việc tận dụng lỗ hổng pháp lý

"Đạo luật Mỹ Lệ" và một đạo luật khác tạo thành sự kết hợp chính sách tinh vi. Đạo luật sau đóng vai trò như một khung quy định, buộc Stablecoin trở thành "người mua dumb" của trái phiếu Mỹ; còn đạo luật trước thì cung cấp động lực phát hành, hình thành một vòng khép kín hoàn chỉnh.

Thiết kế cốt lõi của dự luật đầy trí tuệ chính trị: khi người dùng mua stablecoin với 1 đô la, nhà phát hành phải sử dụng 1 đô la đó để mua trái phiếu Mỹ. Điều này vừa đáp ứng yêu cầu tuân thủ, vừa đạt được mục tiêu tài chính. Một nhà phát hành stablecoin lớn đã mua ròng 33,1 tỷ đô la trái phiếu Mỹ trong năm 2024, vươn lên vị trí thứ bảy toàn cầu trong danh sách những người mua trái phiếu Mỹ lớn nhất.

Chế độ phân cấp quản lý càng thể hiện rõ ý định hỗ trợ các ông lớn: những stablecoin có giá trị thị trường trên 10 tỷ USD sẽ được quản lý trực tiếp bởi liên bang, trong khi các người chơi nhỏ hơn sẽ được giao cho các cơ quan cấp bang. Thiết kế này thúc đẩy sự tập trung hóa thị trường, hiện tại hai stablecoin lớn đã chiếm hơn 70% thị phần.

Dự luật cũng bao gồm các điều khoản loại trừ: cấm Stablecoin không phải đô la Mỹ lưu hành tại Hoa Kỳ, trừ khi được chấp nhận quản lý tương đương. Điều này vừa củng cố ưu thế của đô la Mỹ, vừa dọn đường cho một số Stablecoin mới nổi.

Chuỗi chuyển nhượng nợ, sứ mệnh cứu thị trường của Stablecoin

Vào nửa cuối năm 2025, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ đón nhận một lượng cung tăng thêm 1 nghìn tỷ đô la. Đối mặt với cơn sóng này, các nhà phát hành stablecoin được kỳ vọng rất nhiều. Một giám đốc chiến lược lãi suất của một ngân hàng chỉ ra: "Nếu Bộ Tài chính chuyển sang tài trợ bằng trái phiếu ngắn hạn, lượng cầu gia tăng từ stablecoin sẽ cung cấp không gian chính sách cho Bộ trưởng Tài chính."

Cơ chế thiết kế được coi là tinh vi:

• Mỗi khi phát hành 1 đô la Stablecoin, cần phải mua 1 đô la trái phiếu kho bạc ngắn hạn, tạo ra kênh tài chính trực tiếp.

• Nhu cầu về Stablecoin tăng trưởng chuyển đổi thành sức mua theo quy định, giảm bớt sự không chắc chắn trong việc tài trợ của chính phủ.

• Các nhà phát hành bị buộc phải tiếp tục tăng cường tài sản dự trữ, tạo ra một vòng tròn cầu tự tăng cường.

Một giám đốc danh mục đầu tư của một công ty fintech cho biết, nhiều ngân hàng hàng đầu quốc tế đang thảo luận về hợp tác stablecoin, hỏi "làm thế nào để triển khai giải pháp stablecoin trong vòng tám tuần". Nhiệt độ của ngành đã đạt đến đỉnh điểm.

Nhưng quỷ nằm trong chi tiết: Stablecoin chủ yếu neo vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, không giúp giải quyết mâu thuẫn cung cầu của trái phiếu chính phủ Mỹ dài hạn. Hơn nữa, quy mô stablecoin hiện tại vẫn là không đáng kể so với chi phí lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ - tổng quy mô stablecoin toàn cầu là 2320 tỷ USD, trong khi lãi suất hàng năm của trái phiếu chính phủ Mỹ vượt quá 1 nghìn tỷ USD.

Đô la mới thống trị, sự trỗi dậy của chủ nghĩa thực dân trên chuỗi

Chiến lược sâu xa của dự luật là nâng cấp số hóa sự thống trị của đồng đô la. 95% stablecoin toàn cầu gắn liền với đô la, xây dựng một "mạng lưới đô la bóng" bên ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống.

