Trên mạng, thường có những nhà quan sát ngành đưa ra luận điểm "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hong Kong", cho rằng dựa vào khung quy định hiện có của Đặc khu hành chính Hong Kong, lĩnh vực này sẽ đón nhận sự phát triển đột phá.
Gần đây, cuộc thảo luận về các dự án RWA đã diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng, nhiều nhà quan sát ngành đã đưa ra nhận định rằng "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa trên khung quy định hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ có sự phát triển đột phá. Trong quá trình trao đổi và thảo luận với nhiều đồng nghiệp, Crypto Salad đã phát hiện ra rằng gần đây mọi người đang tranh luận không ngừng về vấn đề gọi là "tuân thủ", và nhận thức về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau, luôn có tình trạng "người nói lý của người, người nói lý của người". Hiện tượng này thực sự xuất phát từ sự khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.
Vì vậy, việc có một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp để thảo luận về việc định nghĩa chính xác khái niệm RWA là cần thiết, cũng như để hệ thống hóa các ranh giới tuân thủ liên quan đến RWA.
Khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm thảo luận trên thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Thứ nhất là vì lợi thế của đồng token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với các hạn chế như ngưỡng gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn lâu, tốc độ huy động vốn chậm, và cơ chế thoái vốn phức tạp. Tuy nhiên, huy động vốn bằng token có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những ưu điểm nổi bật sau đây:
Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường lưu thông tại các tổ chức giao dịch trung gian phi tập trung, do đó tránh được các trở ngại như hạn chế về đầu tư nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa vốn mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình thẩm định vốn thường mất vài tháng thậm chí vài năm, nâng cao đáng kể tốc độ huy động vốn.
Đa dạng hóa tài sản: Các loại tài sản của IPO truyền thống thường đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt về tính ổn định doanh thu, khả năng sinh lợi và cấu trúc tài chính của chủ thể phát hành. Tuy nhiên, đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ bản, giảm đáng kể tiêu chuẩn đủ điều kiện của chủ thể phát hành.
Chi phí tài chính tương đối thấp: IPO truyền thống đòi hỏi sự hợp tác lâu dài giữa các ngân hàng đầu tư, kiểm toán viên, công ty luật và các bên trung gian khác, và chi phí của toàn bộ quá trình niêm yết có thể lên tới một triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, rất lớn. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua các sàn giao dịch phi tập trung, loại bỏ một khoản phí lớn cho các bên trung gian, đồng thời chạy thông qua các hợp đồng thông minh, tiết kiệm một khoản chi phí lao động lớn khác.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo của nó đã đứng trên đỉnh cao của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và tiền mã hóa lại rất cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, bất kể là muốn thực hiện chuyển đổi kinh doanh thực chất hay chỉ đơn giản là muốn "bắt sóng" hay "tận dụng sức nóng", các dự án hàng đầu trong lĩnh vực công ty niêm yết đến các dự án khởi nghiệp "đa dạng và kỳ quái" đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai, sự "tuân thủ" của Hồng Kông đã làm tăng nhiệt độ.
Thật ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian rồi. Sự bùng nổ lần này đến từ việc một loạt đổi mới quy định đã được thông qua tại Hồng Kông, với một số dự án tiêu biểu được triển khai, lần đầu tiên cung cấp cho nhà đầu tư trong nước kênh tham gia "RWA" một cách hợp pháp. Người dân có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp đã được thực hiện. Tiến triển đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa nguyên bản mà còn thúc đẩy các dự án và quỹ từ lĩnh vực truyền thống bắt đầu chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy độ nóng của thị trường đạt đến một đỉnh cao mới.
Tuy nhiên, liệu những người dùng muốn thử nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Dự án RWA rất đa dạng, với các tài sản cơ sở và cấu trúc vận hành phong phú, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau giữa chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để xác định rõ ràng RWA hợp pháp là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là dự án huy động vốn thông qua việc token hóa các tài sản thế giới thực nền tảng bằng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét kỹ lưỡng từng dự án và tìm hiểu quy trình hoạt động của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic nền tảng của các dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết nhận thức về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng, không có cái gọi là "câu trả lời tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện token hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(ii) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Các dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
Lấy tài sản thực làm cơ sở
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các token được neo với vàng trong thời gian thực, mỗi token được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại số lượng vàng vật chất tương ứng bằng token. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
Tài sản token lên chuỗi
Token hóa tài sản là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các mã thông báo kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quá trình lưu chuyển giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống dựa vào các tổ chức trung gian để thực hiện giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể tận dụng hợp đồng thông minh để thực hiện các quy trình kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain, từ đó nâng cao hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Việc token hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc tính quan trọng như có thể phân chia, có thể giao dịch và có tính thanh khoản cao. Sau khi được token hóa, tài sản có thể được chia thành các mã thông báo nhỏ, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức sở hữu và lưu thông tài sản, cho phép các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào thị trường đầu tư mà trước đây có rào cản cao.
Tài sản số có giá trị quyền sở hữu
Token do các dự án RWA phát hành nên là tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu thuộc sở hữu của doanh nghiệp và có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số tự nó có giá trị và không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, NFT là một tài sản kỹ thuật số vì nó có thể được xác nhận và giao dịch. Tuy nhiên, một số lượng lớn phản hồi của người dùng, dữ liệu duyệt web, nhấp chuột và các dữ liệu khác mà bạn thu thập được trên bức tranh thuộc về tài sản dữ liệu và bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện công việc của mình và điều chỉnh giá của nó.
