В интернете часто можно встретить мнение отраслевых экспертов о том, что «RWA перепроектирует новую финансовую экосистему Гонконга», предполагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, эта сфера станет свидетелем прорывного развития.
Недавно обсуждение проектов RWA в различных веб3 сообществах стало очень активным. В сети часто можно встретить мнения наблюдателей отрасли о том, что "RWA изменит новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру Гонконгского специального административного района, эта область ожидает прорывного развития. В процессе общения и обсуждения с коллегами, крипто-салат заметил, что недавно возникли споры по так называемым вопросам "соответствия", и понимание вопроса "что такое соответствие" также различается, всегда возникает ситуация, когда каждая сторона имеет свои доводы. Это явление на самом деле основано на различиях в понимании концепции RWA.
Таким образом, крипто-салатам необходимо обсудить концепцию RWA с точки зрения профессиональной юридической команды и прояснить, как именно следует определять RWA, а также провести анализ красных линий соблюдения для RWA.
Как следует определять концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проектов RWA
В настоящее время RWA становится центром обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление обусловлено, в первую очередь, следующими двумя основными фонами:
Во-первых, потому что преимущества токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными сроками финансирования, медленной скоростью финансирования, сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако токенное финансирование как раз позволяет обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько явных преимуществ:
Быстрое финансирование: благодаря тому, что токен обращается на основе блокчейн-технологий, обычно через децентрализованные посреднические торговые платформы, удается избежать барьеров, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на доступ иностранных инвестиций, отраслевые политические ограничения, требования к срокам блокировки и т.д. Это также позволяет сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
Диверсификация активов: традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживающий только выпуск акций, поэтому предъявляются строгие требования к стабильности доходов, прибыльности и структуре баланса эмитента. Однако для RWA подходящих типов активов гораздо больше, что позволяет охватывать различные нестандартные активы, не только расширяя диапазон финансируемых активов, но и переводя акцент кредитной оценки на качество базовых активов, что значительно снижает квалификационные требования к эмитенту.
Относительно низкие затраты на финансирование: традиционное IPO требует долгосрочного участия множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторы и юридические фирмы, что делает общие расходы на процесс上市 высокими, достигая миллионов или даже десятков миллионов. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что позволяет сэкономить значительные средства, связанные с посредниками, а также благодаря работе смарт-контрактов исключает еще одну значительную статью затрат на ручной труд.
В заключение, RWA благодаря своим уникальным преимуществам оказались в центре финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты особенно нуждаются в финансах и проектах из традиционного реального мира. Это привело к тому, что в настоящее время как те, кто хочет осуществить реальную бизнес- трансформацию, так и те, кто просто хочет "поплыть по течению" и воспользоваться "трендом", от ведущих проектов в сегменте上市公司 до самых разнообразных стартапов на нижнем уровне, активно исследуют возможности применения RWA.
На самом деле, развитие RWA за границей уже идет какое-то время. Этот бум вызван тем, что в Гонконге была проведена серия инноваций в регулировании, после реализации нескольких эталонных проектов впервые был предоставлен законный способ для отечественных инвесторов участвовать в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "законным" RWA. Этот прорыв не только привлек первичные криптоактивы, но и побудил проекты и капиталы из традиционной сферы обратить внимание на инвестиционную ценность RWA, что в конечном итоге привело к новому уровню интереса на рынке.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура функционирования разнятся, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это финансирование, которое токенизирует базовые реальные активы с помощью технологии блокчейн. Но когда мы подробно изучаем базовые активы каждого проекта и обратным образом анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этой проблеме и обобщили следующее понимание концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием, и не существует так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
На основе реальных активов
Ключевым критерием для оценки того, будет ли токен проекта реально оценен в действительности, является то, являются ли базовые активы реальными и может ли команда проекта создать прозрачный механизм проверки внебиржевых активов, который будет приемлем для третьих сторон. Например, PAXG — это токен, который привязан к золоту в реальном времени, и каждый токен имеет обеспечение в 1 унцию физического золота, причем запасы золота находятся на платформе управления третьей стороны и подлежат квартальной аудиторской проверке третьей стороной, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего количества физического золота с помощью токенов. Этот высокий уровень прозрачности и регулируемого механизма проверки активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и создает основу для его эффективной оценки в реальной финансовой системе.
Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов — это процесс преобразования реальных активов в цифровые токены, которые можно выпускать, торговать и управлять в блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологии блокчейн. Процессы управления потоками ценностей и активами RWA автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посредников для транзакций и расчетов, проекты RWA могут достичь прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне с помощью смарт-контрактов, тем самым значительно повышая эффективность управления активами и снижая операционные риски.
Токенизация активов предоставляет RWA ключевые характеристики делимости, торговли и высокой ликвидности. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает порог вхождения для инвестиций, изменяет способ владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокопороговом инвестиционном рынке.
Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпущенные в рамках RWA проектов, должны принадлежать к цифровым активам с имущественными правами. Проектная команда должна четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих компании, которые могут создавать ценность. В отличие от этого, цифровые активы — это сама ценность, которая не требует повторной оценки через данные. Например, когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT становится цифровым активом, поскольку он может быть удостоверен и передан в торговле. Однако собранные вами данные о мнениях пользователей на эту картину, данные о просмотрах, количестве кликов и т. д. относятся к данным активам; вы можете анализировать данные активы, чтобы определить предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их цену.
Выпуск и обращение токенов RWA соответствуют законодательным нормам и находятся под административным контролем.
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может не только привести к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или долю в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускается случайная торговля на децентрализованной платформе. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, соблюдение норм RWA имеет типичные характеристики трансюрисдикционного управления, поэтому необходимо создать системную структуру соблюдения норм, охватывающую правовые нормы в месте нахождения активов, пути движения средств и различные регуляторные полномочия. В течение всего жизненного цикла активов на блокчейне, межцепочечной, токенизированной трансакции между странами и платформами RWA должны установить механизмы соблюдения норм, охватывающие такие этапы, как подтверждение прав на активы, выпуск токенов, движение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и соблюдение норм аудита. Это не только связано с юридическим консультированием и дизайном соблюдения норм, но также может потребовать привлечения третьих лиц для доверительного управления, хранения, аудита и регуляторных технологических решений.
