Dijital Dolar Küresel Finansı Yeniden Şekillendiriyor: Stabilcoin ABD Tahvillerinin "çaylak alıcı"sı

36 trilyon dolarlık devlet tahvili krizinin tetiklediği bir finansal deney, kripto dünyasını ABD tahvillerinin "çaylak alıcı"sı haline getirmeye çalışıyor ve küresel para sistemi sessizce yeniden şekilleniyor.

Amerikan Kongresi, "Güzel Yasa Tasarısı" olarak adlandırılan bir yasayı ilerletiyor. Deutsche Bank'ın son raporu, bunun Amerika'nın devasa borcu ile başa çıkmak için bir "Pennsylvania Planı" olduğunu nitelendiriyor - stablecoin satın alımını zorunlu hale getirerek dijital doları ulusal borç finansman sistemine dahil etmek.

Bu tasarı, diğer bir tasarı ile birlikte bir politika kombinasyonu oluşturuyor; bu diğer tasarı, tüm dolar stabilcoinlerinin %100 nakit, ABD hazine bonosu veya banka mevduatı bulundurmasını zorunlu kılıyor. Bu, stabilcoin düzenlemesinde köklü bir değişimi işaret ediyor. Tasarı, stabilcoin ihraççılarını 1:1 dolar veya yüksek likiditeye sahip varlıklar (örneğin, kısa vadeli ABD hazine bonoları) ile rezerv bulundurmaya zorunlu kılıyor ve algoritmik stabilcoinleri yasaklıyor, aynı zamanda federal ve eyalet düzeyinde çift yönlü bir düzenleme çerçevesi kuruyor. Hedefi açıktır:

• ABD tahvil baskısını hafifletmek: Zorunlu stablecoin rezerv varlıklarının ABD tahvil piyasasına yönlendirilmesi. Tahminlere göre, 2028 yılına kadar küresel stablecoin piyasa değeri 2 trilyon dolara ulaşacak ve bunun 1.6 trilyon doları ABD tahvillerine akacak, bu da ABD bütçe açığına yeni bir finansman kanalı sağlayacak.

• Doların hâkimiyetini pekiştirmek: Şu anda %95 stabilcoin dolar ile sabitlenmiş durumda, yasa tasarısının geçmesi ile "dolar→stabilcoin→küresel ödemeler→ABD tahvilleri geri dönüş" kapalı döngüsü, doların dijital ekonomideki "zincir üzerindeki para basma hakkını" güçlendiriyor.

• Faiz indirim beklentilerini teşvik etme: Deutsche Bank raporu, yasaların geçmesinin ABD Merkez Bankası'nı faiz indirimine zorlayarak ABD Hazine borçlanma maliyetlerini düşüreceğini ve aynı zamanda doların zayıflayarak ABD'nin ihracat rekabetçiliğini artıracağını belirtiyor.

ABD Hazine Borçları Barajı, stablecoin Politika Aracı Haline Geliyor

Amerikan federal borç toplamı 36 trilyon doları aşmış durumda ve 2025'te ödenmesi gereken anapara ve faiz toplamı 9 trilyon doları buluyor. Bu "borç göleti" ile karşı karşıya kalan Amerikan hükümeti, yeni finansman yolları açmak zorunda. Ve stablecoin, bir zamanlar düzenleyici sınırda dolaşan bu finansal yenilik, hükümetin can simidi haline geldi.

İçeriden gelen sinyallere göre, stablecoin'ler ABD tahvil piyasasının "yeni alıcıları" olarak yetiştiriliyor. Bir küresel yatırım danışmanının CEO'su açıkça belirtti: "Stablecoin'ler, devlet tahvili piyasası için önemli bir yeni talep yaratıyor."

Veriler, mevcut stablecoin toplam piyasa değerinin 256 milyar dolar olduğunu gösteriyor; bunun yaklaşık %80'i ABD Hazine tahvillerine veya repo anlaşmalarına tahsis edilmiştir, bu da yaklaşık 200 milyar dolara denk geliyor. Toplam ABD tahvil piyasasının %2'sinden az olmasına rağmen, büyüme hızı geleneksel finansal kurumların dikkatini çekiyor.

Bazı bankalar, 2030 yılına kadar stablecoin piyasa değerinin 1.6 ila 3.7 trilyon ABD dolarına ulaşacağını ve o tarihte ihraççıların elinde bulunan ABD tahvili miktarının 1.2 trilyon ABD dolarını aşacağını öngörüyor. Bu büyüklük, ABD tahvillerinin en büyük sahipleri arasında yer almak için yeterlidir.