Việc phát hành và lưu thông RWA token tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự giám sát hành chính.
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được thực hiện trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không không chỉ có thể dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc vốn chủ sở hữu trong tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có các đặc điểm điển hình giữa các khu vực tài phán, vì vậy cần thiết lập một khuôn khổ tuân thủ có hệ thống bao gồm các tiêu chuẩn pháp lý, lộ trình dòng vốn và các cơ quan quản lý khác nhau nơi đặt tài sản. Trong toàn bộ vòng đời của tài sản trên chuỗi, chuỗi chéo, lưu thông token xuyên biên giới và đa nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều liên kết như xác nhận tài sản, phát hành token, dòng vốn, phân phối doanh thu, nhận dạng người dùng và kiểm tra tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể yêu cầu giới thiệu các giải pháp công nghệ ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quy định của bên thứ ba.
(3) Các loại dự án RWA và quy định
Chúng tôi phát hiện ra rằng trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu có hai loại song song như sau:
RWA hẹp: Tài sản vật chất được đưa lên chuỗi
Chúng tôi tin rằng RWA theo nghĩa hẹp đề cập đến các dự án token hóa tài sản thực với tính xác thực và khả năng kiểm chứng trên chuỗi, và đó cũng là RWA mà chúng tôi thường hiểu được công chúng và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng nhất, chẳng hạn như các dự án mà token được neo vào tài sản thực như bất động sản và vàng.
STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính lên chuỗi
Ngoài các dự án RWA mang nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
(1) Định nghĩa của STO
Theo tài sản cơ bản, logic hoạt động và chức năng token, các token hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại: token tiện ích và token chứng khoán. STO đề cập đến việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành cổ phiếu hoặc chứng chỉ được mã hóa dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa về token chứng khoán
Token chứng khoán trái ngược với token chức năng, đơn giản mà nói, đó là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
(3) Quy định về token chứng khoán
Theo khuôn khổ pháp lý hiện tại của các quốc gia thân thiện với tài sản tiền điện tử chính thống như Hoa Kỳ và Singapore, một khi một token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ phải tuân theo các ràng buộc của các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (chẳng hạn như Cục Điều tiết Chứng khoán) và mô hình thiết kế và giao dịch token phải tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương.
Từ góc độ kinh tế học, mục tiêu cốt lõi của sản phẩm tài chính là điều hòa mối quan hệ cung cầu giữa bên cho vay và bên đầu tư; trong khi từ góc độ pháp lý và quản lý, một số quốc gia chú trọng bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, trong khi một số khác lại thiên về khuyến khích sự thông suốt và đổi mới trong hành vi huy động vốn. Sự khác biệt trong lập trường quản lý này sẽ thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi trong hệ thống pháp luật của từng quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực và hợp pháp của tài sản cơ sở, mà còn phải tiến hành xem xét toàn diện và thiết kế tuân thủ cho các khía cạnh quan trọng như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận của nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt, một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao, với "lợi nhuận gấp trăm lần, nghìn lần" là điểm bán hàng chính, rất có thể nó sẽ được các cơ quan quản lý phân loại là chứng khoán, bất kể bao bì hời hợt của nó. Một khi được công nhận là chứng khoán, dự án sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, và con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và thậm chí cả rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên rất nhiều.
Do đó, khi thảo luận về tính tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc nội hàm của "quy định chứng khoán" và logic giám sát đứng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán không giống nhau giữa các quốc gia và khu vực khác nhau. Hoa Kỳ, Singapore và khu vực Hồng Kông đều đã xác định tiêu chí công nhận token chứng khoán. Không khó để nhận thấy, phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có phù hợp với tiêu chí công nhận "chứng khoán" theo quy định chứng khoán của địa phương hay không, nếu đáp ứng các điều kiện chứng khoán, thì sẽ được xếp vào loại token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các điều khoản liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định tại đại lục Trung Quốc, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các loại chứng khoán có giá khác do Hội đồng Nhà nước xác định là có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình ảnh trên được trích từ "Luật Chứng khoán nước Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Mặc dù khái niệm "token chứng khoán" không xuất hiện trực tiếp trong Hướng dẫn phát hành token kỹ thuật số và Đạo luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai của Singapore, nhưng họ giải thích chi tiết về các trường hợp khác nhau mà token sẽ được công nhận là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên trích từ "Hướng dẫn phát hành token kỹ thuật số" )
C. Hồng Kông, Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai".
（Hình trên được trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phần, quyền sở hữu cổ phần, giấy chứng nhận, trái phiếu" và không hạn chế sự tồn tại của chúng trên các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ rõ trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa của trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được xác định là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán sẽ cần phải chịu sự giám sát của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ án SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch nào đó có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng vào quy định của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Thử nghiệm OmniVision đặt ra bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được coi là "bảo mật". Ứng dụng thử nghiệm OmniVision trong tài sản kỹ thuật số được liệt kê trong "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" tài sản kỹ thuật số" do SEC tại Hoa Kỳ công bố. Chúng ta sẽ xem xét kỹ hơn điều này:
Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc dự kiến lợi nhuận nào đó. Trong lĩnh vực tài sản số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay tiền điện tử để mua token, chỉ cần có hành động trao đổi giá trị, thường sẽ được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
Doanh nghiệp chung
"Doanh nghiệp chung" đề cập đến việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi tức của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", điều kiện này cũng tương đối dễ dàng thành lập trong thực tế.
Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Điều này là yếu tố quyết định xem một token có bị phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi giá trị của sản phẩm sẽ tăng lên trong tương lai hoặc nhận được các khoản lợi ích kinh tế khác, và những lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác tạo ra, thì sản phẩm này có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để thu được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi nhuận từ việc sử dụng cá nhân hoặc hoạt động kinh doanh của họ, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt, khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên nghiệp của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng củng cố khả năng chứng khoán hóa của nó.
Một đồng token RWA có giá trị bền vững theo đúng nghĩa nên được gắn liền trực tiếp với lợi nhuận thực tế phát sinh từ tài sản thực cơ sở, thay vì dựa vào việc đầu cơ trên thị trường, đóng gói câu chuyện hoặc giá trị gia tăng từ nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu xuất phát từ việc "tái tạo" của đội ngũ hoặc nền tảng đứng sau, thay vì sự thay đổi lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", và có khả năng được coi là token chứng khoán.
SEC Hoa Kỳ đã đưa ra bài kiểm tra Howey trong việc quản lý các loại tiền điện tử, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của token để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang kiểm tra thực chất: chú trọng đến chức năng thực tế của token, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý Hoa Kỳ có khuynh hướng nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong việc xác định vị trí pháp lý của tài sản tiền điện tử.
Logic pháp lý phân tầng "tuân thủ" của dự án RWA là gì?
Sau khi đã thảo luận nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta quay lại câu hỏi cốt lõi được nêu ở đầu bài viết, cũng là tâm điểm được quan tâm phổ biến trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước hết, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ, tức là bị giám sát bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định trong khuôn khổ quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ RWA là một hệ thống phân lớp.
Lớp đầu tiên: Tuân thủ sandbox
Đoạn này đề cập đến dự án Sandbox Ensemble do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hẹp nhất và có tính chất thử nghiệm quy định nhất về "tuân thủ" hiện nay. Sandbox Ensemble khuyến khích các tổ chức tài chính và các công ty công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường có kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hồng Kông kỹ thuật số mà họ đứng đầu.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) đã thể hiện sự chú trọng cao độ đối với chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai thông qua việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông kỹ thuật số (e-HKD) và khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc đấu tranh giữa tiền tệ ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là việc định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox đã cung cấp một mức độ không gian chính sách và linh hoạt cho các bên dự án, thuận lợi cho việc thúc đẩy các thực hành khám phá việc đưa tài sản thực lên blockchain.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực định hướng phát triển tài sản token hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, tài trợ trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản số. Các dự án vào sandbox quản lý, đến một mức độ nào đó, có nghĩa là có tính tuân thủ và được công nhận chính sách cao.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn ở trạng thái hoạt động kín, chưa vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp rộng lớn hơn, cho thấy chúng vẫn gặp phải thách thức thực sự về khả năng thanh khoản tài sản và kết nối với thị trường. Không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và hỗ trợ thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng tròn kinh tế thực sự.
Tầng hai: Tuân thủ quy định hành chính Hong Kong
Hồng Kông, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy việc khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán token hóa, Hồng Kông đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án từ đất liền mong muốn thử sức nhờ vào môi trường quản lý cởi mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng.
Bằng cách xem xét các thông tư và thực tiễn chính sách có liên quan do Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hồng Kông ban hành, không khó để thấy rằng cốt lõi của sự giám sát RWA của Hồng Kông thực sự là kết hợp nó vào khuôn khổ của STO và sau đó quản lý nó theo quy định. Ngoài ra, SFC đã thiết lập hệ thống cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) tương đối hoàn thiện, đồng thời đang chuẩn bị ban hành tuyên bố chính sách tài sản ảo thứ hai để làm rõ hơn nữa thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Theo khuôn khổ thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản trong thế giới thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào mức độ giám sát tuân thủ cao hơn.
Đánh giá từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng thị trường nhất định, hầu hết đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu, quyền thu nhập hoặc các lợi ích có thể chuyển nhượng khác trong tài sản thực và có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa của Pháp lệnh Chứng khoán và Hợp đồng tương lai. Do đó, các dự án như vậy phải được phát hành và lưu hành thông qua mã thông báo chứng khoán (STO) để có được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và đạt được sự tham gia thị trường tuân thủ.
Tóm lại, vị trí quy định của Hồng Kông đối với RWA đã khá rõ ràng: bất kỳ tài sản thực nào có tính chất chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện nay đang thúc đẩy, về bản chất, chính là ứng dụng và thực hành cụ thể của con đường token hóa chứng khoán (STO).
Tầng ba: Khung pháp lý rõ ràng cho các khu vực thân thiện với tiền mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối phát triển, chẳng hạn như Mỹ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập được những lộ trình tuân thủ tương đối hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản tiền điện tử cũng như tài sản thực tế được ánh xạ. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得相应牌照、tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và yêu cầu tuân thủ tài sản, thì có thể được xem là RWA tuân thủ hoạt động dưới hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Phổ quát tuân thủ"
Đây là sự đối lập với "không tuân thủ", trong ý nghĩa rộng nhất, chỉ đến sự tuân thủ, đặc biệt là các dự án RWA trong các khu vực tư pháp offshore cụ thể, nơi chính phủ tạm thời có trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, chưa được xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, và mô hình kinh doanh của họ có một khoảng không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ pháp lý hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa đạt đến sự xác nhận pháp lý hoàn toàn, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý vẫn chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự rất khó để đạt được sự tuân thủ theo hai hình thức đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các chính sách lỏng lẻo của một số khu vực tài phán "thân thiện" với tiền điện tử, cố gắng vượt qua các ranh giới quản lý chủ quyền, nhằm hoàn thành một cách hình thức sự "tuân thủ" với chi phí thấp hơn.
