Yazar: David Duong, CFA - Küresel Araştırma Başkanı
Derleme: Papatya, ChainCatcher
Editör Notu:
Bu metin, Coinbase'in en son yayımladığı aylık görünüm araştırma raporuna dayanmaktadır. Rapor, ABD'nin "çift açıklarının" sürekli genişlemesi ve ticaret korumacılığının artması ile birlikte, piyasanın dolara olan güveninin giderek azaldığını belirtmektedir. Küresel ölçekte büyük ölçekli bir varlık portföyü yeniden yapılandırması bekleniyor. Bu bağlamda, Bitcoin, egemenlik açısından tarafsız olması ve sermaye kontrolüne tabi olmaması gibi özellikleri nedeniyle, giderek daha fazla ülke tarafından potansiyel bir ulusüstü rezerv varlığı olarak görülmektedir. Raporun muhafazakar tahminlerine göre, küresel rezerv sisteminin kademeli olarak Bitcoin'i dahil etmesi durumunda, toplam piyasa değeri yaklaşık 1.2 trilyon dolar artış gösterebilir.
Aşağıda, raporun ana noktalarının bir derlemesi yer almaktadır.
Özet
Küresel sermaye akımları, artan korumacılıkla yeniden şekilleniyor ve doların küresel rezerv para birimi olarak hakimiyetine meydan okunuyor. ABD'nin mali ve ticaret açıkları genişlemeye devam ettikçe ve borç seviyeleri sürdürülemez bir yola girdikçe, güvenli liman varlığı olarak dolara olan piyasa güveni sarsılıyor. Bu eğilim, ABD doları girişlerinin tersine dönmesine yol açarak büyük küresel kurumların varlık tahsislerini yeniden ayarlamasına neden olabilir ve ABD doları uzun vadede sürekli ve önemli bir satış baskısıyla karşı karşıya kalabilir.
Dikkate değer olan, son birkaç aydaki kargaşanın, ABD dolarının on yıl içindeki düşüş eğilimini daha da artırdığına inanıyoruz. Önümüzdeki değişiklikler, Bitcoin ve hatta tüm kripto pazarının önemli bir dönüm noktası olabilir. Mevcut dolar sistemindeki değişiklikler, altın ve Bitcoin gibi değer saklama varlıklarını yeni ortaya çıkan para düzeninde daha çekici alternatifler haline getiriyor. Altının, Basel III Anlaşması ile üçüncü seviye varlıktan birinci seviye varlığa yükseltilmesi, bunun tipik bir örneğidir. Özellikle Bitcoin, egemenlik açısından tarafsız, yaptırımlardan ve sermaye kontrollerinden etkilenmeyen özellikleri ile uluslararası ticarette uygulanabilir bir uluslararası muhasebe birimi olma potansiyeline sahiptir.
Bizim görüşümüze göre, ABD doları talebindeki düşüş, daha fazla ülkeyi uluslararası rezervlerini çeşitlendirmeye sevk edebilir. İhtiyatlı tahminlere göre, bu eğilimin Bitcoin'in piyasa değerine yaklaşık 1,2 trilyon dolar eklemesi bekleniyor. Bu, neden giderek daha fazla ülkenin stratejik bitcoin rezervlerine odaklandığını kısmen açıklıyor ve bitcoin'in jeopolitikte artan önemini daha da vurguluyor.
Tehlikeli Dönemin Sürekliliği
Geçtiğimiz yarım yüzyıl boyunca, Amerika Birleşik Devletleri ekonomik yönetim modelinde derin bir dönüşüm geçirdi. 70'lerin stagflasyon krizinden bu yana, Milton Friedman gibi iktisatçılar Keynesyen talep yönetimi teorilerini sorguladılar ve istikrarlı bir enflasyon hedefine ve "doğal işsizlik" teorisine dayanan modern merkez bankacılığı sisteminin oluşumunu körüklediler. Bu çerçeve o zamandan beri, para arzını düzenlemek ve ekonomiyi istikrara kavuşturmak için öncelikle faiz oranı politikasına (ve daha sonra bazı makro ihtiyati araçlara) dayanan merkez bankalarının siyasi bağımsızlığı yoluyla kurumsallaştırılmıştır.
Yıllar boyunca, bu çerçeve mali radikalizmden sürekli baskı ile karşı karşıya kaldı, bu da büyük ölçekli bütçe açıkları ve trilyonlarca dolarlık teşvik planlarını içeriyor. Bazı harcamaların gerçekten küresel finansal kriz ve COVID-19 gibi zorluklarla başa çıkmak için gerekli olduğu doğru olsa da, ABD'nin borcunun GSYİH'ya oranı 2008'deki %63'ten şu anki yaklaşık %122'ye fırlamış durumda ve açıkça sürdürülemez bir yola girmiştir. Ayrıca, 2022 ile 2023 arasında Fed'in agresif faiz artırımları, ABD hükümetinin borçlanma maliyetlerini önemli ölçüde artırmış, ilgili faiz harcamalarındaki patlama ise bütçe açığı sorununu daha da kötüleştirmiştir. Bakınız Şekil 1.
