Стейблкоин: Восход широких денег в блокчейне и реконструкция финансовой системы

В последнее время экосистема стейблкоинов, поддерживаемая американскими государственными облигациями, тихо формирует систему широких денег (M2) в блокчейне. В настоящее время объем обращения основных стейблкоинов достиг 2200-2560 миллиардов долларов, что составляет около 1% от американского M2 (21,8 триллиона долларов). Из резервных активов этих стейблкоинов примерно 80% размещено в краткосрочных американских государственных облигациях и соглашениях о репо, что делает эмитентов важными участниками суверенного долгового рынка.

Эта тенденция оказывает глубокое влияние:

1. Эмитенты стейблкоинов стали основными покупателями краткосрочных государственных облигаций США, в сумме удерживая от 150 до 200 миллиардов долларов, что сопоставимо со средней страной;

2. В блокчейне объем транзакций демонстрирует взрывной рост, в 2024 году достигнет 27,6 трлн долларов, ожидается, что в 2025 году он составит 33 трлн долларов, что превышает сумму основных кредитных карточных сетей;

3. Новая предложенная финансовая политика, как ожидается, приведет к увеличению государственного долга примерно на 3,3 триллиона долларов, стейблкоины могут стать важным каналом для поглощения этой части нового государственного долга;

4. Новые регулирующие нормы будут четко определять краткосрочные государственные облигации как законные резервные активы, тем самым институционализируя связь между фискальным расширением и поставкой стейблкоинов, формируя механизм обратной связи, при котором частный сектор поглощает государственный дефицит и расширяет долларовую ликвидность по всему миру.

Стейблкоин расширяет механизм широких денег

Процесс выпуска стейблкоина прост, но имеет важное макроэкономическое влияние:

1. Пользователь переводит законные доллары США эмитенту стейблкоина;

2. Эмитент использует полученные средства для покупки государственных облигаций США и эмитирует стейблкоины в эквиваленте.

3. Государственные облигации хранятся в качестве залогового актива в балансе эмитента, а стейблкоин свободно циркулирует в блокчейне.

Этот процесс сформировал некий механизм "копирования денег". Основная валюта использовалась для покупки государственных облигаций, в то время как стейблкоин использовался в качестве платежного инструмента, аналогичного текущему депозиту. Таким образом, хотя основная валюта не изменилась, Широкие деньги фактически расширились вне традиционной банковской системы.

В настоящее время стейблкоины составляют 1% от M2, и каждое увеличение на 10 базисных пунктов будет вливаться в финансовую систему около 22 миллиардов долларов "теневой ликвидности". По прогнозам, общий объем стейблкоинов может достичь 2 триллионов долларов к 2028 году. Если M2 останется неизменным, этот объем составит около 9% от M2, что примерно соответствует текущему объему специализированных фондов денежного рынка для учреждений.

Законодательное закрепление краткосрочных государственных облигаций в обязательных резервах на практике делает расширение стейблкоинов автоматическим источником предельного спроса на облигации. Этот механизм приватизирует часть долгового финансирования, а эмитенты стейблкоинов становятся системными финансовыми поддержками. В то же время он также через долларовые транзакции в блокчейне выводит интернационализацию доллара на новый уровень, позволяя глобальным пользователям удерживать и торговать долларами без доступа к традиционной банковской системе.

Влияние на различные типы инвестиционных портфелей

Для инвестиционного портфеля цифровых активов стейблкоины составляют основную ликвидность криптовалютного рынка. Они доминируют в торговых парах централизованных бирж, являются основным обеспечением на рынке децентрализованных финансов и одновременно выступают в качестве единицы учета по умолчанию. Их общий объем поставки может служить актуальным индикатором настроений и риск-аппетита инвесторов.

Стоит отметить, что эмитенты стейблкоинов могут получать доход от краткосрочных государственных облигаций (в настоящее время от 4,0% до 4,5%), но не выплачивают проценты держателям токенов. Это создает структурные арбитражные различия между правительственными денежными рынковыми фондами. Выбор инвестора между удержанием стейблкоинов и участием в традиционных денежных инструментах по сути представляет собой компромисс между ликвидностью 24/7 и доходностью.

Для традиционных инвесторов в долларовые активы стейблкоины становятся постоянным источником спроса на краткосрочные государственные облигации. Текущие резервы в 150-200 миллиардов долларов почти могут поглотить четверть ожидаемого объема выпуска государственных облигаций Министерством финансов в 2025 финансовом году на фоне новой политики. Если спрос на стейблкоины до 2028 года вырастет еще на 1 триллион долларов, модель предполагает, что доходность 3-месячных государственных облигаций снизится на 6-12 базисных пунктов, а кривые доходности на коротком конце станут более крутыми, что поможет снизить стоимость краткосрочного финансирования для компаний.