Vì vậy, dự án RWA bề ngoài "như những chiếc bánh bao" liên tục ra mắt, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính thực chất vẫn chưa đến. Sự chuyển mình cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc Hong Kong có thể khám phá rõ cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không — đặc biệt là làm thế nào để mở cửa các kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường đóng hướng tới các nhà đầu tư nhỏ lẻ địa phương ở Hong Kong, tính thanh khoản tài sản và quy mô vốn sẽ rất hạn chế. Để đạt được đột phá, phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu thông qua cơ chế tuân thủ để đầu tư vào tài sản liên quan đến Trung Quốc, dưới hình thức RWA, để gián tiếp "mua vào giá thấp ở Trung Quốc".
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu trong quá khứ. Khi cơ chế quản lý trưởng thành và cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm vốn, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này sẽ không chỉ là một chính sách khu vực mang lại lợi ích, mà còn là khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, việc tuân thủ của các dự án RWA nên được thực hiện trong khuôn khổ hiện tại, tất cả các dự án phải duy trì sự nhạy cảm với chính sách, và ngay khi có điều chỉnh pháp lý, cần phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh hiện tại, khi quy định chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các dự án chủ động tiến hành công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ giai đoạn đầu của dự án, chịu đựng chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống trong các lĩnh vực pháp lý, vận hành và thậm chí là quan hệ với nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối đe dọa lớn nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn bất hợp pháp, dù tài sản có thật hay công nghệ có tiên tiến đến đâu cũng sẽ phải đối mặt với hậu quả pháp lý nghiêm trọng, tạo ra mối đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của dự án, đồng thời là một đòn nặng nề đối với tài sản và danh tiếng của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, định nghĩa quy định sẽ có sự khác biệt giữa các khu vực và môi trường quản lý khác nhau, vì vậy các nhà phát triển và tổ chức phải kết hợp loại hình kinh doanh của mình, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu để xây dựng một chiến lược tuân thủ chi tiết theo từng giai đoạn. Chỉ khi đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát được, mới có thể tiến hành một cách vững chắc việc triển khai dự án RWA.
Luật sư của dự án RWA đề xuất
Như một tóm tắt, chúng tôi với tư cách là đội ngũ luật sư, từ góc độ tuân thủ, hệ thống tổng hợp các khía cạnh cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn chuỗi.
Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Dưới bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ cho các dự án RWA nên ưu tiên lựa chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, nhằm giảm thiểu đáng kể sự không chắc chắn về tuân thủ.
Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực tế.
Dù cấu trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của định giá và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng tài sản ngoại tuyến cuối cùng có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa cho sự thành bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi thúc đẩy quá trình tuân thủ, các bên dự án RWA cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro trong các cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà thiếu sự hiểu biết đầy đủ. Khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng lòng tin trên thị trường, mà còn có thể thu hút sự chú ý từ cơ quan quản lý, và mọi thứ thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là vô cùng quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức giới thiệu những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và hiểu biết về tài chính. Ở giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần đặt ra một số tiêu chí nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn số tiền tham gia, các buổi hội thảo tiết lộ rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "có thông tin tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản phía sau dự án, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản trên thị trường.
Đảm bảo rằng các tổ chức trong chuỗi hoạt động tuân thủ quy định.
Trong quy trình toàn diện RWA, thường liên quan đến nhiều khía cạnh như huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, tuân thủ xuyên biên giới, v.v. Mỗi khía cạnh đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối giám sát trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần huy động vốn, cần đặc biệt chú ý xem có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, phòng chống rửa tiền, v.v. hay không.
Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự việc
Tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai còn phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Làm thế nào để phòng ngừa các cuộc điều tra hành chính tiềm năng hoặc trách nhiệm tuân thủ trong khía cạnh hậu kiểm là một bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị các bên dự án thành lập một đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo có sự nhạy cảm cao về việc truyền thông, dự án RWA cũng cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Kết luận
Trong quá trình các tài sản ảo và nền kinh tế thực ngày càng hòa nhập, các dự án RWA có ý nghĩa khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có sự đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Khả năng, chuyên môn và lộ trình thực tiễn của các dự án khác nhau rất đa dạng, đáng để chúng ta nghiên cứu và quan sát từng cái một.
Trong quá trình nghiên cứu sâu rộng và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng thách thức lớn nhất đối với những người tham gia thị trường thường không phải là trình độ kỹ thuật, mà là sự không chắc chắn của hệ thống, đặc biệt là sự bất ổn trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng ta cần hơn nữa là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quy định, việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ ngành trong thực tế vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trưởng thành và các cơ quan quản lý đã thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, hệ thống sẽ dần được cải thiện. Trong khuôn khổ pháp quyền, thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức thông qua thực tiễn và thúc đẩy sự tiến hóa thể chế thông qua sự đồng thuận là một loại tiến hóa thể chế lành tính "từ dưới lên" cho xã hội.