Bu çerçevede, ticari korumacılığın yükselişi, küresel sermaye akışlarının modelini yeniden şekillendirebilir. Doların güvenli liman varlığı statüsü darbe alıyor, bu da ABD dışı emeklilik fonları, hayat sigortacıları ve devlet varlık fonları gibi bazı büyük kurumların yatırım stratejilerini değiştirebileceği anlamına geliyor. Son yirmi yılda, yaklaşık 33 trilyon dolarlık ABD doları tutarındaki varlık riskinin (14,6 trilyon dolarlık tahvil ve 18,4 trilyon dolarlık hisse senedi dahil) yaklaşık yarısı sistematik olarak korunmamıştır (Kaynak: Reuters). Bizim görüşümüze göre, önümüzdeki aylarda ve yıllarda küresel olarak yeniden dengelenen yeni bir büyük ölçekli portföy turu olabilir. Şekil 2'ye bakın.
Bu, ABD'nin "çifte açık" (yani hem bütçe açığı hem de ticaret açığının eş zamanlı olarak genişlemesi) nedeniyle dolar akışının tersine dönmesiyle karşılaştığı ilk durum değil, ancak bu seferki olay, küresel ekonomik düzende derin değişimlerin yaşandığı bir döneme denk geliyor. Mevcut dünyanın, dolar sisteminde önemli bir dönüşüm sürecinde olduğunu düşünüyoruz; bu eğilim, yeni bir büyük ölçekli dolar satış baskısını tetikleyebilir.
Misilleme tarifeleri sonunda kaldırılsa bile, bu eğilimin tersine çevrilmesinin zor olacağına inanıyoruz. Sebepler şunlardır: (1) güven şokunun etkisi birçok yatırımcının zihninde derin bir etki bırakmıştır; (2) Tarife indirimleri ve indirimleri devlet gelirlerini zayıflatacak ve açık baskısını daha da artıracaktır. Tabii ki, daha zayıf bir dolar, faiz maliyetlerini düşürerek borç yükünü "enflasyonist" bir şekilde azaltmaya yardımcı olurken, potansiyel olarak ABD ihracatını artırabilir. Ancak bu süreç, doların bir değer deposu ve küresel bir rezerv para birimi olarak güvenilirliğini baltalama pahasına geldi ve piyasanın alternatif varlık arayışını hızlandırdı.
Aralık 2023'te "dolarsızlaşma" konusunu incelediğimizde, doların kritik bir dönüm noktasında olduğuna dikkat çekmiştik, ancak o zamanlar bu sürecin gerçekten gerçekleşmesi için "birçok nesil" alabileceğinin düşünülüyordu. Bununla birlikte, son aylarda yaşanan bir dizi olay, süreci önemli ölçüde hızlandırmış gibi görünüyor. Aslında, doların etkisindeki düşüş uzun zamandır gözle görülüyor – Harvard ekonomisti ve kripto eleştirmeni Kenneth Rogoff, dolar hegemonyasının zirvesinin 2015 civarında gerçekleştiğine ve Rusya-Ukrayna savaşının patlak vermesinden bu yana, Rusya'ya yönelik yaptırımlar nedeniyle bu eğilimin daha da hızlandığına dikkat çekti.
Sonraki çıkış
Ancak sorun şu: Alternatif nerede? Para sistemi köklü bir değişim geçirdiğinde ve para değerinin temeli yeniden tanımlandığında, altın ve son yıllarda geniş bir ilgi gören Bitcoin gibi değer saklama varlıkları genellikle son derece önemli hale gelir. Aslında, son birkaç hafta içinde Bitcoin'in "dijital altın" konumlandırması giderek daha net hale geldi; özellikle risk ayarlaması yapıldığında ABD hisse senetlerinden daha iyi performans gösterdiği bağlamında, değer avantajı daha da belirginleşti. Coinbase varlık yönetim şirketinin en son raporunda, önümüzdeki on yıl içinde, küresel değer saklama varlıkları pazarının mevcut 20 trilyon dolardan 53 trilyon dolara çıkabileceği ve yıllık ortalama reel getiri oranının (enflasyona göre ayarlanmış) %6'ya ulaşabileceği öngörülüyor.
Mantığı, Bitcoin ve altın gibi varlıkların yatırım portföyüne dahil edilmesinin riskin dağıtılmasına yardımcı olmasıdır (önceki analizlerimizde bu konuya değinmiştik) ve ekonomik sistem dönüşümü sırasında getirilerin istikrarını artırmaktır. Bitcoin'in volatilitesi altından daha yüksek olmasına rağmen, daha yüksek potansiyel getirisi, altının istikrarıyla tamamlayıcı bir ilişki kurarak daha dengeli bir zenginlik koruma stratejisi oluşturabilir.
