Com a popularidade da Ethena a subir, uma cadeia de arbitragem lotada está a funcionar a alta velocidade: colateralizando (e/s) USDe para emprestar stablecoins na Aave, comprando YT/PT da Pendle para obter rendimento, e parte da posição repondo PT na Aave para aumentar a alavancagem, na tentativa de ganhar pontos Ethena e outros incentivos externos. O resultado é evidente: a exposição ao colateral de PT na Aave aumentou drasticamente, a taxa de utilização das stablecoins principais foi puxada para mais de 80%, e todo o sistema se tornou mais sensível a qualquer alteração no ambiente.
Este artigo irá aprofundar a operação desta cadeia de financiamento, o mecanismo de saída, e o design de controle de riscos da Aave e Ethena. Mas entender o mecanismo é apenas o primeiro passo; o verdadeiro avanço para os especialistas está na análise da atualização da estrutura. Muitas vezes, estamos habituados a usar ferramentas de análise de dados (como Dune) para revisar o "passado", enquanto o que falta é realmente perceber as várias possibilidades do "futuro" e conseguir fazer - primeiro delimitar os limites de risco, e depois discutir os lucros.
Como funciona a arbitragem: do "lado dos lucros" para o "lado do sistema"
Vamos dar uma olhada neste caminho de arbitragem: depositar eUSDe ou sUSDe (sUSDe é eUSDe após a garantia, com rendimento nativo) no Aave, emprestar stablecoins e, em seguida, comprar YT/PT no Pendle. YT corresponde aos rendimentos futuros, enquanto PT, por ter os rendimentos separados, pode sempre ser comprado com desconto, sendo mantido até o vencimento para ser trocado na proporção de 1:1, lucrando com a diferença. Claro, o verdadeiro "grande prêmio" são os incentivos externos como os pontos Ethena.
Assim, o PT obtido pode ser utilizado como garantia no Aave, tornando-se o ponto de partida perfeito para um empréstimo em ciclo: "Garantir PT → Emprestar stablecoins → Comprar PT/YT → Re-garantir". Essa abordagem visa, sobre um rendimento relativamente certo, utilizar alavancagem para buscar recompensas de alta elasticidade, como os pontos Ethena.
Como essa cadeia de financiamento reescreveu o mercado de empréstimos?
A exposição da Aave e os efeitos de segunda ordem: os ativos suportados pelo USDe tornaram-se gradualmente a garantia principal da Aave, com uma participação que chegou a cerca de 43,5%, aumentando diretamente a utilização das stablecoins principais USDT/USDC.
A superlotação no lado do empréstimo: após a introdução do USDe eMode para colateralizar PT, o volume de empréstimos em USDe é de cerca de 370 milhões de dólares, dos quais cerca de 220 milhões (≈60%) são destinados a estratégias de PT alavancadas, com a taxa de utilização disparando de cerca de 50% para cerca de 80%.
Concentração e Rehipoteca: A oferta de USDe na Aave está altamente concentrada, com os dois principais sujeitos somando mais de 61%. Essa concentração, juntamente com a alavancagem cíclica, amplifica os ganhos e agrava a vulnerabilidade do sistema.
A regra aqui é simples: quanto mais atraente o retorno, mais congestionada a circulação, e mais sensível se torna todo o sistema. Qualquer pequena oscilação nos preços, taxas de juros ou liquidez será implacavelmente amplificada por esta cadeia de alavancagem.
Nota: Os dados principais da cadeia mencionados neste artigo são principalmente baseados no relatório publicado pela Chaos Labs em 17 de julho de 2025 e em observações de mercado relacionadas. Devido à dinâmica dos dados da cadeia, recomenda-se que os leitores consultem plataformas de análise de dados relevantes para obter as informações mais recentes.
Por que "sair" se torna mais difícil: as restrições estruturais da Pendle
Então, como sair? Ao reduzir a alavancagem ou liquidar a posição de ciclo mencionada anteriormente, existem principalmente duas opções:
Saída do mercado: vender PT / YT antes do vencimento e trocar por stablecoins para reembolso e desbloqueio.