Nhưng chúng ta cũng cần phải luôn cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành vi đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, thì luật pháp vẫn là logic nền tảng bảo đảm trật tự thị trường và lợi ích công chúng.
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Khi vàng, bất động sản 'lên chuỗi': là cách mạng tài chính, hay 'scamcoin' mặc vest?
Tái bản: Daisy, Mars Finance
Trên mạng, thường có những nhà quan sát ngành đưa ra luận điểm "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hong Kong", cho rằng dựa vào khung quy định hiện có của Đặc khu hành chính Hong Kong, lĩnh vực này sẽ đón nhận sự phát triển đột phá.
Gần đây, cuộc thảo luận về các dự án RWA đã diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng, nhiều nhà quan sát ngành đã đưa ra nhận định rằng "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa trên khung quy định hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ có sự phát triển đột phá. Trong quá trình trao đổi và thảo luận với nhiều đồng nghiệp, Crypto Salad đã phát hiện ra rằng gần đây mọi người đang tranh luận không ngừng về vấn đề gọi là "tuân thủ", và nhận thức về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau, luôn có tình trạng "người nói lý của người, người nói lý của người". Hiện tượng này thực sự xuất phát từ sự khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.
Vì vậy, việc có một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp để thảo luận về việc định nghĩa chính xác khái niệm RWA là cần thiết, cũng như để hệ thống hóa các ranh giới tuân thủ liên quan đến RWA.
Khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm thảo luận trên thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Thứ nhất là vì lợi thế của đồng token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với các hạn chế như ngưỡng gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn lâu, tốc độ huy động vốn chậm, và cơ chế thoái vốn phức tạp. Tuy nhiên, huy động vốn bằng token có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những ưu điểm nổi bật sau đây:
Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường lưu thông tại các tổ chức giao dịch trung gian phi tập trung, do đó tránh được các trở ngại như hạn chế về đầu tư nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa vốn mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình thẩm định vốn thường mất vài tháng thậm chí vài năm, nâng cao đáng kể tốc độ huy động vốn.
Đa dạng hóa tài sản: Các loại tài sản của IPO truyền thống thường đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt về tính ổn định doanh thu, khả năng sinh lợi và cấu trúc tài chính của chủ thể phát hành. Tuy nhiên, đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ bản, giảm đáng kể tiêu chuẩn đủ điều kiện của chủ thể phát hành.
Chi phí tài chính tương đối thấp: IPO truyền thống đòi hỏi sự hợp tác lâu dài giữa các ngân hàng đầu tư, kiểm toán viên, công ty luật và các bên trung gian khác, và chi phí của toàn bộ quá trình niêm yết có thể lên tới một triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, rất lớn. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua các sàn giao dịch phi tập trung, loại bỏ một khoản phí lớn cho các bên trung gian, đồng thời chạy thông qua các hợp đồng thông minh, tiết kiệm một khoản chi phí lao động lớn khác.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo của nó đã đứng trên đỉnh cao của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và tiền mã hóa lại rất cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, bất kể là muốn thực hiện chuyển đổi kinh doanh thực chất hay chỉ đơn giản là muốn "bắt sóng" hay "tận dụng sức nóng", các dự án hàng đầu trong lĩnh vực công ty niêm yết đến các dự án khởi nghiệp "đa dạng và kỳ quái" đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai, sự "tuân thủ" của Hồng Kông đã làm tăng nhiệt độ.
Thật ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian rồi. Sự bùng nổ lần này đến từ việc một loạt đổi mới quy định đã được thông qua tại Hồng Kông, với một số dự án tiêu biểu được triển khai, lần đầu tiên cung cấp cho nhà đầu tư trong nước kênh tham gia "RWA" một cách hợp pháp. Người dân có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp đã được thực hiện. Tiến triển đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa nguyên bản mà còn thúc đẩy các dự án và quỹ từ lĩnh vực truyền thống bắt đầu chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy độ nóng của thị trường đạt đến một đỉnh cao mới.
Tuy nhiên, liệu những người dùng muốn thử nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Dự án RWA rất đa dạng, với các tài sản cơ sở và cấu trúc vận hành phong phú, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau giữa chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để xác định rõ ràng RWA hợp pháp là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là dự án huy động vốn thông qua việc token hóa các tài sản thế giới thực nền tảng bằng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét kỹ lưỡng từng dự án và tìm hiểu quy trình hoạt động của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic nền tảng của các dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết nhận thức về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng, không có cái gọi là "câu trả lời tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện token hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(ii) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Các dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các token được neo với vàng trong thời gian thực, mỗi token được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại số lượng vàng vật chất tương ứng bằng token. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
Token hóa tài sản là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các mã thông báo kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quá trình lưu chuyển giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống dựa vào các tổ chức trung gian để thực hiện giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể tận dụng hợp đồng thông minh để thực hiện các quy trình kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain, từ đó nâng cao hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Việc token hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc tính quan trọng như có thể phân chia, có thể giao dịch và có tính thanh khoản cao. Sau khi được token hóa, tài sản có thể được chia thành các mã thông báo nhỏ, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức sở hữu và lưu thông tài sản, cho phép các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào thị trường đầu tư mà trước đây có rào cản cao.
Token do các dự án RWA phát hành nên là tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu thuộc sở hữu của doanh nghiệp và có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số tự nó có giá trị và không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, NFT là một tài sản kỹ thuật số vì nó có thể được xác nhận và giao dịch. Tuy nhiên, một số lượng lớn phản hồi của người dùng, dữ liệu duyệt web, nhấp chuột và các dữ liệu khác mà bạn thu thập được trên bức tranh thuộc về tài sản dữ liệu và bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện công việc của mình và điều chỉnh giá của nó.