Buna ek olarak, Bitcoin'in altından önemli ölçüde farklı olan keyfi hükümet kamulaştırmasına ve sermaye kontrollerine tabi olmadığına inanıyoruz. Bunun bir örneği, 1934'te Roosevelt'in, altının özel mülkiyetini yasaklayan ve ABD Hazinesi tarafından güvene alınmaya zorlayan Altın Yasasını imzalamasıdır. Uluslararası düzeyde, geleneksel finansal altyapıya ve fiziksel emanete (örneğin bankalar ve kasalar) dayanması nedeniyle altın, büyük ölçekte tutulduğunda yaptırım risklerine karşı savunmasızdır; Öte yandan Bitcoin, çeşitli gelir grupları tarafından dijital olarak kendi kendini yönetme yeteneğine sahiptir. Örneğin 2022 yılında Rusya'nın dost ülkelere yatırdığı 2.000 tondan fazla altın donduruldu ve gerçekleştirilemedi. Sermaye kontrollerine gelince, önceki Arjantin hükümetleri yalnızca vatandaşların ABD dolarına erişimini kısıtlamakla kalmadı, aynı zamanda sermaye çıkışlarını önlemek için altın satışını da yasakladı.
Bu nedenle, Bitcoin'i uluslarüstü bir değer deposu olarak görüyor ve uluslararası ticarette parasal kredi oluşturmada benzersiz bir avantaja sahip olduğuna inanıyoruz. Şu anda, dünyanın uluslararası ticaretinin %80'inden fazlası hala ABD doları cinsinden yapılmaktadır (bkz. Şekil 4), ancak dünya çok kutuplu bir sisteme doğru ilerlerken, giderek daha fazla ülke, ödemeler dengesinde bir aracı olarak ABD dolarına güvenmeye devam etmeleri konusunda tedirgin olmaktadır. Bununla birlikte, gerçekte, mevcut alternatifler hala çok sınırlıdır.
Örneğin, cari hesap fazlası veren ülkelerin para birimleri küresel olarak yeterince dolaşımda olmayabilir (ekonomist Robert Triffin'in "Triffin sorunu" olarak adlandırdığı ve yeni rezerv para birimleri oluşturarak önerdiği şey tam olarak budur). Aynı zamanda, avro bölgesindeki son derece parçalı maliye politikası ve ECB'nin kurumsal kısıtlamaları nedeniyle, avro, dünyanın en büyük ikinci rezerv para birimi olmasına rağmen, hala dolardan çok daha az etkilidir.
Bizim görüşümüze göre, sansüre dayanıklı ve egemenlikten bağımsız (yani uluslarüstü) varlıklar, siyasi açıdan hassas ticari ilişkiler, özellikle de cari hesap fazlası veren ülkeler için daha cazip olacaktır. Tabii ki, bu tür varlıkların seçimi çok sınırlıdır, bu nedenle Bitcoin şu anda en potansiyel rakip olabilir. Uzun vadede, bu Bitcoin'e büyük bir asimetrik yükseliş sağlayabilir. Bununla birlikte, birçok ülke kendi para politikaları üzerindeki kontrolü bırakma konusunda isteksiz olduğundan, yaygın olarak benimsenmesinin hala sınırlı olabileceğini belirtmek önemlidir. Tabii ki, çoğu emtianın hala dolar cinsinden olduğu göz önüne alındığında, Fed aslında dünyadaki çoğu merkez bankasının politika yönünü pratik bir perspektiften büyük ölçüde etkiliyor.
Neden şimdi?
Bu, "değer saklama varlıkları" ile "enflasyona karşı varlıklar" kavramlarını birbirine karıştırmamamız gerektiğini vurguladığımızın da tam nedenidir; her ne kadar ikisi de yakından ilişkili olsa da. "Değer saklama varlıkları"nı, uzun vadeli yatırım döngüsü boyunca değerini koruyabilen varlıklar olarak tanımlıyoruz. "Enflasyona karşı varlıklar" ise fiyat şoklarına karşı koymak ve alım gücünü korumak için kısa vadede kullanılan araçlardır. Bir varlık, kaliteli bir değer saklama aracı olsa da, mutlaka etkili bir enflasyona karşı önlem olmayabilir; tam tersi de geçerlidir.