(3) Типы RWA проектов и регулирование
Мы обнаружили, что среди соответствующих требованиям проектов RWA существуют следующие два параллельных типа:
Узкое определение RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое определение RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью верификации на блокчейне. Это также соответствует общему пониманию RWA, и его рынок применения самый широкий, например, проекты, токены которых привязаны к реальным активам, таким как недвижимость и золото.
STO (Security Token Offering): Цифровизация финансовых активов
Кроме узконаправленных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке сейчас существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных базовых активов, логики работы и функций токенов, существующие токены на рынке можно условно разделить на две большие категории: утилитарные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO, это процесс финансовизации реальных активов, при котором токены эмитируются в виде токенов ценных бумаг на блокчейне, представляя собой токенизированные доли или сертификаты.
(2) Определение токенов, относящихся к ценным бумагам
В отличие от функциональных токенов, токены сектора ценных бумаг, простыми словами, представляют собой финансовые продукты на базе блокчейн-технологий, которые подлежат регулированию в соответствии с законодательством о ценных бумагах, аналогичные электронным акциям.
(3) Регулирование токенов, относящихся к ценным бумагам
В рамках текущей регуляторной структуры таких дружественных к криптоактивам стран, как США и Сингапур, как только токен будет признан токеном, относящимся к ценным бумагам, он будет подчиняться требованиям традиционных финансовых регуляторов (таких как комиссии по ценным бумагам), и дизайн токена, торговые модели и т. д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в согласовании спроса и предложения между сторонами финансирования и инвестирования; с точки зрения правового регулирования некоторые страны больше сосредотачиваются на защите интересов инвесторов, в то время как другие более склонны к содействию свободе и инновациям в области финансирования. Это различие в регуляторной позиции отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровне исполнения в правовых системах разных стран. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и законность базовых активов, но также всесторонне рассмотреть и правильно спроектировать ключевые аспекты, такие как структура продукта, способ выпуска, пути обращения, торговая платформа, пороги допуска для инвесторов и стоимость капитала.
Особенно важно отметить, что как только основная привлекательность проекта RWA основана на высоком левередже и ожиданиях высокой доходности, и "сотенные, тысячные доходы" являются его основным маркетинговым предложением, то независимо от того, как он упакован, его суть с высокой вероятностью будет классифицирована регуляторами как ценная бумага. Как только проект будет признан ценной бумагой, он столкнется с более строгой и сложной системой регулирования, что значительно увеличит его последующие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски.
Поэтому, обсуждая юридическую соответствие RWA, нам необходимо глубже понять суть "законов о ценных бумагах" и регулирующую логику, стоящую за ними. Определения и акценты регулирования ценных бумаг различаются в разных странах и регионах. США, Сингапур и Гонконг определили критерии для классификации токенов как ценные бумаги. Нетрудно заметить, что методы определения на самом деле заключаются в оценке того, соответствует ли токен местным законам о ценных бумагах. Как только токен соответствует условиям ценной бумаги, он попадает в категорию ценных токенов. Таким образом, мы собрали соответствующие статьи из ключевых стран (регионов) следующим образом:
A. материковый Китай
В рамках регулирования на материковом Китае Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и торгуемы, определяемые Государственным советом, а также включает в себя листинг и торговлю правительственными облигациями и долями инвестиционных фондов в Закон о ценных бумагах.
(Снимок экрана из Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай)
B. Сингапур
В руководстве по выпуску цифровых токенов и Законе о ценных бумагах и фьючерсах Сингапура, хотя и не упоминается напрямую концепция "токенов, классифицируемых как ценные бумаги", подробно перечислены различные случаи, когда токены могут быть признаны "продуктами капитального рынка":
（На изображении взято из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Положении о ценностях и фьючерсах» конкретно перечисляет положительный и отрицательный списки ценных бумаг:
（Снимок экрана из "Регламента ценных бумаг и фьючерсов" )
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включающие в себя структурные продукты, такие как "акции, доли, облигации, долговые расписки", и не ограничивает их существование традиционными носителями. SFC в своем "Письме о деятельности посредников, связанных с токенизированными ценными бумагами" ясно указал, что регуляторный объект по своей сути представляет собой традиционные ценные бумаги, упакованные в токенизированном виде.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) постановила, что любые продукты, прошедшие тест Хоуи (Howey Test), будут признаны ценными бумагами. Все продукты, признанные ценными бумагами, должны находиться под контролем SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и представляет собой юридический стандарт, используемый для определения того, составляет ли сделка или схема "инвестиционный контракт", и, таким образом, подлежит ли она регулированию в соответствии с законами о ценных бумагах США.
Тест Хауи перечисляет четыре условия, при которых финансовый продукт может быть признан "ценными бумагами". В опубликованной Комиссией по ценным бумагам и биржам США "Рамке анализа "инвестиционного контракта" для цифровых активов" описано применение теста Хауи к цифровым активам. В дальнейшем мы проведем подробный анализ этого вопроса.
Вложение денег (The Investment of Money)
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или криптовалюта для покупки токенов, любое действие, связанное с обменом ценности, обычно может считаться удовлетворяющим этому критерию. Таким образом, большинство выпусков токенов в основном соответствует этому условию.
Общее предприятие (Common Enterprise)
"Совместное предприятие" относится к ситуации, когда интересы инвесторов и эмитента тесно связаны между собой, что обычно проявляется в том, что доходы инвесторов напрямую зависят от результатов работы проекта. В токен-проектах, если вознаграждение держателей токенов зависит от развития бизнеса эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам "совместного дела", и это условие довольно легко выполняется на практике.