Các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Đông Nam Á, châu Phi và những nơi khác thực hiện chuyển tiền xuyên biên giới thông qua Stablecoin, bỏ qua hệ thống truyền thống, giảm chi phí giao dịch hơn 70%. Sự "đô la hóa không chính thức" này làm gia tăng sự thâm nhập của đồng đô la vào các thị trường mới nổi.

Ảnh hưởng sâu xa hơn là cuộc cách mạng trong mô hình của hệ thống thanh toán quốc tế:

• Thanh toán bằng đô la truyền thống phụ thuộc vào mạng lưới ngân hàng.

• Stablecoin được nhúng dưới dạng "đô la trên chuỗi" vào các hệ thống thanh toán phân tán khác nhau

• Khả năng thanh toán bằng đô la vượt qua ranh giới của các tổ chức tài chính truyền thống, đạt được sự nâng cấp "độc quyền số".

Rõ ràng Liên minh Châu Âu nhận thức được mối đe dọa. Các quy định liên quan của họ hạn chế chức năng thanh toán hàng ngày của stablecoin không phải euro và áp dụng lệnh cấm phát hành đối với stablecoin quy mô lớn, Ngân hàng Trung ương Châu Âu đang thúc đẩy nhanh chóng đồng euro kỹ thuật số, nhưng tiến triển chậm.

Hồng Kông áp dụng chiến lược khác biệt: trong khi thiết lập chế độ giấy phép cho Stablecoin, họ dự định triển khai hệ thống giấy phép kép cho giao dịch ngoài sàn và dịch vụ lưu ký. Cục Quản lý Tài chính còn lên kế hoạch phát hành hướng dẫn về việc mã hóa tài sản thế giới thực (RWA), thúc đẩy việc đưa các tài sản truyền thống như trái phiếu, bất động sản lên chuỗi.

Mạng truyền dẫn rủi ro, đồng hồ đếm ngược của bom hẹn giờ

Dự luật đặt ra ba rủi ro cấu trúc.

Mức đầu tiên: Nợ công Mỹ - vòng xoáy tử thần của Stablecoin. Nếu người dùng tập thể rút tiền một Stablecoin nào đó, nhà phát hành phải bán trái phiếu Mỹ để đổi lấy tiền mặt → Giá trái phiếu Mỹ lao dốc → Dự trữ của các Stablecoin khác mất giá → Sụp đổ toàn bộ. Vào năm 2022, một Stablecoin đã từng thoát khỏi neo tạm thời do sự hoảng loạn của thị trường, các sự kiện tương tự trong tương lai có thể gây tác động đến thị trường trái phiếu Mỹ do quy mô gia tăng.

Mức độ thứ hai: Rủi ro của tài chính phi tập trung được khuếch đại. Khi Stablecoin chảy vào hệ sinh thái DeFi, thông qua khai thác thanh khoản, cho vay và thế chấp, các hoạt động này tạo ra đòn bẩy nhiều lớp. Cơ chế Restaking khiến tài sản được thế chấp lặp đi lặp lại giữa các giao thức khác nhau, rủi ro gia tăng theo cấp số nhân. Ngay khi giá trị của tài sản cơ sở sụt giảm mạnh, có thể gây ra chuỗi thanh lý.

Cấp độ thứ ba: Mất độc lập chính sách tiền tệ. Báo cáo của Deutsche Bank chỉ rõ rằng luật này sẽ "gây áp lực lên Cục Dự trữ Liên bang để giảm lãi suất". Chính phủ gián tiếp có được "quyền in tiền" thông qua stablecoin, có thể làm suy yếu độc lập của Cục Dự trữ Liên bang - Powell gần đây đã từ chối áp lực chính trị, ám chỉ rằng việc giảm lãi suất vào tháng 7 là không thể.

Điều khó khăn hơn là tỷ lệ nợ công của Mỹ so với GDP đã vượt quá 100%, và rủi ro tín dụng của trái phiếu Mỹ cũng đang gia tăng. Nếu lợi suất trái phiếu Mỹ tiếp tục bị đảo ngược hoặc xuất hiện kỳ vọng vỡ nợ, thuộc tính trú ẩn của Stablecoin sẽ gặp nguy hiểm.

