Stablecoin: On-chain Geniş Para'nın Yükselişi ve Finansal Sistem Yeniden Yapılandırması

Son zamanlarda, ABD Hazine bonoları ile desteklenen bir stablecoin ekosistemi, zincir üzerinde Geniş Para (M2) sistemini sessizce inşa etmektedir. Şu anda, ana akım stablecoinlerin dolaşım miktarı 2200-2560 milyar ABD doları seviyesine ulaşmış olup, bu da ABD M2'nin (21.8 trilyon ABD doları) yaklaşık %1'ini oluşturmaktadır. Bu stablecoinlerin rezerv varlıklarının yaklaşık %80'i kısa vadeli ABD Hazine bonoları ve repo anlaşmalarına tahsis edilmiştir, bu da ihraççıları egemen tahvil piyasasının önemli bir katılımcısı haline getirmektedir.

Bu trend derin etkiler yaratıyor:

1. Stabilcoin ihraççıları, toplamda 1500-2000 milyar dolar tutarak kısa vadeli ABD tahvillerinin ana alıcıları haline geldi ve bu ölçek orta büyüklükteki ülkelerle karşılaştırılabilir.

2. On-chain işlem hacmi patlayıcı bir artış gösteriyor, 2024'te 27.6 trilyon dolara ulaşması bekleniyor, 2025'te ise 33 trilyon dolara ulaşması öngörülüyor, bu da büyük kredi kartı ağlarının toplamını geçiyor;

3. Yeni önerilen mali politikanın, kamu borcunu yaklaşık 3.3 trilyon dolar artırması bekleniyor; stablecoin'ler, bu ek devlet tahvili arzını emme konusunda önemli bir kanal haline gelmesi umuluyor.

4. Yakında çıkacak düzenlemeler, kısa vadeli devlet tahvillerini yasal bir rezerv varlığı olarak belirleyecek ve bu da mali genişlemeyi ve stabilcoin arzının temelini kurumsallaştıracak, özel sektörün kamu açığını absorbe ettiği ve dolar likiditesinin küresel ölçekte genişletildiği bir geri bildirim mekanizması oluşturacaktır.

Stablecoin Geniş Para'nın genişleme mekanizması

Stablecoin'in ihraç süreci basit ama önemli makroekonomik etkilere sahiptir:

1. Kullanıcı, yasal dolarları stabilcoin ihraççısına transfer eder;

2. İhraççı, aldığı fonları Amerikan tahvilleri satın almak için kullanır ve bunlara eşdeğer şekilde stablecoin basar;

3. Devlet tahvilleri teminat varlık olarak ihraç edenin bilançosunda tutulur, stablecoin ise serbestçe on-chain dolaşır.

Bu süreç, bir tür "para kopyalama" mekanizması oluşturdu. Temel para, devlet tahvilleri satın almak için kullanıldı ve stablecoin, vadesiz mevduat benzeri bir ödeme aracı olarak kullanıldı. Bu nedenle, temel para değişmemiş olmasına rağmen, geniş para aslında geleneksel bankacılık sistemi dışında genişleme gerçekleştirdi.

Şu anda stablecoin, M2'nin %1'ini oluşturuyor ve her 10 baz puanlık artış, finansal sisteme yaklaşık 22 milyar dolarlık "gölge likidite" enjekte edecektir. Stablecoin toplamının 2028'de 2 trilyon dolara ulaşması bekleniyor. Eğer M2 değişmezse, bu ölçek M2'nin yaklaşık %9'unu oluşturacak ve mevcut kurumsal özel para pazarı fonlarının büyüklüğüne eşdeğer olacaktır.

Kısa vadeli tahvilleri zorunlu olarak uyumlu rezervlere dahil ederek, aslında stabilcoin genişlemesini otomatik bir tahvil marj talebi kaynağı haline getiriyor. Bu mekanizma, borç finansmanı kısmını özelleştiriyor ve stabilcoin ihraççılarını sistematik mali destekleyicilere dönüştürüyor. Aynı zamanda, on-chain dolar işlemleri aracılığıyla, doları uluslararasılaştırarak yeni bir seviyeye taşıyor ve küresel kullanıcıların geleneksel banka sistemine erişim sağlamadan dolar tutup işlem yapmalarını mümkün kılıyor.