Разумные ожидания прибыли, полученной от усилий других (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Это ключ к определению того, будет ли токен классифицирован как токен безопасности. Это условие означает, что если инвестор покупает продукт с расчетом на будущее повышение стоимости или другие экономические выгоды, и такой доход не является результатом его собственного использования или эксплуатации, а полагается на усилия других лиц для создания общего развития проекта, то продукт может рассматриваться как «ценная бумага».
В конкретном проекте RWA, если целью инвестора при покупке токенов является получение будущего роста стоимости или экономической выгоды, а не доходы от собственного использования или ведения бизнеса, то такие токены могут иметь "ожидание прибыли", что может привести к определению их как ценных бумаг. Особенно когда доходы от токенов в значительной степени зависят от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, проектирования ликвидности, расширения экосистемы, создания сообщества или сотрудничества с другими платформами, такая характеристика "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает вероятность их секьюритизации.
Токены RWA, обладающие устойчивой ценностью в истинном смысле, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам, полученным от основных реальных активов, а не полагаться на рыночные спекуляции, упаковку нарративов или премии платформы для стимулирования роста их стоимости. Если колебания стоимости токена в основном происходят из "воссоздания", осуществляемого командой или платформой, а не из изменений доходов самого актива, то он не обладает характеристиками "узкого RWA" и с большей вероятностью может рассматриваться как токен, имеющий признаки ценной бумаги.
Введение теста Хауи в регулировании крипто-токенов Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) означает, что она больше не зависит от формы токена для определения своей регуляторной позиции, а переходит к субстантивному анализу: внимание уделяется фактическим функциям токена, способу его выпуска и ожиданиям инвесторов. Это изменение знаменует собой более строгую и зрелую правовую позицию американских регуляторов по отношению к криптоактивам.
Какова юридическая логика многоуровневой "комплаентности" проекта RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь вернемся к ключевому вопросу, поднятому в начале статьи, который также является общим фокусом внимания в отрасли:
С момента своего появления, какие типы RWA можно считать действительно "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике обеспечить соответствие проектам RWA?
Прежде всего, мы считаем, что соблюдение правил означает, что оно регулируется местными регулирующими органами и соответствует требованиям нормативной базы. В нашем понимании соблюдение правил RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: соответствие требованиям песочницы
Здесь имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который представляет собой самое узкое и наиболее регулируемое определение "соответствия" на данный момент. Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновации моделей токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Государственный финансовый управляющий Гонконга (HKMA) демонстрирует высокую значимость суверенитета будущей денежной системы в продвижении цифрового гонконгского доллара (e-HKD) и исследовании регулирования стабильных монет. Игры центральных банковских цифровых валют и стабильных монет по сути представляют собой переопределение и борьбу за "монетарный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным командам пространство для маневра и гибкость в политике, что способствует исследовательской практике перевода реальных активов на блокчейн.
В то же время HKMA также активно руководит разработкой токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование в рамках комплаенса. Ряд технологических и финансовых учреждений, в том числе Ant Group, являются членами сообщества Sandbox и участвуют в построении экосистемы цифровых активов. В определенной степени проект, попавший в регулятивную песочницу, означает, что он имеет высокий уровень комплаенса и признания политики.
Но, судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и еще не вошли в стадию обращения на широком вторичном рынке, что говорит о том, что у них все еще существуют реальные проблемы с ликвидностью активов и связями с рынком. Без стабильного механизма финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA сложно сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: соответствие административному регулированию Гонконга
Гонконгский специальный административный район, как международный финансовый центр, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который явно продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей требованиям и четкой политике регулирования стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Проанализировав соответствующие информационные письма и практику политики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, мы можем заметить, что основой регулирования RWA в Гонконге на самом деле является включение его в рамки STO с последующим соблюдением норм. Кроме того, комиссия уже создала достаточно развитую лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ для торговли виртуальными активами (VATP) и готовит публикацию второго заявления о политике в области виртуальных активов, чтобы进一步 уточнить регулирующую позицию и основные принципы в отношении сочетания виртуальных активов и реальных активов. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, касающиеся реальных активов, особенно RWA, были включены в более высокий уровень соблюдения норм.
С учетом текущих проектов RWA, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них обладают четкими свойствами ценных бумаг. Это означает, что выпущенные ими токены связаны с правом собственности на реальные активы, правом на доход или другими передаваемыми правами, которые могут составлять "ценные бумаги" в соответствии с определением «Закона о ценных бумагах и фьючерсах». Поэтому такие проекты должны выпускаться и обращаться в форме токенов, квалифицируемых как ценные бумаги (STO), чтобы получить разрешение от регулирующих органов и обеспечить соблюдение законодательства для участия на рынке.
Таким образом, позиционирование Гонконга в отношении регулирования RWA стало более четким: любые реальные активы с характеристиками ценных бумаг, отображенные на блокчейне, должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что текущий путь развития RWA, который продвигает Гонконг, по сути является конкретным применением и практикой токенизации, основанной на ценностях (STO).
Третий уровень: Четкая регулирующая структура для криптодружественных регионов
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже установлены довольно системные пути соблюдения норм для выпуска, торговли и хранения криптоактивов и их отражающих реальных активов. Проекты RWA в таких регионах могут считаться соблюдающими требования, если они законно получают соответствующие лицензии и соблюдают требования к раскрытию информации и соблюдению норм активов, что позволяет им функционировать в рамках четкой регуляторной системы.
Четвертый уровень: "Широкая соответствие"
Это соответствует понятию «соответствия», противоположному «несоответствию», в самом широком смысле, специально указывая на проекты RWA в определенных оффшорных юрисдикциях, где правительство временно сохраняет «попустительское» состояние в отношении рынка виртуальных активов, не признав их явно незаконными или неправомерными, а бизнес-модель имеет определенное пространство для соответствия в рамках действующего законодательства на местах. Несмотря на то, что границы и концепция такого соответствия довольно размыты, и степень не составляет полной юридической уверенности, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это считается состоянием бизнеса «где нет запрета, там можно действовать».