Bu açıdan bakıldığında, 2025 yılında kriptoparaların gerçekten ana akım pazarına girmesiyle birlikte, Bitcoin'e akacak potansiyel sermaye miktarının oldukça büyük olabileceğini düşünüyoruz. Bitcoin tutma oranında bir patlama yaşandı (bkz. Şekil 5), bu durum esasen spot Bitcoin ETF gibi yatırım araçlarının tanıtılmasının bir sonucudur ve yatırım eşiğini önemli ölçüde düşürmüştür; aynı zamanda, son beş yıl içinde piyasanın likiditesi ve derinliği de önemli ölçüde artmıştır. Bitcoin dışında, kripto ödeme alanı da hızla gelişmeye başlamış olup, giderek daha fazla kurumsal katılımcı blockchain altyapısının verimliliği artırma ve maliyetleri kontrol etme konusundaki benzersiz avantajlarını tanımaktadır.
Bitcoin yatırımcılarının tabanı sürekli genişliyor ve bu, birçok ülke (ve ABD'nin bazı eyaletleri) tarafından stratejik Bitcoin rezervleri (veya dijital varlık rezervleri) oluşturma girişimleriyle paralel olarak ilerliyor. Mart 2025'te Beyaz Saray, stratejik Bitcoin rezervi oluşturmak için bir yürütme emri çıkardı; kullanılan Bitcoin, ABD hükümeti tarafından el konulan yaklaşık 198.000 BTC'dir. Dikkate değer bir nokta, Çin'in muhtemelen dünya genelinde ikinci en büyük ulusal Bitcoin sahibi olmasıdır; tahminen yaklaşık 190.000 BTC tutmaktadır ve bunlar da büyük ölçüde el konulan varlıklardan gelmektedir, ancak şu anda resmi bir Bitcoin rezerv planı başlatmamıştır. Bu arada, Çek Cumhuriyeti, Finlandiya, Almanya, Japonya, Polonya ve İsviçre gibi ülkeler de Bitcoin'in ulusal rezerv sistemine dahil edilmesinin uygulanabilirliğini araştırıyor.
Buna karşılık, Uluslararası Para Fonu (IMF) ve Dünya Altın Konseyi verilerine göre, 2024 yılı sonu itibarıyla dünya üzerindeki altın rezervleri 216.000 tonu aşmış olup, bunun yaklaşık %17'si (yaklaşık 3,6 trilyon ABD doları) merkez bankaları ve egemen mali departmanlar tarafından rezerv olarak tutulmaktadır. Öte yandan, 2024 yılı döviz kuru dalgalanmalarının etkisiyle, küresel döviz rezervleri 2024 yılının dördüncü çeyreğinde 12,75 trilyon ABD dolardan 12,36 trilyon ABD dolarına düşmüştür. Bu, altın tutma oranının (döviz rezervi istatistiklerine dahil edilmeden) şu anda küresel toplam uluslararası rezervlerin %23'ünü oluşturduğunu, oysa on yıl önce yalnızca %10 olduğunu göstermektedir. Ayrıca, Basel III Anlaşması 1 Temmuz 2025'te yürürlüğe girecek ve o tarihte altın, üçüncü seviye varlıklardan birinci seviye "yüksek kaliteli likit varlıklar" olarak yeniden sınıflandırılacak, bu da küresel dolarizasyonun azaltılması sürecini daha da destekleyebilir.
Dolar talebinin azalmasıyla birlikte, gelecekte daha fazla ülkenin döviz rezervlerini çeşitlendirme arayışına gireceğini düşünüyoruz. İhtiyatlı bir tahminle, eğer küresel toplam uluslararası rezervlerin yalnızca %10'u Bitcoin'e tahsis edilirse, uzun vadede Bitcoin'in toplam piyasa değerinin yaklaşık 1,2 trilyon dolar artması bekleniyor.
Sonuç
Küresel para sistemi önemli bir dönüşüm geçiriyor, bu da ABD mali ve ticaret politikalarına yönelik endişelerin artması ve doların egemenliğinin yavaş yavaş zayıflaması şeklinde kendini gösteriyor. Bu durum, alternatif değer saklama varlıkları için benzersiz bir gelişim fırsatı yaratıyor. Bitcoin'in egemenlik açısından tarafsızlığı ve uluslararası yaptırımlardan etkilenmemesi gibi özellikleri nedeniyle, giderek daha fazla ülke tarafından potansiyel stratejik rezerv varlığı olarak görülmesi bekleniyor ki bu durum gelecekte bu eğilimden önemli ölçüde fayda sağlayabilir. Aynı zamanda, Basel III Anlaşması'nın altın varlık sınıfını yeniden yapılandırması ve bazı merkez bankalarının altın alım hızının yavaşlaması, bu yapısal dönüşümü daha da doğrulamaktadır. Genel olarak, küresel ölçekte doların geleneksel bağımlılığından hızla kurtulma sürecinin hızlandığını düşünüyoruz ve Bitcoin'in gelecekteki küresel finansal sistemin ana bileşenlerinden biri olma potansiyeli var.
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Coinbase'in son aylık raporu: Küresel para sistemi değişiyor, Bitcoin sahneye çıkmaya başlıyor.