Farklı Türdeki Yatırım Portföylerinin Etkisi

Dijital varlık portföyleri için stabilcoin'ler, kripto pazarının temel likidite katmanını oluşturmaktadır. Merkezileştirilmiş borsa işlem çiftlerinde hakimdirler, merkeziyetsiz finansal kredi piyasalarının ana teminatlarıdır ve aynı zamanda varsayılan muhasebe birimidir. Toplam arzları, yatırımcı duyarlılığı ve risk iştahının anlık göstergesi olarak hizmet edebilir.

Dikkate değer olan, stablecoin ihraç edenlerin kısa vadeli devlet tahvili getirisi elde edebilmesidir (şu anda %4.0 ile %4.5 arasında), ancak coin sahiplerine faiz ödenmemektedir. Bu, hükümet para piyasası fonları arasındaki yapısal arbitraj farkını oluşturmaktadır. Yatırımcıların stablecoin tutma ile geleneksel nakit araçlarına katılma seçeneği, esasen 24/7 likidite ile getiri arasında bir denge kurmayı ifade etmektedir.

Geleneksel dolar varlık dağıtıcıları için, stabilcoinler kısa vadeli hazine bonolarına yönelik sürekli bir talep kaynağı haline geliyor. Mevcut 150-200 milyar dolarlık rezerv, Hazine'nin yeni politika bağlamında 2025 mali yılı için tahvil ihraç miktarının dörtte birini neredeyse karşılayabilir. Eğer stabilcoin talebi 2028'den önce 1 trilyon dolar daha genişlerse, model 3 aylık hazine bonosu getirilerinin 6-12 baz puan düşeceğini, ön uç getiri eğrisinin dikleşeceğini ve bunun da işletmelerin kısa vadeli finansman maliyetlerini azaltmaya yardımcı olacağını öngörüyor.

Stablecoin'in Makro Ekonomi Üzerindeki Etkisi

ABD tahvilleri tarafından desteklenen stablecoin, geleneksel banka mekanizmalarının etrafından dolaşarak bir para genişleme kanalı sunmuştur. Her bir ABD tahvili ile desteklenen stablecoin birimi, altında yatan rezerv henüz serbest bırakılmamış olsa bile, harcanabilir satın alma gücünü ifade etmektedir.

Ayrıca, stablecoin'lerin dolaşım hızı geleneksel mevduat hesaplarını çok aşmaktadır - yıllık ortalama yaklaşık 150 kez. Yüksek benimseme oranına sahip bölgelerde, bu enflasyon baskısını artırabilir, temel para miktarı artmasa bile. Şu anda, dünya genelinde dijital dolara olan saklama tercihi kısa vadeli enflasyon iletimini baskılarken, aynı zamanda ABD'nin uzun vadeli dış dolar borçlarını biriktiriyor, çünkü giderek daha fazla on-chain varlık nihayetinde ABD egemen varlıklarına karşı on-chain talep hakkına dönüşüyor.

Stablecoin'ların 3-6 aylık ABD tahvillerine olan talebi, ön uç getiri eğrisinin istikrarlı ve fiyat duyarsız bir alım oluşturmasını sağladı. Bu sürekli talep, kısa vadeli spreadleri sıkıştırdı ve para politikası araçlarının etkinliğini azalttı. Stabilcoin dolaşımının artmasıyla birlikte, merkez bankası aynı sıkılaştırma etkisini elde etmek için daha agresif bir niceliksel sıkılaştırma veya daha yüksek politika faiz oranları uygulamak zorunda kalabilir.

Finansal altyapının yapısal dönüşümü

Stablecoin altyapısının ölçeği artık göz ardı edilemez. Geçtiğimiz yıl, on-chain transferlerin toplamı 33 trilyon dolara ulaştı ve bu, ana kredi kartı ağlarının toplamını aştı. Stablecoin'ler neredeyse anlık bir ödeme yeteneğine, programlanabilirliğe ve son derece düşük maliyetli sınır ötesi işlemlere (en az %0,05) sahip olup, geleneksel havale kanallarından (yüzde 6-14) çok daha üstündür.