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được thực hiện trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không không chỉ có thể dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc vốn chủ sở hữu trong tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có các đặc điểm điển hình giữa các khu vực tài phán, vì vậy cần thiết lập một khuôn khổ tuân thủ có hệ thống bao gồm các tiêu chuẩn pháp lý, lộ trình dòng vốn và các cơ quan quản lý khác nhau nơi đặt tài sản. Trong toàn bộ vòng đời của tài sản trên chuỗi, chuỗi chéo, lưu thông token xuyên biên giới và đa nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều liên kết như xác nhận tài sản, phát hành token, dòng vốn, phân phối doanh thu, nhận dạng người dùng và kiểm tra tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể yêu cầu giới thiệu các giải pháp công nghệ ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quy định của bên thứ ba.
(3) Các loại dự án RWA và quy định
Chúng tôi phát hiện ra rằng trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu có hai loại song song như sau:
Chúng tôi tin rằng RWA theo nghĩa hẹp đề cập đến các dự án token hóa tài sản thực với tính xác thực và khả năng kiểm chứng trên chuỗi, và đó cũng là RWA mà chúng tôi thường hiểu được công chúng và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng nhất, chẳng hạn như các dự án mà token được neo vào tài sản thực như bất động sản và vàng.
Ngoài các dự án RWA mang nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
(1) Định nghĩa của STO
Theo tài sản cơ bản, logic hoạt động và chức năng token, các token hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại: token tiện ích và token chứng khoán. STO đề cập đến việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành cổ phiếu hoặc chứng chỉ được mã hóa dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa về token chứng khoán
Token chứng khoán trái ngược với token chức năng, đơn giản mà nói, đó là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
(3) Quy định về token chứng khoán
Theo khuôn khổ pháp lý hiện tại của các quốc gia thân thiện với tài sản tiền điện tử chính thống như Hoa Kỳ và Singapore, một khi một token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ phải tuân theo các ràng buộc của các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (chẳng hạn như Cục Điều tiết Chứng khoán) và mô hình thiết kế và giao dịch token phải tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương.
Từ góc độ kinh tế học, mục tiêu cốt lõi của sản phẩm tài chính là điều hòa mối quan hệ cung cầu giữa bên cho vay và bên đầu tư; trong khi từ góc độ pháp lý và quản lý, một số quốc gia chú trọng bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, trong khi một số khác lại thiên về khuyến khích sự thông suốt và đổi mới trong hành vi huy động vốn. Sự khác biệt trong lập trường quản lý này sẽ thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi trong hệ thống pháp luật của từng quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực và hợp pháp của tài sản cơ sở, mà còn phải tiến hành xem xét toàn diện và thiết kế tuân thủ cho các khía cạnh quan trọng như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận của nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt, một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao, với "lợi nhuận gấp trăm lần, nghìn lần" là điểm bán hàng chính, rất có thể nó sẽ được các cơ quan quản lý phân loại là chứng khoán, bất kể bao bì hời hợt của nó. Một khi được công nhận là chứng khoán, dự án sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, và con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và thậm chí cả rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên rất nhiều.
Do đó, khi thảo luận về tính tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc nội hàm của "quy định chứng khoán" và logic giám sát đứng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán không giống nhau giữa các quốc gia và khu vực khác nhau. Hoa Kỳ, Singapore và khu vực Hồng Kông đều đã xác định tiêu chí công nhận token chứng khoán. Không khó để nhận thấy, phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có phù hợp với tiêu chí công nhận "chứng khoán" theo quy định chứng khoán của địa phương hay không, nếu đáp ứng các điều kiện chứng khoán, thì sẽ được xếp vào loại token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các điều khoản liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định tại đại lục Trung Quốc, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các loại chứng khoán có giá khác do Hội đồng Nhà nước xác định là có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình ảnh trên được trích từ "Luật Chứng khoán nước Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Mặc dù khái niệm "token chứng khoán" không xuất hiện trực tiếp trong Hướng dẫn phát hành token kỹ thuật số và Đạo luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai của Singapore, nhưng họ giải thích chi tiết về các trường hợp khác nhau mà token sẽ được công nhận là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên trích từ "Hướng dẫn phát hành token kỹ thuật số" )
C. Hồng Kông, Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai".
（Hình trên được trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phần, quyền sở hữu cổ phần, giấy chứng nhận, trái phiếu" và không hạn chế sự tồn tại của chúng trên các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ rõ trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa của trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được xác định là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán sẽ cần phải chịu sự giám sát của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ án SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch nào đó có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng vào quy định của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Thử nghiệm OmniVision đặt ra bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được coi là "bảo mật". Ứng dụng thử nghiệm OmniVision trong tài sản kỹ thuật số được liệt kê trong "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" tài sản kỹ thuật số" do SEC tại Hoa Kỳ công bố. Chúng ta sẽ xem xét kỹ hơn điều này:
Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc dự kiến lợi nhuận nào đó. Trong lĩnh vực tài sản số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay tiền điện tử để mua token, chỉ cần có hành động trao đổi giá trị, thường sẽ được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
Doanh nghiệp chung
"Doanh nghiệp chung" đề cập đến việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi tức của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", điều kiện này cũng tương đối dễ dàng thành lập trong thực tế.
Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Điều này là yếu tố quyết định xem một token có bị phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi giá trị của sản phẩm sẽ tăng lên trong tương lai hoặc nhận được các khoản lợi ích kinh tế khác, và những lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác tạo ra, thì sản phẩm này có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để thu được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi nhuận từ việc sử dụng cá nhân hoặc hoạt động kinh doanh của họ, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt, khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên nghiệp của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng củng cố khả năng chứng khoán hóa của nó.
Một đồng token RWA có giá trị bền vững theo đúng nghĩa nên được gắn liền trực tiếp với lợi nhuận thực tế phát sinh từ tài sản thực cơ sở, thay vì dựa vào việc đầu cơ trên thị trường, đóng gói câu chuyện hoặc giá trị gia tăng từ nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu xuất phát từ việc "tái tạo" của đội ngũ hoặc nền tảng đứng sau, thay vì sự thay đổi lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", và có khả năng được coi là token chứng khoán.
SEC Hoa Kỳ đã đưa ra bài kiểm tra Howey trong việc quản lý các loại tiền điện tử, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của token để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang kiểm tra thực chất: chú trọng đến chức năng thực tế của token, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý Hoa Kỳ có khuynh hướng nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong việc xác định vị trí pháp lý của tài sản tiền điện tử.
Logic pháp lý phân tầng "tuân thủ" của dự án RWA là gì?
Sau khi đã thảo luận nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta quay lại câu hỏi cốt lõi được nêu ở đầu bài viết, cũng là tâm điểm được quan tâm phổ biến trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước hết, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ, tức là bị giám sát bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định trong khuôn khổ quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ RWA là một hệ thống phân lớp.
Lớp đầu tiên: Tuân thủ sandbox
Đoạn này đề cập đến dự án Sandbox Ensemble do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hẹp nhất và có tính chất thử nghiệm quy định nhất về "tuân thủ" hiện nay. Sandbox Ensemble khuyến khích các tổ chức tài chính và các công ty công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường có kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hồng Kông kỹ thuật số mà họ đứng đầu.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) đã thể hiện sự chú trọng cao độ đối với chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai thông qua việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông kỹ thuật số (e-HKD) và khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc đấu tranh giữa tiền tệ ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là việc định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox đã cung cấp một mức độ không gian chính sách và linh hoạt cho các bên dự án, thuận lợi cho việc thúc đẩy các thực hành khám phá việc đưa tài sản thực lên blockchain.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực định hướng phát triển tài sản token hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, tài trợ trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản số. Các dự án vào sandbox quản lý, đến một mức độ nào đó, có nghĩa là có tính tuân thủ và được công nhận chính sách cao.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn ở trạng thái hoạt động kín, chưa vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp rộng lớn hơn, cho thấy chúng vẫn gặp phải thách thức thực sự về khả năng thanh khoản tài sản và kết nối với thị trường. Không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và hỗ trợ thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng tròn kinh tế thực sự.
Tầng hai: Tuân thủ quy định hành chính Hong Kong
Hồng Kông, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy việc khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán token hóa, Hồng Kông đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án từ đất liền mong muốn thử sức nhờ vào môi trường quản lý cởi mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng.
Bằng cách xem xét các thông tư và thực tiễn chính sách có liên quan do Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hồng Kông ban hành, không khó để thấy rằng cốt lõi của sự giám sát RWA của Hồng Kông thực sự là kết hợp nó vào khuôn khổ của STO và sau đó quản lý nó theo quy định. Ngoài ra, SFC đã thiết lập hệ thống cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) tương đối hoàn thiện, đồng thời đang chuẩn bị ban hành tuyên bố chính sách tài sản ảo thứ hai để làm rõ hơn nữa thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Theo khuôn khổ thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản trong thế giới thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào mức độ giám sát tuân thủ cao hơn.
Đánh giá từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng thị trường nhất định, hầu hết đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu, quyền thu nhập hoặc các lợi ích có thể chuyển nhượng khác trong tài sản thực và có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa của Pháp lệnh Chứng khoán và Hợp đồng tương lai. Do đó, các dự án như vậy phải được phát hành và lưu hành thông qua mã thông báo chứng khoán (STO) để có được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và đạt được sự tham gia thị trường tuân thủ.
Tóm lại, vị trí quy định của Hồng Kông đối với RWA đã khá rõ ràng: bất kỳ tài sản thực nào có tính chất chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện nay đang thúc đẩy, về bản chất, chính là ứng dụng và thực hành cụ thể của con đường token hóa chứng khoán (STO).
Tầng ba: Khung pháp lý rõ ràng cho các khu vực thân thiện với tiền mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối phát triển, chẳng hạn như Mỹ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập được những lộ trình tuân thủ tương đối hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản tiền điện tử cũng như tài sản thực tế được ánh xạ. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得相应牌照、tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và yêu cầu tuân thủ tài sản, thì có thể được xem là RWA tuân thủ hoạt động dưới hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Phổ quát tuân thủ"
Đây là sự đối lập với "không tuân thủ", trong ý nghĩa rộng nhất, chỉ đến sự tuân thủ, đặc biệt là các dự án RWA trong các khu vực tư pháp offshore cụ thể, nơi chính phủ tạm thời có trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, chưa được xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, và mô hình kinh doanh của họ có một khoảng không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ pháp lý hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa đạt đến sự xác nhận pháp lý hoàn toàn, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý vẫn chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự rất khó để đạt được sự tuân thủ theo hai hình thức đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các chính sách lỏng lẻo của một số khu vực tài phán "thân thiện" với tiền điện tử, cố gắng vượt qua các ranh giới quản lý chủ quyền, nhằm hoàn thành một cách hình thức sự "tuân thủ" với chi phí thấp hơn.