Yazar: David Duong, CFA - Küresel Araştırma Başkanı
Derleme: Papatya, ChainCatcher
Editör Notu:
Bu metin, Coinbase'in en son yayımladığı aylık görünüm araştırma raporuna dayanmaktadır. Rapor, ABD'nin "çift açıklarının" sürekli genişlemesi ve ticaret korumacılığının artması ile birlikte, piyasanın dolara olan güveninin giderek azaldığını belirtmektedir. Küresel ölçekte büyük ölçekli bir varlık portföyü yeniden yapılandırması bekleniyor. Bu bağlamda, Bitcoin, egemenlik açısından tarafsız olması ve sermaye kontrolüne tabi olmaması gibi özellikleri nedeniyle, giderek daha fazla ülke tarafından potansiyel bir ulusüstü rezerv varlığı olarak görülmektedir. Raporun muhafazakar tahminlerine göre, küresel rezerv sisteminin kademeli olarak Bitcoin'i dahil etmesi durumunda, toplam piyasa değeri yaklaşık 1.2 trilyon dolar artış gösterebilir.
Aşağıda, raporun ana noktalarının bir derlemesi yer almaktadır.
Özet
Küresel sermaye akımları, artan korumacılıkla yeniden şekilleniyor ve doların küresel rezerv para birimi olarak hakimiyetine meydan okunuyor. ABD'nin mali ve ticaret açıkları genişlemeye devam ettikçe ve borç seviyeleri sürdürülemez bir yola girdikçe, güvenli liman varlığı olarak dolara olan piyasa güveni sarsılıyor. Bu eğilim, ABD doları girişlerinin tersine dönmesine yol açarak büyük küresel kurumların varlık tahsislerini yeniden ayarlamasına neden olabilir ve ABD doları uzun vadede sürekli ve önemli bir satış baskısıyla karşı karşıya kalabilir.
Dikkate değer olan, son birkaç aydaki kargaşanın, ABD dolarının on yıl içindeki düşüş eğilimini daha da artırdığına inanıyoruz. Önümüzdeki değişiklikler, Bitcoin ve hatta tüm kripto pazarının önemli bir dönüm noktası olabilir. Mevcut dolar sistemindeki değişiklikler, altın ve Bitcoin gibi değer saklama varlıklarını yeni ortaya çıkan para düzeninde daha çekici alternatifler haline getiriyor. Altının, Basel III Anlaşması ile üçüncü seviye varlıktan birinci seviye varlığa yükseltilmesi, bunun tipik bir örneğidir. Özellikle Bitcoin, egemenlik açısından tarafsız, yaptırımlardan ve sermaye kontrollerinden etkilenmeyen özellikleri ile uluslararası ticarette uygulanabilir bir uluslararası muhasebe birimi olma potansiyeline sahiptir.
Bizim görüşümüze göre, ABD doları talebindeki düşüş, daha fazla ülkeyi uluslararası rezervlerini çeşitlendirmeye sevk edebilir. İhtiyatlı tahminlere göre, bu eğilimin Bitcoin'in piyasa değerine yaklaşık 1,2 trilyon dolar eklemesi bekleniyor. Bu, neden giderek daha fazla ülkenin stratejik bitcoin rezervlerine odaklandığını kısmen açıklıyor ve bitcoin'in jeopolitikte artan önemini daha da vurguluyor.
Tehlikeli Dönemin Sürekliliği
Geçtiğimiz yarım yüzyıl boyunca, Amerika Birleşik Devletleri ekonomik yönetim modelinde derin bir dönüşüm geçirdi. 70'lerin stagflasyon krizinden bu yana, Milton Friedman gibi iktisatçılar Keynesyen talep yönetimi teorilerini sorguladılar ve istikrarlı bir enflasyon hedefine ve "doğal işsizlik" teorisine dayanan modern merkez bankacılığı sisteminin oluşumunu körüklediler. Bu çerçeve o zamandan beri, para arzını düzenlemek ve ekonomiyi istikrara kavuşturmak için öncelikle faiz oranı politikasına (ve daha sonra bazı makro ihtiyati araçlara) dayanan merkez bankalarının siyasi bağımsızlığı yoluyla kurumsallaştırılmıştır.
Yıllar boyunca, bu çerçeve mali radikalizmden sürekli baskı ile karşı karşıya kaldı, bu da büyük ölçekli bütçe açıkları ve trilyonlarca dolarlık teşvik planlarını içeriyor. Bazı harcamaların gerçekten küresel finansal kriz ve COVID-19 gibi zorluklarla başa çıkmak için gerekli olduğu doğru olsa da, ABD'nin borcunun GSYİH'ya oranı 2008'deki %63'ten şu anki yaklaşık %122'ye fırlamış durumda ve açıkça sürdürülemez bir yola girmiştir. Ayrıca, 2022 ile 2023 arasında Fed'in agresif faiz artırımları, ABD hükümetinin borçlanma maliyetlerini önemli ölçüde artırmış, ilgili faiz harcamalarındaki patlama ise bütçe açığı sorununu daha da kötüleştirmiştir. Bakınız Şekil 1.