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соблюсти первые два типа соблюдения, и большинство проектов выбирают попытаться пройти по первым трем путям — а именно, полагаясь на более свободную политику некоторых «дружелюбных» юрисдикций в области криптовалют, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы, чтобы завершить формальное «соблюдение» с более низкими затратами.
В результате, проекты RWA продолжают приземляться «как пельмени» на поверхность, но время, когда реальная финансовая ценность может быть создана, еще не пришло. Фундаментальный переломный момент будет зависеть от того, сможет ли Гонконг изучить механизм вторичного рынка RWA, в частности, как либерализовать трансграничные потоки капитала. Если торговля RWA останется ограниченной закрытым рынком для местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность и финансирование будут крайне ограничены. Чтобы добиться прорыва, глобальным инвесторам должно быть позволено вкладывать средства в связанные с Китаем активы через механизмы соответствия, косвенно «покупая Китай» в форме RWA.
Гонконг здесь играет роль, которую можно сопоставить с тем, что когда-то значилаNASDAQ для глобальных технологических акций. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а рыночная структура четкой, китайцы, желающие "выйти в море" за финансированием, и иностранцы, желающие "поймать дно" китайских активов, обязательно сделают первой остановкой Гонконг. Это будет не просто региональная политика преференций, но и новая отправная точка для перестройки финансовой инфраструктуры и логики капитальных рынков.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм для проектов RWA должно осуществляться в текущих рамках. Все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае изменения законодательства необходимо срочно адаптироваться. В условиях, когда текущие регуляции еще не полностью ясны, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектам активно заниматься "самособлюдением". Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные иCompliance costs, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в таких областях, как правовые, операционные и отношения с инвесторами.
Из всех потенциальных рисков риск привлечения средств несомненно является наиболее опасным для RWA. Как только проект признается незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или технологии передовыми, он столкнется с серьезными правовыми последствиями, что непосредственно угрожает существованию проекта, а также представляет собой тяжелый удар по активам и репутации компании. В процессе развития RWA, в разных регионах и в разных регуляторных средах определение соответствия будет неизбежно различаться. Разработчикам и учреждениям необходимо учитывать свой тип бизнеса, характеристики активов и регуляторную политику целевого рынка, чтобы детализировать поэтапные стратегии соблюдения. Только обеспечив контроль над рисками, можно уверенно продвигать реализацию проектов RWA.
Юрист проекта RWA рекомендует
В качестве резюме, мы в качестве юридической команды с точки зрения соблюдения норм систематически рассматриваем ключевые аспекты, на которые необходимо обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всей цепочке.
Выберите юрисдикцию, благоприятную для политики
В текущей глобальной регуляторной среде соблюдение норм проектов RWA должно в первую очередь осуществляться в юрисдикциях с четкой политикой, развитой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в области соблюдения норм.
Основные активы должны обладать реальной возможностью конвертации.
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA остается в том, чтобы отобразить права на реальные активы в блокчейне. Поэтому подлинность базовых активов, разумность их оценки и исполнимость механизмов погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
Получение одобрения инвесторов
Основой RWA является отображение активов и подтверждение прав. Следовательно, признание конечным покупателем или пользователем оффлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключом к успеху или неудаче проекта. Это связано не только с личными намерениями инвесторов, но и с юридическими свойствами токенов и четкостью прав.
При продвижении процесса соблюдения нормативных требований со стороны RWA проектов необходимо также обратить внимание на другой ключевой вопрос: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая явно состояние базовых активов или логику токеномики, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без полного понимания. В случае колебаний или рискованных событий это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, что зачастую усложняет ситуацию.
Поэтому крайне важно создать четкий механизм отбора и образования инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны целенаправленно привлекать зрелых инвесторов, обладающих определенной способностью к риску и финансовым пониманием. На ранних этапах проекта особенно важно установить определенные пороги, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на объем участия, сессии раскрытия рисков и т.д., чтобы обеспечить, чтобы входящие лица были «осведомлены и давали согласие» и действительно понимали логистику активов, правовые границы и риски рыночной ликвидности, стоящие за проектом.
Убедитесь, что операции институциональных операторов в цепочке соответствуют законодательству.
В процессе полного цикла RWA часто участвуют несколько этапов, включая сбор средств, хранение, оценку, налоговую обработку и соблюдение международных норм. Каждый этап соответствует реальным регуляторным органам и требованиям соблюдения, и проектные группы должны выполнять соответствующие обязательства по соблюдению и взаимодействию с регуляторами в рамках соответствующей правовой системы, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует особенно обратить внимание на то, вызывает ли это соблюдение обязательств в области выпуска ценных бумаг, противодействия отмыванию денег и т. д.
Предотвращение рисков соблюдения после события
Соблюдение норм — это не одноразовое действие; после реализации проекта RWA необходимо постоянно сталкиваться с изменениями в динамичной регуляторной среде. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в ретроспективе — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется, чтобы команда проекта создала профессиональную группу по соблюдению норм и поддерживала механизм коммуникации с регулирующими органами.
Управление репутацией бренда
В отрасли виртуальных активов, где информация распространяется с высокой чувствительностью, проектам RWA необходимо уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиями общения с рынком. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта способствует повышению доверия со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Заключение
В процессе постоянной интеграции виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные идеи и механизмы, включая как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов сильно различаются, что заслуживает нашего тщательного изучения и классификационного наблюдения.
В процессе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали: для участников рынка наибольшей проблемой часто оказывается не технический уровень, а неопределенность в системе, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Поэтому нам нужно больше исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательной и регулирующей власти, содействие формированию стандартов отрасли и соблюдения норм в практике по-прежнему имеет ценность. Как только участников станет больше, пути станут более зрелыми, а регулирующие органы накопят достаточный управленческий опыт, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках правового государства, способствование соглашению о понимании через практику и продвижение эволюции системы через консенсус — это и есть "снизу вверх" благоприятная эволюция системы для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать нормы. Уважение к существующим судебным и регуляторным рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль или как эволюционирует технология, закон всегда остается основной логикой, обеспечивающей рыночный порядок и интересы общественности.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Когда золото и недвижимость «встраиваются в блокчейн»: это финансовая революция или «скамкоин» в костюме?