Böylece stablecoin, ABD doları uluslararasılaşmasının yeni bir aracı haline geldi. Başlıca stablecoin'ler neredeyse 200 milyar ABD Hazine tahvili tutuyor, bu da ABD Hazine tahvillerinin %0.5'ine tekabül ediyor; eğer ölçek 2 trilyon dolara (yüzde 80 ABD tahvili tahsisi) genişlerse, tutulan miktar herhangi bir tek ülkeyi geçecektir. Bu mekanizma şunları sağlayabilir:

• Finansal piyasaları çarpıtmak: Kısa vadeli ABD tahvili talebinin patlaması, getirileri düşürerek, getiri eğrisinin dikleşmesini artırmakta ve geleneksel para politikalarının etkinliğini zayıflatmaktadır.

• Gelişen piyasalardaki sermaye kontrolünü zayıflatmak: Stabilcoinlerin sınır ötesi hareketi, geleneksel bankacılık sistemini aşarak döviz müdahale yeteneğini zayıflatır (örneğin, 2022'de Sri Lanka'nın sermaye kaçışı nedeniyle kriz patlak verdi).

Tasarı Bıçakları, Düzenleyici Arbitrajın Finansal Mühendisliği

"Güzel Büyük Yasa" ve bir diğer yasa karmaşık bir politika kombinasyonu oluşturuyor. İkincisi, stabilcoinlerin ABD Hazine tahvillerinin "çaylak alıcı" olması için zorunlu bir düzenleyici çerçeve olarak işlev görüyor; ilki ise ihraç teşvikleri sunarak tam bir kapalı döngü oluşturuyor.

Tasarımların temel tasarımı politik zekayla dolu: Kullanıcı 1 dolar karşılığında stablecoin satın aldığında, émisyoncu bu 1 doları ABD tahvili satın almak için kullanmak zorundadır. Bu hem uyum gereksinimlerini karşılar hem de mali finansman hedeflerini gerçekleştirir. Büyük bir stablecoin émisyoncusu 2024 yılında 33,1 milyar dolar net ABD tahvili satın alarak, dünya çapında yedinci en büyük ABD tahvili alıcısı haline geldi.

Regülasyon seviyeleri, tekelcileri destekleme niyetini daha da ortaya koyuyor: Piyasa değeri 10 milyar doları aşan stablecoin'ler doğrudan federal düzenleyiciler tarafından denetlenirken, küçük oyuncular eyalet düzeyindeki kurumlara bırakılıyor. Bu tasarım, piyasa konsolidasyonunu hızlandırıyor ve şu anda iki büyük stablecoin, pazar payının %70'inden fazlasını elinde bulunduruyor.

Yasa tasarısı ayrıca münhasır maddeler içermektedir: ABD'de dolaşımda olmayan dolar dışı stablecoin'lerin, eşdeğer bir düzenleme kabul edilmedikçe yasaklanması. Bu, doların egemenliğini pekiştirirken, bazı yeni stablecoin'ler için engelleri kaldırıyor.

Borç Devri Zinciri, Stablecoin'in Piyasa Kurtarma Misyonu

2025 yılının ikinci yarısında, ABD hazine tahvili piyasası 1 trilyon dolarlık bir arz artışı ile karşılaşacak. Bu dalga karşısında, stablecoin ihraççıları büyük umutlarla karşılanıyor. Bir bankanın faiz oranları strateji müdürü şunları belirtti: "Eğer Hazine, kısa vadeli borçlanmaya yönelirse, stablecoin'in sağlayacağı talep artışı maliyeye politika alanı sunacaktır."

Mekanizma tasarımı gerçekten ustaca.

• Her 1 dolar stabilcoin ihraç etmek için 1 dolar kısa vadeli ABD tahvili satın alınmalı, doğrudan finansman kanalı yaratılmalıdır.

• Stablecoin talebindeki artış, kurumsal satın alma gücüne dönüşerek hükümet finansmanındaki belirsizliği azaltıyor.

• Yayımcılar, rezerv varlıklarını sürekli olarak artırmak zorunda kalıyorlar ve kendini güçlendiren bir talep döngüsü oluşturuyorlar.

Bir finansal teknoloji şirketinin portföy yöneticisi, birçok uluslararası üst düzey bankanın stablecoin işbirliği üzerine görüşmeler yaptığını ve "stablecoin çözümünü sekiz hafta içinde nasıl piyasaya sürebiliriz?" diye sorduklarını açıkladı. Sektördeki heyecan zirveye ulaştı.