Bu çerçevede, ticari korumacılığın yükselişi, küresel sermaye akışlarının modelini yeniden şekillendirebilir. Doların güvenli liman varlığı statüsü darbe alıyor, bu da ABD dışı emeklilik fonları, hayat sigortacıları ve devlet varlık fonları gibi bazı büyük kurumların yatırım stratejilerini değiştirebileceği anlamına geliyor. Son yirmi yılda, yaklaşık 33 trilyon dolarlık ABD doları tutarındaki varlık riskinin (14,6 trilyon dolarlık tahvil ve 18,4 trilyon dolarlık hisse senedi dahil) yaklaşık yarısı sistematik olarak korunmamıştır (Kaynak: Reuters). Bizim görüşümüze göre, önümüzdeki aylarda ve yıllarda küresel olarak yeniden dengelenen yeni bir büyük ölçekli portföy turu olabilir. Şekil 2'ye bakın.
! Coinbase'in En Son Aylık Görünümü: Küresel Para Sistemi Dönüyor, Bitcoin Sahnede Performans Göstermeye Başlıyor
Bu, ABD'nin "çifte açık" (yani hem bütçe açığı hem de ticaret açığının eş zamanlı olarak genişlemesi) nedeniyle dolar akışının tersine dönmesiyle karşılaştığı ilk durum değil, ancak bu seferki olay, küresel ekonomik düzende derin değişimlerin yaşandığı bir döneme denk geliyor. Mevcut dünyanın, dolar sisteminde önemli bir dönüşüm sürecinde olduğunu düşünüyoruz; bu eğilim, yeni bir büyük ölçekli dolar satış baskısını tetikleyebilir.
Misilleme tarifeleri sonunda kaldırılsa bile, bu eğilimin tersine çevrilmesinin zor olacağına inanıyoruz. Sebepler şunlardır: (1) güven şokunun etkisi birçok yatırımcının zihninde derin bir etki bırakmıştır; (2) Tarife indirimleri ve indirimleri devlet gelirlerini zayıflatacak ve açık baskısını daha da artıracaktır. Tabii ki, daha zayıf bir dolar, faiz maliyetlerini düşürerek borç yükünü "enflasyonist" bir şekilde azaltmaya yardımcı olurken, potansiyel olarak ABD ihracatını artırabilir. Ancak bu süreç, doların bir değer deposu ve küresel bir rezerv para birimi olarak güvenilirliğini baltalama pahasına geldi ve piyasanın alternatif varlık arayışını hızlandırdı.
Aralık 2023'te "dolarsızlaşma" konusunu incelediğimizde, doların kritik bir dönüm noktasında olduğuna dikkat çekmiştik, ancak o zamanlar bu sürecin gerçekten gerçekleşmesi için "birçok nesil" alabileceğinin düşünülüyordu. Bununla birlikte, son aylarda yaşanan bir dizi olay, süreci önemli ölçüde hızlandırmış gibi görünüyor. Aslında, doların etkisindeki düşüş uzun zamandır gözle görülüyor – Harvard ekonomisti ve kripto eleştirmeni Kenneth Rogoff, dolar hegemonyasının zirvesinin 2015 civarında gerçekleştiğine ve Rusya-Ukrayna savaşının patlak vermesinden bu yana, Rusya'ya yönelik yaptırımlar nedeniyle bu eğilimin daha da hızlandığına dikkat çekti.
Sonraki çıkış
Ancak sorun şu: Alternatif nerede? Para sistemi köklü bir değişim geçirdiğinde ve para değerinin temeli yeniden tanımlandığında, altın ve son yıllarda geniş bir ilgi gören Bitcoin gibi değer saklama varlıkları genellikle son derece önemli hale gelir. Aslında, son birkaç hafta içinde Bitcoin'in "dijital altın" konumlandırması giderek daha net hale geldi; özellikle risk ayarlaması yapıldığında ABD hisse senetlerinden daha iyi performans gösterdiği bağlamında, değer avantajı daha da belirginleşti. Coinbase varlık yönetim şirketinin en son raporunda, önümüzdeki on yıl içinde, küresel değer saklama varlıkları pazarının mevcut 20 trilyon dolardan 53 trilyon dolara çıkabileceği ve yıllık ortalama reel getiri oranının (enflasyona göre ayarlanmış) %6'ya ulaşabileceği öngörülüyor.