Влияние стейблкоинов на макроэкономику

Стабильные монеты, обеспеченные государственными облигациями США, ввели канал расширения денежной массы, обходящий традиционные банковские механизмы. Каждая единица стабильной монеты, обеспеченная облигациями, эквивалентна введению располагаемой покупательной способности, даже если ее базовые резервы еще не освобождены.

Кроме того, скорость обращения стейблкоинов значительно превышает скорость традиционных депозитных счетов — в среднем около 150 раз в год. В регионах с высокой степенью принятия это может усиливать инфляционное давление, даже если базовая денежная масса не увеличивается. В настоящее время глобальная предпочтение к цифровым долларам сдерживает краткосрочную инфляционную передачу, но также накапливает долгосренные внешние долларовые обязательства для США, поскольку все большее количество активов в блокчейне в конечном итоге превращается в требования на активы США в блокчейне.

Спрос на стейблкоины по 3-6 месяцам американских облигаций также создал стабильный, нечувствительный к ценам покупательский интерес на фронтальной кривой доходности. Этот постоянный спрос сжимает краткосрочные спреды, снижая эффективность инструментов денежно-кредитной политики. С увеличением обращения стейблкоинов центральному банку может потребоваться более агрессивная количественная ужесточение или более высокая процентная ставка для достижения того же эффекта ужесточения.

Структурные изменения финансовой инфраструктуры

Размер инфраструктуры стейблкоинов в настоящее время нельзя игнорировать. За последний год общая сумма перевода в блокчейне достигла 33 триллионов долларов, что превышает общую сумму основных кредитных карт. Стейблкоины обладают почти мгновенной способностью расчета, программируемостью и сверхнизкими затратами на трансакции через границы (минимум 0,05%), что значительно лучше традиционных каналов перевода (6-14%).

В то же время, стейблкоин стал предпочтительным залоговым активом для децентрализованного кредитования, поддерживая более 65% кредитов по протоколам. Токены краткосрочных государственных облигаций в блокчейне — инструмент с доходностью, отслеживающий краткосрочные государственные облигации, — быстро расширяются, с годовым ростом более 400%. Эта тенденция приводит к возникновению системы "двойного доллара": бескупонные токены для торговли и купонные токены для хранения, что еще больше размывает границы между наличными и ценными бумагами.

Традиционная банковская система также начинает реагировать. Некоторые высокопоставленные банкиры публично заявили о готовности выпускать банковские стейблкоины, когда это позволит закон, что свидетельствует о беспокойстве банковской системы по поводу миграции клиентских средств в блокчейне.

Более крупные системные риски исходят от механизма выкупа. В отличие от денежных фондов, стейблкоины могут быть ликвидированы за считанные минуты. В условиях давления, таких как отклонение от курса, эмитенты могут продать гособлигации на сотни миллиардов долларов в тот же день. Рынок суверенных облигаций еще не подвергался стресс-тестированию в таких условиях реального времени, что ставит под угрозу его устойчивость и взаимосвязь.

Стратегические приоритеты и дальнейшие наблюдения

1. Реконструкция понимания денег: стейблкоин должен рассматриваться как новое поколение евро-доллара — находящееся вне регулирования, трудное для статистики, но обладающее мощным влиянием на глобальную долларовую ликвидность финансовая система;

2. Процентные ставки и выпуск государственных облигаций: Краткосрочные процентные ставки все больше зависят от темпов эмиссии стейблкоинов. Рекомендуется одновременно отслеживать чистую эмиссию стейблкоинов и первичные аукционы государственных облигаций, чтобы выявить аномалии в процентных ставках и искажения цен;

3. Конфигурация портфеля:

   • Для криптоинвесторов: используйте нулевые стейблкоины для ежедневных торгов, а для свободных средств инвестируйте в краткосрочные государственные облигации в блокчейне для получения дохода;

   • Для традиционных инвесторов: обращайте внимание на акции эмитента стейблкоинов и их структурированные облигации, связанные с доходами от резервных активов;

4. Предотвращение системных рисков: Волатильность крупных выкупов может напрямую передаваться на рынок государственных облигаций и репо. Отдел управления рисками должен смоделировать соответствующие сценарии, включая резкий рост процентных ставок по государственным облигациям, напряженность с обеспечением и внутридневной кризис ликвидности.

Стабильные монеты, обеспеченные государственными облигациями США, больше не являются просто удобным инструментом для криптоторговли. Они быстро превращаются в "теневую валюту" с макроэкономическим влиянием — финансирование бюджетного дефицита, перераспределение структуры процентных ставок и глобальная реконструкция способов обращения доллара. Для многопрофильных инвесторов и макроэкономистов понимание и реагирование на эту тенденцию стало насущной необходимостью.