Aynı zamanda, stablecoin'ler merkeziyetsiz finansal borç verme işlemlerinde tercih edilen teminat varlığı haline gelmiş olup, %65'ten fazla protokol kredisine destek vermektedir. On-chain kısa vadeli tahvil token'ı - bir gelir aracıdır ve kısa vadeli tahvilleri izleyen on-chain bir araçtır - hızla yayılmakta ve yıllık %400'ün üzerinde bir büyüme göstermektedir. Bu eğilim, "ikili dolar sistemi" olarak adlandırılan bir setin doğmasına yol açmaktadır: işlem için kullanılan faizsiz coin'ler ve tutulması için kullanılan faizli token'lar, nakit ve menkul kıymetler arasındaki sınırları daha da belirsiz hale getirmektedir.

Geleneksel bankacılık sistemi de tepki vermeye başladı. Bazı banka yöneticileri, yasal olarak mümkün olduğunda banka stablecoin'leri çıkarmaya istekli olduklarını açıkça belirttiler ve bu, banka sisteminin müşteri fonlarının on-chain dönüşümüne duyduğu endişeyi gösteriyor.

Daha büyük sistemik risk, geri alma mekanizmasından kaynaklanmaktadır. Para piyasası fonlarının aksine, stablecoin'ler birkaç dakika içinde tasfiye edilebilir. Değer kaybı gibi baskı durumlarının ortaya çıkması halinde, ihraç eden taraf o gün yüzlerce milyar dolar devlet tahvili satışı yapabilir. Egemen tahvil piyasası, bu tür gerçek zamanlı satış baskısı ortamında stres testinden geçmemiştir; bu durum, dayanıklılığı ve bağlantılılığı için bir zorluk ortaya koymaktadır.

Stratejik Odaklar ve Sonraki Gözlemler

1. Para Bilincinin Yeniden Yapılandırılması: Stabilcoinler, düzenlemeden uzak, istatistiksel olarak zor hesaplanan, ancak küresel dolar likiditesi üzerinde güçlü bir etkiye sahip olan yeni nesil euro-dolar olarak görülmelidir;

2. Faiz Oranı ve Devlet Tahvili İhaleleri: Kısa vadeli faiz oranları, stablecoin ihraç temposundan giderek daha fazla etkilenmektedir. Faiz anormalliklerini ve fiyatlama bozulmalarını tanımlamak için stablecoin net ihraç artışını ve devlet tahvili birincil ihalesini eş zamanlı olarak takip etmenizi öneririm;

3. Portföy Yapılandırması:

   • Kripto yatırımcıları için: Günlük işlemde sıfır faizli stabilcoin kullanarak, boşta kalan fonları on-chain kısa vadeli devlet tahvili ürünlerine yatırarak getiri elde edin;

   • Geleneksel yatırımcılar için: Stabilcoin ihraççısının hisse yapısına ve rezerv varlıklarının getirileriyle ilgili yapılandırılmış menkul kıymetlere odaklanın;

4. Sistematik Risk Önleme: Büyük ölçekli geri çekilme dalgalanmaları, doğrudan devlet tahvilleri ve geri alım piyasasına yansıyabilir. Risk yönetimi departmanı, devlet tahvili faiz oranlarının hızla yükselmesi, teminat sıkıntısı ve günlük likidite krizini içeren ilgili senaryoları simüle etmelidir.

Amerikan tahvilleriyle desteklenen stablecoin'ler artık sadece kripto ticaretinin pratik bir aracı olmaktan çıkmıştır. Hızla makro etkisi olan "gölge para" haline dönüşmektedirler - mali açıkları finanse etmek, faiz oranı yapısını yeniden şekillendirmek ve dünya genelinde doların dolaşım biçimini yeniden yapılandırmak. Çok varlıklı yatırımcılar ve makro strateji belirleyicileri için bu eğilimi anlamak ve buna yanıt vermek acil bir ihtiyaç haline gelmiştir.