Phân tích sâu về giao thức Ethena: Thách thức tỷ lệ funding và tối ưu hóa chiến lược

Ethena là một giao thức stablecoin dựa trên Ethereum, phát hành "đô la tổng hợp" USDe thông qua chiến lược Delta trung tính. Cơ chế cốt lõi của nó là người dùng gửi stETH để đúc USDe, giao thức sau đó sẽ bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH với số lượng tương ứng trên sàn giao dịch tập trung, đạt được Delta trung tính.

Tính đến ngày 9 tháng 5 năm 2024, tổng phát hành của USDe đạt 2,29 tỷ USD, chiếm khoảng 1,43% giá trị thị trường của stablecoin, xếp thứ năm. Lợi suất staking của sUSDe là 15,3%.

Nguồn thu nhập chính của Ethena là từ lợi nhuận staking tài sản và lợi nhuận tỷ lệ funding từ vị thế bán. Tỷ lệ funding là cơ chế cân bằng giá hợp đồng tương lai và giá tài sản hiện tại trong hợp đồng vĩnh viễn, khi giá hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá tài sản hiện tại, bên mua sẽ trả phí cho bên bán, và ngược lại.

Trong thị trường bò hiện tại, tâm lý mua vào rõ ràng, tỷ lệ funding lâu dài ở mức cao, mang lại lợi suất đáng kể cho Ethena. Tuy nhiên, gần đây, lợi suất đã giảm từ trên 30% xuống khoảng 10%, một mặt bị ảnh hưởng bởi tâm lý thị trường chung, mặt khác cũng liên quan đến sự mở rộng nhanh chóng của USDe.

Ethena gần đây đã giới thiệu BTC làm tài sản thế chấp, hiện chiếm 41% tổng số tài sản thế chấp. Điều này đã mở rộng không gian phát hành của USDe, nhưng cũng làm giảm lợi suất staking của stETH. Đặc điểm tỷ lệ funding của hợp đồng vĩnh viễn BTC có thể có lợi trong việc đối phó với thị trường gấu, nhưng cũng mang đến những thách thức mới.

Các rủi ro chính mà giao thức phải đối mặt bao gồm:

1. Quỹ bảo hiểm không đủ. Hiện tại quỹ bảo hiểm chỉ chiếm 1.66% khối lượng phát hành USDe, thấp hơn nhiều so với dự kiến của mô hình chính thức.

2. Thiếu tình huống ứng dụng. USDe chủ yếu được sử dụng để nhận APY cao và airdrop, thiếu ứng dụng thực tế.

3. Hợp đồng chưa thanh lý (OI) bị hạn chế. Vị thế bán của Ethena đã chiếm một tỷ lệ đáng kể trong OI ETH và BTC, có thể đối mặt với tình trạng tắc nghẽn thanh khoản.

4. Rủi ro thanh lý tiềm ẩn. Nếu tỷ lệ lợi suất tiếp tục giảm, có thể gây ra việc rút vốn ồ ạt sau khi hoạt động airdrop kết thúc.

Để đối phó với những thách thức này, Ethena cần:

1. Nhanh chóng bổ sung quỹ bảo hiểm.

2. Phát triển nhiều ứng dụng USDe hơn.

3. Giới thiệu thêm nhiều tài sản thế chấp chất lượng, nâng cao giới hạn phát hành và phân tán rủi ro.

4. Tối ưu hóa liên tục các chiến lược quản lý rủi ro.

Tóm lại, Ethena thể hiện cơ chế stablecoin độc đáo, nhưng cũng phải đối mặt với nhiều thách thức. Sự phát triển trong tương lai của nó phụ thuộc vào sự thay đổi của môi trường thị trường và điều chỉnh chiến lược của chính nó. Nhà đầu tư và người dùng nên hiểu rõ về cơ chế giao thức, nguồn lợi nhuận và rủi ro tiềm ẩn.