Перепечатка: Дейзи, Марсианские финансы
В интернете часто можно встретить мнение отраслевых экспертов о том, что «RWA перепроектирует новую финансовую экосистему Гонконга», предполагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, эта сфера станет свидетелем прорывного развития.
Недавно обсуждение проектов RWA в различных веб3 сообществах стало очень активным. В сети часто можно встретить мнения наблюдателей отрасли о том, что "RWA изменит новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру Гонконгского специального административного района, эта область ожидает прорывного развития. В процессе общения и обсуждения с коллегами, крипто-салат заметил, что недавно возникли споры по так называемым вопросам "соответствия", и понимание вопроса "что такое соответствие" также различается, всегда возникает ситуация, когда каждая сторона имеет свои доводы. Это явление на самом деле основано на различиях в понимании концепции RWA.
Таким образом, крипто-салатам необходимо обсудить концепцию RWA с точки зрения профессиональной юридической команды и прояснить, как именно следует определять RWA, а также провести анализ красных линий соблюдения для RWA.
Как следует определять концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проектов RWA
В настоящее время RWA становится центром обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление обусловлено, в первую очередь, следующими двумя основными фонами:
Во-первых, потому что преимущества токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными сроками финансирования, медленной скоростью финансирования, сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако токенное финансирование как раз позволяет обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько явных преимуществ:
Быстрое финансирование: благодаря тому, что токен обращается на основе блокчейн-технологий, обычно через децентрализованные посреднические торговые платформы, удается избежать барьеров, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на доступ иностранных инвестиций, отраслевые политические ограничения, требования к срокам блокировки и т.д. Это также позволяет сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
Диверсификация активов: традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживающий только выпуск акций, поэтому предъявляются строгие требования к стабильности доходов, прибыльности и структуре баланса эмитента. Однако для RWA подходящих типов активов гораздо больше, что позволяет охватывать различные нестандартные активы, не только расширяя диапазон финансируемых активов, но и переводя акцент кредитной оценки на качество базовых активов, что значительно снижает квалификационные требования к эмитенту.
Относительно низкие затраты на финансирование: традиционное IPO требует долгосрочного участия множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторы и юридические фирмы, что делает общие расходы на процесс上市 высокими, достигая миллионов или даже десятков миллионов. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что позволяет сэкономить значительные средства, связанные с посредниками, а также благодаря работе смарт-контрактов исключает еще одну значительную статью затрат на ручной труд.
В заключение, RWA благодаря своим уникальным преимуществам оказались в центре финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты особенно нуждаются в финансах и проектах из традиционного реального мира. Это привело к тому, что в настоящее время как те, кто хочет осуществить реальную бизнес- трансформацию, так и те, кто просто хочет "поплыть по течению" и воспользоваться "трендом", от ведущих проектов в сегменте上市公司 до самых разнообразных стартапов на нижнем уровне, активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, "соответствие" Гонконга добавило популярности.
На самом деле, развитие RWA за границей уже идет какое-то время. Этот бум вызван тем, что в Гонконге была проведена серия инноваций в регулировании, после реализации нескольких эталонных проектов впервые был предоставлен законный способ для отечественных инвесторов участвовать в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "законным" RWA. Этот прорыв не только привлек первичные криптоактивы, но и побудил проекты и капиталы из традиционной сферы обратить внимание на инвестиционную ценность RWA, что в конечном итоге привело к новому уровню интереса на рынке.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура функционирования разнятся, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это финансирование, которое токенизирует базовые реальные активы с помощью технологии блокчейн. Но когда мы подробно изучаем базовые активы каждого проекта и обратным образом анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этой проблеме и обобщили следующее понимание концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием, и не существует так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
Ключевым критерием для оценки того, будет ли токен проекта реально оценен в действительности, является то, являются ли базовые активы реальными и может ли команда проекта создать прозрачный механизм проверки внебиржевых активов, который будет приемлем для третьих сторон. Например, PAXG — это токен, который привязан к золоту в реальном времени, и каждый токен имеет обеспечение в 1 унцию физического золота, причем запасы золота находятся на платформе управления третьей стороны и подлежат квартальной аудиторской проверке третьей стороной, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего количества физического золота с помощью токенов. Этот высокий уровень прозрачности и регулируемого механизма проверки активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и создает основу для его эффективной оценки в реальной финансовой системе.
Токенизация активов — это процесс преобразования реальных активов в цифровые токены, которые можно выпускать, торговать и управлять в блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологии блокчейн. Процессы управления потоками ценностей и активами RWA автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посредников для транзакций и расчетов, проекты RWA могут достичь прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне с помощью смарт-контрактов, тем самым значительно повышая эффективность управления активами и снижая операционные риски.
Токенизация активов предоставляет RWA ключевые характеристики делимости, торговли и высокой ликвидности. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает порог вхождения для инвестиций, изменяет способ владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокопороговом инвестиционном рынке.
Токены, выпущенные в рамках RWA проектов, должны принадлежать к цифровым активам с имущественными правами. Проектная команда должна четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих компании, которые могут создавать ценность. В отличие от этого, цифровые активы — это сама ценность, которая не требует повторной оценки через данные. Например, когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT становится цифровым активом, поскольку он может быть удостоверен и передан в торговле. Однако собранные вами данные о мнениях пользователей на эту картину, данные о просмотрах, количестве кликов и т. д. относятся к данным активам; вы можете анализировать данные активы, чтобы определить предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их цену.