Manter até o vencimento: manter PT até o vencimento, 1:1 trocar de volta pelo ativo subjacente e depois reembolsar. Este caminho é mais lento, mas é mais seguro em tempos de volatilidade do mercado.
Por que sair se torna mais difícil? Os principais desafios vêm de duas restrições estruturais da Pendle:
Prazo fixo: não é possível resgatar diretamente antes do vencimento do PT, apenas vender no mercado secundário. Para "reduzir rapidamente a alavancagem", é preciso observar o mercado secundário e suportar o teste duplo da profundidade e da volatilidade dos preços.
A "interval de rendimento implícito" do AMM: O AMM da Pendle é mais eficiente dentro do intervalo de rendimento implícito pré-definido. Uma vez que as mudanças no sentimento do mercado fazem com que a precificação do rendimento ultrapasse esse intervalo, o AMM pode "desativar-se", e as negociações só poderão ser realizadas em livros de ordens mais finos, resultando em um aumento acentuado do deslizamento e do risco de liquidação. Para evitar a contaminação de riscos, protocolos como o Aave implementaram oráculos de risco PT: quando o preço do PT cai abaixo de um certo limite, o mercado é congelado. Isso pode evitar calotes, mas também significa que será difícil vender PT a curto prazo, sendo necessário esperar a recuperação do mercado ou manter até o vencimento.
Portanto, sair quando o mercado está estável geralmente não é difícil, mas quando o mercado começa a reavaliar e a liquidez se torna apertada, sair torna-se o principal ponto de fricção, necessitando de um plano de contingência preparado com antecedência.
Aave "Freio e Amortecimento": Tornando a desleverage ordenada e controlável
Diante desse atrito estrutural, como os protocolos de empréstimo (como Aave) realizam o controle de riscos? Ele possui um mecanismo interno de "freios e amortecedores":
Mecanismo de congelamento e preço de base: se o preço do PT atingir o preço de base do oráculo e se manter, o mercado relacionado pode ser congelado até a data de vencimento; após a data de vencimento, o PT se decomporá naturalmente em ativos básicos, sendo então liquidado/solto de forma segura, evitando ao máximo a saída de liquidez causada pela estrutura de prazo fixo.
Liquidação internalizada: em situações extremas, a recompensa de liquidação é definida como 0, formando primeiro um buffer e depois tratando os colaterais em segmentos: USDe será vendido no mercado secundário após a recuperação da liquidez, enquanto PT será mantido até o vencimento, evitando a venda passiva em um livro de ordens com liquidez escassa no mercado secundário, o que ampliaria o deslizamento.
Resgate na lista branca: se o protocolo de empréstimo obtiver a lista branca da Ethena, pode contornar o mercado secundário e resgatar diretamente a stablecoin subjacente com USDe, reduzindo o impacto e aumentando a recuperação.
Limites das ferramentas de suporte: Durante a fase de tensão de liquidez do USDe, o Debt Swap pode converter dívidas denominadas em USDe em USDT/USDC; no entanto, sujeito às restrições da configuração E‑mode, a migração tem requisitos e etapas, necessitando de garantias mais adequadas.
A "base adaptativa" da Ethena: suporte à estrutura e isolamento de custódia
O acordo de empréstimo tem "freios", enquanto o lado de suporte de ativos precisa da "transmissão automática" da Ethena para absorver o impacto.
No que diz respeito ao estado das taxas de estrutura e de financiamento: quando a taxa de financiamento diminui ou se torna negativa, a Ethena reduz a exposição a hedges e aumenta o suporte a stablecoins; em meados de maio de 2024, a proporção de stablecoins atingiu cerca de 76,3%, depois voltou a cair para a faixa de ~50%, ainda assim superior aos anos anteriores, conseguindo aliviar a pressão de forma proativa durante o ciclo de taxas de financiamento negativas.
Adicionalmente, do ponto de vista da capacidade de amortecimento: em cenários extremos de apreensão do LST, a estimativa do impacto líquido geral sobre o USDe é de cerca de 0,304%; 60 milhões de dólares em reservas são suficientes para absorver esse tipo de choque (representando apenas cerca de 27%), portanto, o impacto substancial na ancoragem e no pagamento é controlável.