Vì vậy, dự án RWA bề ngoài "như những chiếc bánh bao" liên tục ra mắt, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính thực chất vẫn chưa đến. Sự chuyển mình cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc Hong Kong có thể khám phá rõ cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không — đặc biệt là làm thế nào để mở cửa các kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường đóng hướng tới các nhà đầu tư nhỏ lẻ địa phương ở Hong Kong, tính thanh khoản tài sản và quy mô vốn sẽ rất hạn chế. Để đạt được đột phá, phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu thông qua cơ chế tuân thủ để đầu tư vào tài sản liên quan đến Trung Quốc, dưới hình thức RWA, để gián tiếp "mua vào giá thấp ở Trung Quốc".
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu trong quá khứ. Khi cơ chế quản lý trưởng thành và cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm vốn, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này sẽ không chỉ là một chính sách khu vực mang lại lợi ích, mà còn là khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, việc tuân thủ của các dự án RWA nên được thực hiện trong khuôn khổ hiện tại, tất cả các dự án phải duy trì sự nhạy cảm với chính sách, và ngay khi có điều chỉnh pháp lý, cần phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh hiện tại, khi quy định chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các dự án chủ động tiến hành công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ giai đoạn đầu của dự án, chịu đựng chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống trong các lĩnh vực pháp lý, vận hành và thậm chí là quan hệ với nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối đe dọa lớn nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn bất hợp pháp, dù tài sản có thật hay công nghệ có tiên tiến đến đâu cũng sẽ phải đối mặt với hậu quả pháp lý nghiêm trọng, tạo ra mối đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của dự án, đồng thời là một đòn nặng nề đối với tài sản và danh tiếng của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, định nghĩa quy định sẽ có sự khác biệt giữa các khu vực và môi trường quản lý khác nhau, vì vậy các nhà phát triển và tổ chức phải kết hợp loại hình kinh doanh của mình, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu để xây dựng một chiến lược tuân thủ chi tiết theo từng giai đoạn. Chỉ khi đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát được, mới có thể tiến hành một cách vững chắc việc triển khai dự án RWA.
Luật sư của dự án RWA đề xuất
Như một tóm tắt, chúng tôi với tư cách là đội ngũ luật sư, từ góc độ tuân thủ, hệ thống tổng hợp các khía cạnh cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn chuỗi.
Dưới bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ cho các dự án RWA nên ưu tiên lựa chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, nhằm giảm thiểu đáng kể sự không chắc chắn về tuân thủ.
Dù cấu trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của định giá và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng tài sản ngoại tuyến cuối cùng có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa cho sự thành bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi thúc đẩy quá trình tuân thủ, các bên dự án RWA cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro trong các cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà thiếu sự hiểu biết đầy đủ. Khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng lòng tin trên thị trường, mà còn có thể thu hút sự chú ý từ cơ quan quản lý, và mọi thứ thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là vô cùng quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức giới thiệu những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và hiểu biết về tài chính. Ở giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần đặt ra một số tiêu chí nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn số tiền tham gia, các buổi hội thảo tiết lộ rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "có thông tin tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản phía sau dự án, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản trên thị trường.
Trong quy trình toàn diện RWA, thường liên quan đến nhiều khía cạnh như huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, tuân thủ xuyên biên giới, v.v. Mỗi khía cạnh đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối giám sát trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần huy động vốn, cần đặc biệt chú ý xem có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, phòng chống rửa tiền, v.v. hay không.
Tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai còn phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Làm thế nào để phòng ngừa các cuộc điều tra hành chính tiềm năng hoặc trách nhiệm tuân thủ trong khía cạnh hậu kiểm là một bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị các bên dự án thành lập một đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
Trong ngành tài sản ảo có sự nhạy cảm cao về việc truyền thông, dự án RWA cũng cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Kết luận
Trong quá trình các tài sản ảo và nền kinh tế thực ngày càng hòa nhập, các dự án RWA có ý nghĩa khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có sự đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Khả năng, chuyên môn và lộ trình thực tiễn của các dự án khác nhau rất đa dạng, đáng để chúng ta nghiên cứu và quan sát từng cái một.
Trong quá trình nghiên cứu sâu rộng và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng thách thức lớn nhất đối với những người tham gia thị trường thường không phải là trình độ kỹ thuật, mà là sự không chắc chắn của hệ thống, đặc biệt là sự bất ổn trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng ta cần hơn nữa là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quy định, việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ ngành trong thực tế vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trưởng thành và các cơ quan quản lý đã thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, hệ thống sẽ dần được cải thiện. Trong khuôn khổ pháp quyền, thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức thông qua thực tiễn và thúc đẩy sự tiến hóa thể chế thông qua sự đồng thuận là một loại tiến hóa thể chế lành tính "từ dưới lên" cho xã hội.
Nhưng chúng ta cũng cần phải luôn cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành vi đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, thì luật pháp vẫn là logic nền tảng bảo đảm trật tự thị trường và lợi ích công chúng.