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может не только привести к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или долю в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускается случайная торговля на децентрализованной платформе. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, соблюдение норм RWA имеет типичные характеристики трансюрисдикционного управления, поэтому необходимо создать системную структуру соблюдения норм, охватывающую правовые нормы в месте нахождения активов, пути движения средств и различные регуляторные полномочия. В течение всего жизненного цикла активов на блокчейне, межцепочечной, токенизированной трансакции между странами и платформами RWA должны установить механизмы соблюдения норм, охватывающие такие этапы, как подтверждение прав на активы, выпуск токенов, движение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и соблюдение норм аудита. Это не только связано с юридическим консультированием и дизайном соблюдения норм, но также может потребовать привлечения третьих лиц для доверительного управления, хранения, аудита и регуляторных технологических решений.
(3) Типы RWA проектов и регулирование
Мы обнаружили, что среди соответствующих требованиям проектов RWA существуют следующие два параллельных типа:
Мы считаем, что узкое определение RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью верификации на блокчейне. Это также соответствует общему пониманию RWA, и его рынок применения самый широкий, например, проекты, токены которых привязаны к реальным активам, таким как недвижимость и золото.
Кроме узконаправленных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке сейчас существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных базовых активов, логики работы и функций токенов, существующие токены на рынке можно условно разделить на две большие категории: утилитарные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO, это процесс финансовизации реальных активов, при котором токены эмитируются в виде токенов ценных бумаг на блокчейне, представляя собой токенизированные доли или сертификаты.
(2) Определение токенов, относящихся к ценным бумагам
В отличие от функциональных токенов, токены сектора ценных бумаг, простыми словами, представляют собой финансовые продукты на базе блокчейн-технологий, которые подлежат регулированию в соответствии с законодательством о ценных бумагах, аналогичные электронным акциям.
(3) Регулирование токенов, относящихся к ценным бумагам
В рамках текущей регуляторной структуры таких дружественных к криптоактивам стран, как США и Сингапур, как только токен будет признан токеном, относящимся к ценным бумагам, он будет подчиняться требованиям традиционных финансовых регуляторов (таких как комиссии по ценным бумагам), и дизайн токена, торговые модели и т. д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в согласовании спроса и предложения между сторонами финансирования и инвестирования; с точки зрения правового регулирования некоторые страны больше сосредотачиваются на защите интересов инвесторов, в то время как другие более склонны к содействию свободе и инновациям в области финансирования. Это различие в регуляторной позиции отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровне исполнения в правовых системах разных стран. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и законность базовых активов, но также всесторонне рассмотреть и правильно спроектировать ключевые аспекты, такие как структура продукта, способ выпуска, пути обращения, торговая платформа, пороги допуска для инвесторов и стоимость капитала.
Особенно важно отметить, что как только основная привлекательность проекта RWA основана на высоком левередже и ожиданиях высокой доходности, и "сотенные, тысячные доходы" являются его основным маркетинговым предложением, то независимо от того, как он упакован, его суть с высокой вероятностью будет классифицирована регуляторами как ценная бумага. Как только проект будет признан ценной бумагой, он столкнется с более строгой и сложной системой регулирования, что значительно увеличит его последующие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски.
Поэтому, обсуждая юридическую соответствие RWA, нам необходимо глубже понять суть "законов о ценных бумагах" и регулирующую логику, стоящую за ними. Определения и акценты регулирования ценных бумаг различаются в разных странах и регионах. США, Сингапур и Гонконг определили критерии для классификации токенов как ценные бумаги. Нетрудно заметить, что методы определения на самом деле заключаются в оценке того, соответствует ли токен местным законам о ценных бумагах. Как только токен соответствует условиям ценной бумаги, он попадает в категорию ценных токенов. Таким образом, мы собрали соответствующие статьи из ключевых стран (регионов) следующим образом:
A. материковый Китай
В рамках регулирования на материковом Китае Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и торгуемы, определяемые Государственным советом, а также включает в себя листинг и торговлю правительственными облигациями и долями инвестиционных фондов в Закон о ценных бумагах.
(Снимок экрана из Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай)
B. Сингапур
В руководстве по выпуску цифровых токенов и Законе о ценных бумагах и фьючерсах Сингапура, хотя и не упоминается напрямую концепция "токенов, классифицируемых как ценные бумаги", подробно перечислены различные случаи, когда токены могут быть признаны "продуктами капитального рынка":
（На изображении взято из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Положении о ценностях и фьючерсах» конкретно перечисляет положительный и отрицательный списки ценных бумаг:
（Снимок экрана из "Регламента ценных бумаг и фьючерсов" )
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включающие в себя структурные продукты, такие как "акции, доли, облигации, долговые расписки", и не ограничивает их существование традиционными носителями. SFC в своем "Письме о деятельности посредников, связанных с токенизированными ценными бумагами" ясно указал, что регуляторный объект по своей сути представляет собой традиционные ценные бумаги, упакованные в токенизированном виде.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) постановила, что любые продукты, прошедшие тест Хоуи (Howey Test), будут признаны ценными бумагами. Все продукты, признанные ценными бумагами, должны находиться под контролем SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и представляет собой юридический стандарт, используемый для определения того, составляет ли сделка или схема "инвестиционный контракт", и, таким образом, подлежит ли она регулированию в соответствии с законами о ценных бумагах США.
Тест Хауи перечисляет четыре условия, при которых финансовый продукт может быть признан "ценными бумагами". В опубликованной Комиссией по ценным бумагам и биржам США "Рамке анализа "инвестиционного контракта" для цифровых активов" описано применение теста Хауи к цифровым активам. В дальнейшем мы проведем подробный анализ этого вопроса.
Вложение денег (The Investment of Money)
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или криптовалюта для покупки токенов, любое действие, связанное с обменом ценности, обычно может считаться удовлетворяющим этому критерию. Таким образом, большинство выпусков токенов в основном соответствует этому условию.
Общее предприятие (Common Enterprise)
"Совместное предприятие" относится к ситуации, когда интересы инвесторов и эмитента тесно связаны между собой, что обычно проявляется в том, что доходы инвесторов напрямую зависят от результатов работы проекта. В токен-проектах, если вознаграждение держателей токенов зависит от развития бизнеса эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам "совместного дела", и это условие довольно легко выполняется на практике.