A custódia e a separação dos ativos são uma etapa crucial: os ativos da Ethena não são armazenados diretamente na bolsa, mas sim através de um custodiante terceirizado (como Copper, Ceffu) para liquidações off-chain e separação de ativos. Isso significa que, mesmo que a própria bolsa enfrente problemas operacionais ou de pagamento, esses ativos que servem como colateral são, em termos de propriedade, independentes e protegidos. Sob essa estrutura de separação, processos de emergência eficientes podem ser implementados: se a bolsa for interrompida, o custodiante pode invalidar posições em aberto após perder certos ciclos de liquidação, liberando colaterais e ajudando a Ethena a rapidamente migrar suas posições de hedge para outras bolsas, reduzindo assim significativamente a janela de exposição ao risco.
Quando a deslocação provém principalmente da "reprecificação da taxa de rendimento implícita" e não da deterioração do suporte do USDe, sob a proteção do congelamento do oráculo e da disposição em camadas, o risco de contas a receber problemáticas é controlável; o que realmente precisa ser prevenido com foco são os eventos de cauda em que o suporte é danificado.
O que você deve prestar atenção: 6 sinais de risco
A teoria está completa, quais indicadores específicos devemos observar? Os 6 sinais resumidos a seguir estão altamente correlacionados com a interação entre Aave × Pendle × Ethena e podem ser usados como um painel diário para monitorar.
USDe empréstimos e taxa de utilização: monitorização contínua do volume total de empréstimos USDe, proporção de estratégias PT alavancadas e curva de taxa de utilização. A taxa de utilização permanece acima de ~80% a longo prazo, e a sensibilidade do sistema aumenta significativamente (período do relatório de ~50% para ~80%).
Efeito de segunda ordem do Aave em stablecoins: preste atenção à proporção de ativos apoiando o USDe no total de garantias do Aave (cerca de 43,5%) e ao efeito de transmissão sobre a taxa de utilização de stablecoins principais como USDT/USDC.
Concentração e Rehipoteca: Monitorar a proporção de depósitos dos principais endereços; quando a concentração dos principais endereços (como os dois principais somados) ultrapassar 50-60%, é necessário estar atento ao impacto de liquidez que as operações em mesma direção podem causar (pico do período do relatório >61%).
Proximidade da faixa de rendimento implícito: verifique se a taxa de rendimento implícito do pool PT/YT alvo está próxima dos limites da faixa presetada da AMM; estar próximo ou ultrapassar a faixa significa que a eficiência de correspondência diminui e a fricção de saída aumenta.
Estado do oráculo de risco PT: preste atenção à distância entre o preço de mercado do PT e o limiar de preço mínimo do oráculo de risco Aave; a proximidade do limiar é um forte sinal de que a cadeia de alavancagem precisa de uma "redução ordenada".
Estado de suporte da Ethena: verifique regularmente a composição das reservas divulgadas pela Ethena. A mudança na proporção de stablecoins (como a queda de ~76,3% para ~50%) reflete sua estratégia de adaptação às taxas de financiamento e à capacidade de amortecimento do sistema.
Mais avançado, você pode definir um limite de disparo para cada sinal e planejar previamente as ações de resposta (por exemplo: utilização ≥ 80% → reduzir o número de ciclos).
Da observação à fronteira: gestão de risco e liquidez
Esses sinais devem, em última análise, servir para a gestão de risco. Podemos solidificá-los em 4 "limites" claros e operar em torno do ciclo fechado "limite de risco → limite de ativação → ação de disposição".
Limite 1: Múltiplo de ciclo
A alavancagem cíclica, ao aumentar os rendimentos (quando se somam incentivos externos), também amplifica a sensibilidade ao preço, à taxa de juros e à liquidez; quanto maior o múltiplo, menor a margem de saída.
Limite: definir o máximo de múltiplos de ciclo e o mínimo de margem de segurança (como limite de LTV/Fator de Saúde).
Trigger: Utilização ≥ 80% / Taxa de empréstimo de stablecoins a subir rapidamente / Aumento da proximidade da faixa.
Ação: diminuir multiplicador, adicionar margem, pausar novas adições ao ciclo; mudar para "manter até ao vencimento" se necessário.