Mantığı, Bitcoin ve altın gibi varlıkların yatırım portföyüne dahil edilmesinin riskin dağıtılmasına yardımcı olmasıdır (önceki analizlerimizde bu konuya değinmiştik) ve ekonomik sistem dönüşümü sırasında getirilerin istikrarını artırmaktır. Bitcoin'in volatilitesi altından daha yüksek olmasına rağmen, daha yüksek potansiyel getirisi, altının istikrarıyla tamamlayıcı bir ilişki kurarak daha dengeli bir zenginlik koruma stratejisi oluşturabilir.
Buna ek olarak, Bitcoin'in altından önemli ölçüde farklı olan keyfi hükümet kamulaştırmasına ve sermaye kontrollerine tabi olmadığına inanıyoruz. Bunun bir örneği, 1934'te Roosevelt'in, altının özel mülkiyetini yasaklayan ve ABD Hazinesi tarafından güvene alınmaya zorlayan Altın Yasasını imzalamasıdır. Uluslararası düzeyde, geleneksel finansal altyapıya ve fiziksel emanete (örneğin bankalar ve kasalar) dayanması nedeniyle altın, büyük ölçekte tutulduğunda yaptırım risklerine karşı savunmasızdır; Öte yandan Bitcoin, çeşitli gelir grupları tarafından dijital olarak kendi kendini yönetme yeteneğine sahiptir. Örneğin 2022 yılında Rusya'nın dost ülkelere yatırdığı 2.000 tondan fazla altın donduruldu ve gerçekleştirilemedi. Sermaye kontrollerine gelince, önceki Arjantin hükümetleri yalnızca vatandaşların ABD dolarına erişimini kısıtlamakla kalmadı, aynı zamanda sermaye çıkışlarını önlemek için altın satışını da yasakladı.
Bu nedenle, Bitcoin'i uluslarüstü bir değer deposu olarak görüyor ve uluslararası ticarette parasal kredi oluşturmada benzersiz bir avantaja sahip olduğuna inanıyoruz. Şu anda, dünyanın uluslararası ticaretinin %80'inden fazlası hala ABD doları cinsinden yapılmaktadır (bkz. Şekil 4), ancak dünya çok kutuplu bir sisteme doğru ilerlerken, giderek daha fazla ülke, ödemeler dengesinde bir aracı olarak ABD dolarına güvenmeye devam etmeleri konusunda tedirgin olmaktadır. Bununla birlikte, gerçekte, mevcut alternatifler hala çok sınırlıdır.
Örneğin, cari hesap fazlası veren ülkelerin para birimleri küresel olarak yeterince dolaşımda olmayabilir (ekonomist Robert Triffin'in "Triffin sorunu" olarak adlandırdığı ve yeni rezerv para birimleri oluşturarak önerdiği şey tam olarak budur). Aynı zamanda, avro bölgesindeki son derece parçalı maliye politikası ve ECB'nin kurumsal kısıtlamaları nedeniyle, avro, dünyanın en büyük ikinci rezerv para birimi olmasına rağmen, hala dolardan çok daha az etkilidir.
Bizim görüşümüze göre, sansüre dayanıklı ve egemenlikten bağımsız (yani uluslarüstü) varlıklar, siyasi açıdan hassas ticari ilişkiler, özellikle de cari hesap fazlası veren ülkeler için daha cazip olacaktır. Tabii ki, bu tür varlıkların seçimi çok sınırlıdır, bu nedenle Bitcoin şu anda en potansiyel rakip olabilir. Uzun vadede, bu Bitcoin'e büyük bir asimetrik yükseliş sağlayabilir. Bununla birlikte, birçok ülke kendi para politikaları üzerindeki kontrolü bırakma konusunda isteksiz olduğundan, yaygın olarak benimsenmesinin hala sınırlı olabileceğini belirtmek önemlidir. Tabii ki, çoğu emtianın hala dolar cinsinden olduğu göz önüne alındığında, Fed aslında dünyadaki çoğu merkez bankasının politika yönünü pratik bir perspektiften büyük ölçüde etkiliyor.
Neden şimdi?
Bu, "değer saklama varlıkları" ile "enflasyona karşı varlıklar" kavramlarını birbirine karıştırmamamız gerektiğini vurguladığımızın da tam nedenidir; her ne kadar ikisi de yakından ilişkili olsa da. "Değer saklama varlıkları"nı, uzun vadeli yatırım döngüsü boyunca değerini koruyabilen varlıklar olarak tanımlıyoruz. "Enflasyona karşı varlıklar" ise fiyat şoklarına karşı koymak ve alım gücünü korumak için kısa vadede kullanılan araçlardır. Bir varlık, kaliteli bir değer saklama aracı olsa da, mutlaka etkili bir enflasyona karşı önlem olmayabilir; tam tersi de geçerlidir.