Разумные ожидания прибыли, полученной от усилий других (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Это ключ к определению того, будет ли токен классифицирован как токен безопасности. Это условие означает, что если инвестор покупает продукт с расчетом на будущее повышение стоимости или другие экономические выгоды, и такой доход не является результатом его собственного использования или эксплуатации, а полагается на усилия других лиц для создания общего развития проекта, то продукт может рассматриваться как «ценная бумага».
В конкретном проекте RWA, если целью инвестора при покупке токенов является получение будущего роста стоимости или экономической выгоды, а не доходы от собственного использования или ведения бизнеса, то такие токены могут иметь "ожидание прибыли", что может привести к определению их как ценных бумаг. Особенно когда доходы от токенов в значительной степени зависят от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, проектирования ликвидности, расширения экосистемы, создания сообщества или сотрудничества с другими платформами, такая характеристика "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает вероятность их секьюритизации.
Токены RWA, обладающие устойчивой ценностью в истинном смысле, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам, полученным от основных реальных активов, а не полагаться на рыночные спекуляции, упаковку нарративов или премии платформы для стимулирования роста их стоимости. Если колебания стоимости токена в основном происходят из "воссоздания", осуществляемого командой или платформой, а не из изменений доходов самого актива, то он не обладает характеристиками "узкого RWA" и с большей вероятностью может рассматриваться как токен, имеющий признаки ценной бумаги.
Введение теста Хауи в регулировании крипто-токенов Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) означает, что она больше не зависит от формы токена для определения своей регуляторной позиции, а переходит к субстантивному анализу: внимание уделяется фактическим функциям токена, способу его выпуска и ожиданиям инвесторов. Это изменение знаменует собой более строгую и зрелую правовую позицию американских регуляторов по отношению к криптоактивам.
Какова юридическая логика многоуровневой "комплаентности" проекта RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь вернемся к ключевому вопросу, поднятому в начале статьи, который также является общим фокусом внимания в отрасли:
С момента своего появления, какие типы RWA можно считать действительно "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике обеспечить соответствие проектам RWA?
Прежде всего, мы считаем, что соблюдение правил означает, что оно регулируется местными регулирующими органами и соответствует требованиям нормативной базы. В нашем понимании соблюдение правил RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: соответствие требованиям песочницы
Здесь имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который представляет собой самое узкое и наиболее регулируемое определение "соответствия" на данный момент. Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновации моделей токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Государственный финансовый управляющий Гонконга (HKMA) демонстрирует высокую значимость суверенитета будущей денежной системы в продвижении цифрового гонконгского доллара (e-HKD) и исследовании регулирования стабильных монет. Игры центральных банковских цифровых валют и стабильных монет по сути представляют собой переопределение и борьбу за "монетарный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным командам пространство для маневра и гибкость в политике, что способствует исследовательской практике перевода реальных активов на блокчейн.
В то же время HKMA также активно руководит разработкой токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование в рамках комплаенса. Ряд технологических и финансовых учреждений, в том числе Ant Group, являются членами сообщества Sandbox и участвуют в построении экосистемы цифровых активов. В определенной степени проект, попавший в регулятивную песочницу, означает, что он имеет высокий уровень комплаенса и признания политики.
Но, судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и еще не вошли в стадию обращения на широком вторичном рынке, что говорит о том, что у них все еще существуют реальные проблемы с ликвидностью активов и связями с рынком. Без стабильного механизма финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA сложно сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: соответствие административному регулированию Гонконга
Гонконгский специальный административный район, как международный финансовый центр, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который явно продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей требованиям и четкой политике регулирования стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Проанализировав соответствующие информационные письма и практику политики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, мы можем заметить, что основой регулирования RWA в Гонконге на самом деле является включение его в рамки STO с последующим соблюдением норм. Кроме того, комиссия уже создала достаточно развитую лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ для торговли виртуальными активами (VATP) и готовит публикацию второго заявления о политике в области виртуальных активов, чтобы进一步 уточнить регулирующую позицию и основные принципы в отношении сочетания виртуальных активов и реальных активов. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, касающиеся реальных активов, особенно RWA, были включены в более высокий уровень соблюдения норм.
С учетом текущих проектов RWA, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них обладают четкими свойствами ценных бумаг. Это означает, что выпущенные ими токены связаны с правом собственности на реальные активы, правом на доход или другими передаваемыми правами, которые могут составлять "ценные бумаги" в соответствии с определением «Закона о ценных бумагах и фьючерсах». Поэтому такие проекты должны выпускаться и обращаться в форме токенов, квалифицируемых как ценные бумаги (STO), чтобы получить разрешение от регулирующих органов и обеспечить соблюдение законодательства для участия на рынке.
Таким образом, позиционирование Гонконга в отношении регулирования RWA стало более четким: любые реальные активы с характеристиками ценных бумаг, отображенные на блокчейне, должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что текущий путь развития RWA, который продвигает Гонконг, по сути является конкретным применением и практикой токенизации, основанной на ценностях (STO).
Третий уровень: Четкая регулирующая структура для криптодружественных регионов
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже установлены довольно системные пути соблюдения норм для выпуска, торговли и хранения криптоактивов и их отражающих реальных активов. Проекты RWA в таких регионах могут считаться соблюдающими требования, если они законно получают соответствующие лицензии и соблюдают требования к раскрытию информации и соблюдению норм активов, что позволяет им функционировать в рамках четкой регуляторной системы.
Четвертый уровень: "Широкая соответствие"
Это соответствует понятию «соответствия», противоположному «несоответствию», в самом широком смысле, специально указывая на проекты RWA в определенных оффшорных юрисдикциях, где правительство временно сохраняет «попустительское» состояние в отношении рынка виртуальных активов, не признав их явно незаконными или неправомерными, а бизнес-модель имеет определенное пространство для соответствия в рамках действующего законодательства на местах. Несмотря на то, что границы и концепция такого соответствия довольно размыты, и степень не составляет полной юридической уверенности, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это считается состоянием бизнеса «где нет запрета, там можно действовать».