Cục diện mới toàn cầu, tái cấu trúc trật tự kinh tế trên chuỗi

Đối mặt với hành động của Mỹ, thế giới đang hình thành ba trại lớn:

• Liên minh hợp nhất quản lý: Các cơ quan quản lý ngân hàng Canada đã thông báo sẵn sàng quản lý Stablecoin, đang xây dựng khung pháp lý. Điều này phản ánh xu hướng quản lý của Hoa Kỳ, tạo thành một tình thế hợp tác ở Bắc Mỹ. Một sàn giao dịch tiền điện tử sẽ ra mắt hợp đồng vĩnh viễn kiểu Mỹ vào tháng 7, sử dụng Stablecoin để thanh toán phí vốn.

• Liên minh phòng thủ đổi mới: Hồng Kông và Singapore thể hiện sự phân hóa trong con đường quản lý. Hồng Kông áp dụng tư duy thận trọng và thắt chặt, định vị Stablecoin như "sản phẩm thay thế ngân hàng ảo"; trong khi Singapore thực hiện "hộp cát Stablecoin", cho phép phát hành thử nghiệm. Sự khác biệt này có thể dẫn đến việc tận dụng quy định, làm suy yếu sức cạnh tranh tổng thể của châu Á.

• Thế giới giải pháp thay thế: Người dân ở các quốc gia có lạm phát cao coi Stablecoin là "tài sản trú ẩn", làm suy yếu việc lưu thông của đồng tiền địa phương và hiệu lực của chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương. Những quốc gia này có thể tăng tốc phát triển Stablecoin nội địa hoặc các dự án cầu tiền tệ kỹ thuật số đa phương, nhưng phải đối mặt với những thách thức thương mại nghiêm trọng.

Và hệ thống quốc tế cũng sẽ có sự thay đổi: từ đơn cực đến "kiến trúc hỗn hợp", hiện tại phương án cải cách đang trình bày ba con đường:

• Liên minh tiền tệ đa dạng hóa (xác suất cao nhất): đô la Mỹ, euro, nhân dân tệ hình thành ba cực tiền tệ dự trữ, kèm theo hệ thống thanh toán khu vực (như hoán đổi tiền tệ đa phương ASEAN).

• Cạnh tranh tiền tệ kỹ thuật số: 130 quốc gia phát triển tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), đồng nhân dân tệ kỹ thuật số đã thí điểm thương mại xuyên biên giới, có thể tái cấu trúc hiệu quả thanh toán nhưng đối mặt với vấn đề chuyển nhượng chủ quyền.

• Phân mảnh cực đoan: Nếu xung đột địa chính trị leo thang, có thể hình thành các khu vực tiền tệ tách biệt của đô la Mỹ, euro và BRICS, chi phí thương mại toàn cầu sẽ tăng vọt.

Giám đốc điều hành của một công ty thanh toán chỉ ra rằng có một nút thắt quan trọng: "Từ góc độ của người tiêu dùng, hiện tại không có động lực thực sự nào thúc đẩy sự phổ biến của Stablecoin". Công ty này đang triển khai cơ chế thưởng để giải quyết vấn đề phổ biến, trong khi một số sàn giao dịch phi tập trung đang giải quyết vấn đề niềm tin thông qua hợp đồng thông minh.

Báo cáo của Deutsche Bank dự đoán rằng, với sự ra đời của "Đạo luật Đẹp", Cục Dự trữ Liên bang sẽ bị buộc phải giảm lãi suất, và đồng đô la sẽ suy yếu đáng kể. Đến năm 2030, khi Stablecoin nắm giữ 1.2 triệu tỷ đô la trái phiếu Mỹ, hệ thống tài chính toàn cầu có thể đã âm thầm hoàn thành việc tái cấu trúc trên chuỗi - quyền lực của đô la được nhúng dưới dạng mã trong mỗi giao dịch trên blockchain, trong khi rủi ro lan tỏa đến từng người tham gia thông qua mạng phi tập trung.

Cải cách công nghệ không bao giờ là công cụ trung lập, khi đồng đô la mặc áo choàng blockchain, cuộc chơi của trật tự cũ đang diễn ra trên chiến trường mới!