Limite 2: Restrições de prazo (PT)
O PT não pode ser resgatado antes do vencimento, e "manter até o vencimento" deve ser considerado como um caminho regular e não como uma solução temporária.
Limite: estabelecer um limite de tamanho para posições que dependem da "venda antes do vencimento".
Gatilho: a taxa de retorno implícita ultrapassa o intervalo / a profundidade do mercado cai drasticamente / o preço base do oráculo está próximo.
Ação: Aumentar a proporção de caixa e margem, ajustar a prioridade de saída; estabelecer um período de congelamento "só redução" se necessário.
Fringe 3: Estado do oráculo
O preço está próximo do limite mínimo ou aciona o congelamento, o que significa que a cadeia entra em uma fase ordenada de desaceleração e desalavancagem.
Limite: a menor diferença de preço (buffer) em relação ao preço mínimo do oráculo e a janela de observação mais curta.
Gatilho: diferença de preço ≤ limite predefinido / Gatilho de sinal congelado.
Ação: Redução de posição em partes, aumento do alerta de liquidação, execução da troca de dívida / SOP de redução de alavancagem, e aumento da frequência de sondagem de dados.
Borda 4: Fricção de ferramentas
A troca de dívida, a migração eMode, entre outros, são eficazes em períodos de tensão, mas apresentam fricções como limiares, esperas, margem adicional e deslizamento.
Limite: Quantidade disponível da ferramenta/Janela de tempo e deslize e custo máximos suportáveis.
Gatilho: taxa de juros do empréstimo ou tempo de espera ultrapassa o limite / profundidade de negociação cai abaixo do limite.
Ação: Reservar fundos em excesso, mudar para um canal alternativo (fechamento gradual/ manter até ao vencimento/ resgate em lista branca) e pausar a expansão da estratégia.
Conclusão e Direções Futuras
De uma forma geral, a arbitragem entre Ethena x Pendle ligou Aave, Pendle e Ethena em uma cadeia de transmissão que vai da "força de atração dos rendimentos" à "elasticidade do sistema". O ciclo do lado financeiro aumentou a sensibilidade, enquanto as restrições estruturais do lado do mercado elevaram a barreira de saída, e os protocolos oferecem um buffer através de seus respectivos designs de gestão de risco.
No campo DeFi, a evolução da capacidade de análise reflete-se na forma como vemos e usamos os dados. Estamos habituados a usar ferramentas de análise de dados semelhantes, como Dune ou DeFiLlama, para rever o "passado", como rastrear as mudanças nas posições dos endereços principais ou as tendências na utilização dos protocolos, entre outros. Isso é importante, pois pode ajudar-nos a identificar vulnerabilidades do sistema, como alta alavancagem e concentração. No entanto, suas limitações também são evidentes: os dados históricos mostram uma "fotografia estática" do risco, mas não podem nos dizer como esses riscos estáticos se transformarão em colapsos dinâmicos do sistema quando a tempestade do mercado chegar.
Para entender esses riscos ocultos de cauda e prever seus caminhos de transmissão, é necessário introduzir testes de estresse prospectivos - essa é precisamente a função dos modelos de simulação. Eles nos permitem parametrizar todos os sinais de risco mencionados neste artigo (taxa de utilização, concentração, preços, etc.), inseri-los em uma "arena digital" (um modelo conjunto composto pelos mecanismos centrais dos protocolos Aave, Pendle e Ethena) e questionar repetidamente: "E se... o que aconteceria?"
Se o preço do ETH cair 30% e a taxa de financiamento se tornar negativa, quanto tempo mais conseguirei manter minha posição?
Para sair com segurança, qual é o deslizamento que preciso suportar?
Qual deve ser a margem de segurança mínima?
As respostas a essas questões não podem ser encontradas diretamente nos dados históricos, mas podem ser previstas com antecedência através da modelagem de simulação, ajudando você a criar um verdadeiro manual de execução confiável. Se você deseja praticar, pode optar pelo framework padrão da indústria cadCAD baseado em Python, ou pode experimentar a nova geração da plataforma HoloBit, baseada na tecnologia de Modelagem Baseada em Agentes Generativos (GABM), que oferece poderosas funcionalidades de visualização e sem necessidade de código.