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соблюсти первые два типа соблюдения, и большинство проектов выбирают попытаться пройти по первым трем путям — а именно, полагаясь на более свободную политику некоторых «дружелюбных» юрисдикций в области криптовалют, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы, чтобы завершить формальное «соблюдение» с более низкими затратами.
В результате, проекты RWA продолжают приземляться «как пельмени» на поверхность, но время, когда реальная финансовая ценность может быть создана, еще не пришло. Фундаментальный переломный момент будет зависеть от того, сможет ли Гонконг изучить механизм вторичного рынка RWA, в частности, как либерализовать трансграничные потоки капитала. Если торговля RWA останется ограниченной закрытым рынком для местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность и финансирование будут крайне ограничены. Чтобы добиться прорыва, глобальным инвесторам должно быть позволено вкладывать средства в связанные с Китаем активы через механизмы соответствия, косвенно «покупая Китай» в форме RWA.
Гонконг здесь играет роль, которую можно сопоставить с тем, что когда-то значилаNASDAQ для глобальных технологических акций. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а рыночная структура четкой, китайцы, желающие "выйти в море" за финансированием, и иностранцы, желающие "поймать дно" китайских активов, обязательно сделают первой остановкой Гонконг. Это будет не просто региональная политика преференций, но и новая отправная точка для перестройки финансовой инфраструктуры и логики капитальных рынков.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм для проектов RWA должно осуществляться в текущих рамках. Все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае изменения законодательства необходимо срочно адаптироваться. В условиях, когда текущие регуляции еще не полностью ясны, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектам активно заниматься "самособлюдением". Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные иCompliance costs, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в таких областях, как правовые, операционные и отношения с инвесторами.
Из всех потенциальных рисков риск привлечения средств несомненно является наиболее опасным для RWA. Как только проект признается незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или технологии передовыми, он столкнется с серьезными правовыми последствиями, что непосредственно угрожает существованию проекта, а также представляет собой тяжелый удар по активам и репутации компании. В процессе развития RWA, в разных регионах и в разных регуляторных средах определение соответствия будет неизбежно различаться. Разработчикам и учреждениям необходимо учитывать свой тип бизнеса, характеристики активов и регуляторную политику целевого рынка, чтобы детализировать поэтапные стратегии соблюдения. Только обеспечив контроль над рисками, можно уверенно продвигать реализацию проектов RWA.
Юрист проекта RWA рекомендует
В качестве резюме, мы в качестве юридической команды с точки зрения соблюдения норм систематически рассматриваем ключевые аспекты, на которые необходимо обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всей цепочке.
В текущей глобальной регуляторной среде соблюдение норм проектов RWA должно в первую очередь осуществляться в юрисдикциях с четкой политикой, развитой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в области соблюдения норм.
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA остается в том, чтобы отобразить права на реальные активы в блокчейне. Поэтому подлинность базовых активов, разумность их оценки и исполнимость механизмов погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
Основой RWA является отображение активов и подтверждение прав. Следовательно, признание конечным покупателем или пользователем оффлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключом к успеху или неудаче проекта. Это связано не только с личными намерениями инвесторов, но и с юридическими свойствами токенов и четкостью прав.
При продвижении процесса соблюдения нормативных требований со стороны RWA проектов необходимо также обратить внимание на другой ключевой вопрос: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая явно состояние базовых активов или логику токеномики, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без полного понимания. В случае колебаний или рискованных событий это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, что зачастую усложняет ситуацию.
Поэтому крайне важно создать четкий механизм отбора и образования инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны целенаправленно привлекать зрелых инвесторов, обладающих определенной способностью к риску и финансовым пониманием. На ранних этапах проекта особенно важно установить определенные пороги, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на объем участия, сессии раскрытия рисков и т.д., чтобы обеспечить, чтобы входящие лица были «осведомлены и давали согласие» и действительно понимали логистику активов, правовые границы и риски рыночной ликвидности, стоящие за проектом.
В процессе полного цикла RWA часто участвуют несколько этапов, включая сбор средств, хранение, оценку, налоговую обработку и соблюдение международных норм. Каждый этап соответствует реальным регуляторным органам и требованиям соблюдения, и проектные группы должны выполнять соответствующие обязательства по соблюдению и взаимодействию с регуляторами в рамках соответствующей правовой системы, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует особенно обратить внимание на то, вызывает ли это соблюдение обязательств в области выпуска ценных бумаг, противодействия отмыванию денег и т. д.
Соблюдение норм — это не одноразовое действие; после реализации проекта RWA необходимо постоянно сталкиваться с изменениями в динамичной регуляторной среде. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в ретроспективе — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется, чтобы команда проекта создала профессиональную группу по соблюдению норм и поддерживала механизм коммуникации с регулирующими органами.
В отрасли виртуальных активов, где информация распространяется с высокой чувствительностью, проектам RWA необходимо уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиями общения с рынком. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта способствует повышению доверия со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Заключение
В процессе постоянной интеграции виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные идеи и механизмы, включая как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов сильно различаются, что заслуживает нашего тщательного изучения и классификационного наблюдения.
В процессе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали: для участников рынка наибольшей проблемой часто оказывается не технический уровень, а неопределенность в системе, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Поэтому нам нужно больше исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательной и регулирующей власти, содействие формированию стандартов отрасли и соблюдения норм в практике по-прежнему имеет ценность. Как только участников станет больше, пути станут более зрелыми, а регулирующие органы накопят достаточный управленческий опыт, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках правового государства, способствование соглашению о понимании через практику и продвижение эволюции системы через консенсус — это и есть "снизу вверх" благоприятная эволюция системы для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать нормы. Уважение к существующим судебным и регуляторным рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль или как эволюционирует технология, закон всегда остается основной логикой, обеспечивающей рыночный порядок и интересы общественности.