Ama şeytan detaylarda gizlidir: Stabilcoinler esas olarak kısa vadeli ABD tahvillerine dayanmakta, uzun vadeli ABD tahvilleri için arz-talep dengesizliğine gerçek bir yardımda bulunmamaktadır. Ayrıca, mevcut stabilcoin ölçeği ABD tahvili faiz harcamalarıyla karşılaştırıldığında hala küçücük kalmaktadır - küresel stabilcoin toplam ölçeği 2320 milyar dolar iken, ABD tahvillerinin yıllık faizi 1 trilyon dolardan fazladır.

Doların Yeni Hegemonyası, Zincir Üstü Sömürgeciliğin Yükselişi

Yasanın derin stratejisi, dolar hakimiyetinin dijital yükselişindedir. Küresel olarak %95 oranında stablecoin, dolara sabitlenmiş olup, geleneksel banka sisteminin dışında "gölge dolar ağı" inşa etmektedir.

Güneydoğu Asya, Afrika gibi bölgelerdeki KOBİ'ler, stabilcoin kullanarak sınır ötesi para transferi yapıyor, geleneksel sistemleri aşarak işlem maliyetlerini %70'ten fazla azaltıyor. Bu "resmi olmayan dolarizasyon", doların gelişen piyasalarda daha hızlı bir şekilde sızmasına neden oluyor.

Daha derin etkiler, uluslararası temizleme sisteminin paradigma devrimindedir:

• Geleneksel dolar temizliği, banka ağına bağlıdır.

• Stablecoin, çeşitli dağıtık ödeme sistemlerine "on-chain dolar" biçiminde entegre edilmiştir.

• Dolarla hesaplama yeteneği, geleneksel finansal kurumların sınırlarını aşarak "dijital hegemonya" yükselişini sağladı

Avrupa Birliği açıkça tehdidin farkında. İlgili düzenlemeleri, Euro dışındaki stablecoin'lerin günlük ödeme işlevlerini sınırlıyor ve büyük ölçekli stablecoin'lerin ihraç edilmesini yasaklıyor, Avrupa Merkez Bankası dijital Euro'yu hızlandırarak ilerliyor, ancak ilerleme yavaş.

Hong Kong farklılaşmış bir strateji izliyor: stabilcoin lisans sistemi kurarken, aynı zamanda OTC (tezgah üstü) işlem ve saklama hizmetleri için çift lisans sistemi başlatmayı planlıyor. Para Otoritesi ayrıca gerçek dünya varlıklarının (RWA) tokenizasyonu için kılavuz yayınlamayı ve tahvil, gayrimenkul gibi geleneksel varlıkların blok zincirine entegrasyonunu teşvik etmeyi planlıyor.

Risk iletim ağı, zaman ayarlı bombanın geri sayımı

Yasa tasarısı üç katmanlı yapısal riskleri barındırıyor:

Birinci aşama: ABD tahvilleri - stablecoin ölüm sarmalı. Kullanıcılar belirli bir stablecoin'i topluca geri çekerse, ihraççı ABD tahvillerini satıp nakde çevirmek zorunda kalır → ABD tahvili fiyatı düşer → diğer stablecoin rezervleri değer kaybeder → genel çöküş. 2022'de belirli bir stablecoin, piyasa paniği nedeniyle kısa süreliğine sabitlenmeden çıkarak, gelecekte benzer olaylar ölçek büyüdüğünde ABD tahvil piyasasını etkileyebilir.

İkinci Aşama: Merkeziyetsiz Finansın Risklerinin Büyümesi. Stabilcoinler DeFi ekosistemine girdikten sonra, likidite madenciliği, borç verme ve staking gibi işlemlerle katmanlı kaldıraçlanır. Restaking mekanizması, varlıkların farklı protokoller arasında tekrar tekrar stake edilmesini sağlar, bu da riskin geometrik olarak büyümesine neden olur. Alt varlık değerinin bir anda düşmesi, zincirleme iflaslara yol açabilir.

Üçüncü katman: Para politikası bağımsızlığının kaybolması. Deutsche Bank raporu, yasanın "Fed'e faiz indirmesi için baskı yapacağını" açıkça belirtiyor. Hükümet, stablecoinler aracılığıyla dolaylı olarak "para basma yetkisi" elde ediyor ve bu durum Fed'in bağımsızlığını aşındırabilir - Powell yakın zamanda siyasi baskıyı reddetti ve Temmuz'da faiz indiriminin umutsuz olduğunu ima etti.