Bu açıdan bakıldığında, 2025 yılında kriptoparaların gerçekten ana akım pazarına girmesiyle birlikte, Bitcoin'e akacak potansiyel sermaye miktarının oldukça büyük olabileceğini düşünüyoruz. Bitcoin tutma oranında bir patlama yaşandı (bkz. Şekil 5), bu durum esasen spot Bitcoin ETF gibi yatırım araçlarının tanıtılmasının bir sonucudur ve yatırım eşiğini önemli ölçüde düşürmüştür; aynı zamanda, son beş yıl içinde piyasanın likiditesi ve derinliği de önemli ölçüde artmıştır. Bitcoin dışında, kripto ödeme alanı da hızla gelişmeye başlamış olup, giderek daha fazla kurumsal katılımcı blockchain altyapısının verimliliği artırma ve maliyetleri kontrol etme konusundaki benzersiz avantajlarını tanımaktadır.
Bitcoin yatırımcılarının tabanı sürekli genişliyor ve bu, birçok ülke (ve ABD'nin bazı eyaletleri) tarafından stratejik Bitcoin rezervleri (veya dijital varlık rezervleri) oluşturma girişimleriyle paralel olarak ilerliyor. Mart 2025'te Beyaz Saray, stratejik Bitcoin rezervi oluşturmak için bir yürütme emri çıkardı; kullanılan Bitcoin, ABD hükümeti tarafından el konulan yaklaşık 198.000 BTC'dir. Dikkate değer bir nokta, Çin'in muhtemelen dünya genelinde ikinci en büyük ulusal Bitcoin sahibi olmasıdır; tahminen yaklaşık 190.000 BTC tutmaktadır ve bunlar da büyük ölçüde el konulan varlıklardan gelmektedir, ancak şu anda resmi bir Bitcoin rezerv planı başlatmamıştır. Bu arada, Çek Cumhuriyeti, Finlandiya, Almanya, Japonya, Polonya ve İsviçre gibi ülkeler de Bitcoin'in ulusal rezerv sistemine dahil edilmesinin uygulanabilirliğini araştırıyor.
Buna karşılık, Uluslararası Para Fonu (IMF) ve Dünya Altın Konseyi verilerine göre, 2024 yılı sonu itibarıyla dünya üzerindeki altın rezervleri 216.000 tonu aşmış olup, bunun yaklaşık %17'si (yaklaşık 3,6 trilyon ABD doları) merkez bankaları ve egemen mali departmanlar tarafından rezerv olarak tutulmaktadır. Öte yandan, 2024 yılı döviz kuru dalgalanmalarının etkisiyle, küresel döviz rezervleri 2024 yılının dördüncü çeyreğinde 12,75 trilyon ABD dolardan 12,36 trilyon ABD dolarına düşmüştür. Bu, altın tutma oranının (döviz rezervi istatistiklerine dahil edilmeden) şu anda küresel toplam uluslararası rezervlerin %23'ünü oluşturduğunu, oysa on yıl önce yalnızca %10 olduğunu göstermektedir. Ayrıca, Basel III Anlaşması 1 Temmuz 2025'te yürürlüğe girecek ve o tarihte altın, üçüncü seviye varlıklardan birinci seviye "yüksek kaliteli likit varlıklar" olarak yeniden sınıflandırılacak, bu da küresel dolarizasyonun azaltılması sürecini daha da destekleyebilir.
Dolar talebinin azalmasıyla birlikte, gelecekte daha fazla ülkenin döviz rezervlerini çeşitlendirme arayışına gireceğini düşünüyoruz. İhtiyatlı bir tahminle, eğer küresel toplam uluslararası rezervlerin yalnızca %10'u Bitcoin'e tahsis edilirse, uzun vadede Bitcoin'in toplam piyasa değerinin yaklaşık 1,2 trilyon dolar artması bekleniyor.
Sonuç
Küresel para sistemi önemli bir dönüşüm geçiriyor, bu da ABD mali ve ticaret politikalarına yönelik endişelerin artması ve doların egemenliğinin yavaş yavaş zayıflaması şeklinde kendini gösteriyor. Bu durum, alternatif değer saklama varlıkları için benzersiz bir gelişim fırsatı yaratıyor. Bitcoin'in egemenlik açısından tarafsızlığı ve uluslararası yaptırımlardan etkilenmemesi gibi özellikleri nedeniyle, giderek daha fazla ülke tarafından potansiyel stratejik rezerv varlığı olarak görülmesi bekleniyor ki bu durum gelecekte bu eğilimden önemli ölçüde fayda sağlayabilir. Aynı zamanda, Basel III Anlaşması'nın altın varlık sınıfını yeniden yapılandırması ve bazı merkez bankalarının altın alım hızının yavaşlaması, bu yapısal dönüşümü daha da doğrulamaktadır. Genel olarak, küresel ölçekte doların geleneksel bağımlılığından hızla kurtulma sürecinin hızlandığını düşünüyoruz ve Bitcoin'in gelecekteki küresel finansal sistemin ana bileşenlerinden biri olma potansiyeli var.