Daha da karmaşık olan, ABD'nin borç/GDP oranının %100'ü geçtiği ve ABD tahvillerinin kendine ait kredi riskinin arttığıdır. Eğer ABD tahvil getirileri sürekli olarak tersine döner veya temerrüt beklentileri ortaya çıkarsa, stablecoin'in güvenli liman niteliği tehlikeye girecektir.

Küresel Yeni Satranç Tahtası, Ekonomik Düzenin Zincir Üzerinde Yeniden Yapılandırılması

Amerika'nın eylemleri karşısında, dünya üç ana cepheye ayrılıyor:

• Düzenleyici entegrasyon cephesi: Kanada bankacılık düzenleyici kurumları, stablecoin'leri düzenlemeye hazır olduklarını duyurdu, çerçeve üzerinde çalışılıyor. Bu, ABD düzenleme eğilimleriyle örtüşerek Kuzey Amerika'da bir işbirliği durumu oluşturuyor. Bir kripto para borsası, Temmuz ayında ABD tarzı sürekli sözleşmeleri başlatacak ve stablecoin ile finansman maliyetini hesaplayacak.

• Yenilikçi Savunma Kampı: Hong Kong ve Singapur, düzenleyici yollarında farklılık gösteriyor. Hong Kong, stablecoin'i "sanaldan bankacılık alternatifi" olarak konumlandıran ihtiyatlı bir sıkılaştırma yaklaşımı benimsiyor; Singapur ise deneysel ihraçlara izin veren "stablecoin sandbox" uyguluyor. Bu farklılık, düzenleyici arbtirajı tetikleyebilir ve Asya'nın genel rekabet gücünü zayıflatabilir.

• Alternatif çözüm kampı: Yüksek enflasyonlu ülkelerde halk, stabilcoinleri "güvenli varlık" olarak kullanıyor ve bu durum yerel para biriminin dolaşımını ve merkez bankası para politikalarının etkinliğini zayıflatıyor. Bu ülkeler yerel stabilcoinler veya çok taraflı dijital para köprü projeleri geliştirmeyi hızlandırabilir, ancak ciddi ticaret zorluklarıyla karşı karşıya kalıyor.

Ve uluslararası sistemde de bir dönüşüm gerçekleşecek: tek kutupluluktan "karma mimariye", mevcut reform önerileri üç yol sunuyor:

• Çeşitlendirilmiş Para Birliği (en yüksek olasılık): Dolar, Euro, Yuan, üçlü rezerv para birimi oluşturur ve bölgesel ödeme sistemleriyle (örneğin, ASEAN çok taraflı para takası) desteklenir.

• Dijital para rekabeti: 130 ülke merkez bankası dijital para birimi (CBDC) geliştiriyor, dijital yuan sınır ötesi ticarette pilot uygulama aşamasında, ödeme verimliliğini yeniden şekillendirebilir ama egemenlik devri zorluğuyla karşı karşıya.

• Aşırı parçalanma: Eğer jeopolitik çatışmalar tırmanırsa, bölünmüş bir dolar, euro ve BRICS para birimleri kampı oluşabilir, küresel ticaret maliyetleri artar.

Bir ödeme şirketinin CEO'su, kritik bir engeli işaret etti: "Tüketici açısından bakıldığında, şu anda stabilcoin yayılmasını teşvik eden gerçek bir teşvik yok". Şirket, yayılma sorununu çözmek için bir ödül mekanizması başlatıyor, bazı merkeziyetsiz borsa ise güven sorununu akıllı sözleşmelerle çözmeye çalışıyor.

Deutsche Bank raporu, "Güzel Büyük Mücadele"nin uygulanmasıyla birlikte, Fed'in faiz indirmeye zorlanacağını ve doların önemli ölçüde zayıflayacağını öngörüyor. 2030'da, stablecoin'lerin 1.2 trilyon dolar tutarında ABD tahvili bulundurmasıyla, küresel finans sistemi belki de sessizce zincir üstü yeniden yapılandırmayı tamamlamış olacak - dolar egemenliği, kod biçiminde blockchain'in her bir işleminin içine yerleştirilirken, risk de merkeziyetsiz ağ aracılığıyla her bir katılımcıya yayılacak.

Teknolojik yenilik asla tarafsız bir araç değildir; dolar blockchain giysisi giydiğinde, eski düzenin mücadelesi yeni bir cephede sahneleniyor!