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Rendimento magnético e elasticidade do sistema: como olhar racionalmente para a arbitragem YT da Ethena × Pendle
Autor: TEDAO
Introdução:
Com a popularidade da Ethena a subir, uma cadeia de arbitragem lotada está a funcionar a alta velocidade: colateralizando (e/s) USDe para emprestar stablecoins na Aave, comprando YT/PT da Pendle para obter rendimento, e parte da posição repondo PT na Aave para aumentar a alavancagem, na tentativa de ganhar pontos Ethena e outros incentivos externos. O resultado é evidente: a exposição ao colateral de PT na Aave aumentou drasticamente, a taxa de utilização das stablecoins principais foi puxada para mais de 80%, e todo o sistema se tornou mais sensível a qualquer alteração no ambiente.
Este artigo irá aprofundar a operação desta cadeia de financiamento, o mecanismo de saída, e o design de controle de riscos da Aave e Ethena. Mas entender o mecanismo é apenas o primeiro passo; o verdadeiro avanço para os especialistas está na análise da atualização da estrutura. Muitas vezes, estamos habituados a usar ferramentas de análise de dados (como Dune) para revisar o "passado", enquanto o que falta é realmente perceber as várias possibilidades do "futuro" e conseguir fazer - primeiro delimitar os limites de risco, e depois discutir os lucros.
Como funciona a arbitragem: do "lado dos lucros" para o "lado do sistema"
Vamos dar uma olhada neste caminho de arbitragem: depositar eUSDe ou sUSDe (sUSDe é eUSDe após a garantia, com rendimento nativo) no Aave, emprestar stablecoins e, em seguida, comprar YT/PT no Pendle. YT corresponde aos rendimentos futuros, enquanto PT, por ter os rendimentos separados, pode sempre ser comprado com desconto, sendo mantido até o vencimento para ser trocado na proporção de 1:1, lucrando com a diferença. Claro, o verdadeiro "grande prêmio" são os incentivos externos como os pontos Ethena.
Assim, o PT obtido pode ser utilizado como garantia no Aave, tornando-se o ponto de partida perfeito para um empréstimo em ciclo: "Garantir PT → Emprestar stablecoins → Comprar PT/YT → Re-garantir". Essa abordagem visa, sobre um rendimento relativamente certo, utilizar alavancagem para buscar recompensas de alta elasticidade, como os pontos Ethena.
Como essa cadeia de financiamento reescreveu o mercado de empréstimos?
A exposição da Aave e os efeitos de segunda ordem: os ativos suportados pelo USDe tornaram-se gradualmente a garantia principal da Aave, com uma participação que chegou a cerca de 43,5%, aumentando diretamente a utilização das stablecoins principais USDT/USDC.
A superlotação no lado do empréstimo: após a introdução do USDe eMode para colateralizar PT, o volume de empréstimos em USDe é de cerca de 370 milhões de dólares, dos quais cerca de 220 milhões (≈60%) são destinados a estratégias de PT alavancadas, com a taxa de utilização disparando de cerca de 50% para cerca de 80%.
Concentração e Rehipoteca: A oferta de USDe na Aave está altamente concentrada, com os dois principais sujeitos somando mais de 61%. Essa concentração, juntamente com a alavancagem cíclica, amplifica os ganhos e agrava a vulnerabilidade do sistema.
A regra aqui é simples: quanto mais atraente o retorno, mais congestionada a circulação, e mais sensível se torna todo o sistema. Qualquer pequena oscilação nos preços, taxas de juros ou liquidez será implacavelmente amplificada por esta cadeia de alavancagem.
Nota: Os dados principais da cadeia mencionados neste artigo são principalmente baseados no relatório publicado pela Chaos Labs em 17 de julho de 2025 e em observações de mercado relacionadas. Devido à dinâmica dos dados da cadeia, recomenda-se que os leitores consultem plataformas de análise de dados relevantes para obter as informações mais recentes.
Por que "sair" se torna mais difícil: as restrições estruturais da Pendle
Então, como sair? Ao reduzir a alavancagem ou liquidar a posição de ciclo mencionada anteriormente, existem principalmente duas opções:
Saída do mercado: vender PT / YT antes do vencimento e trocar por stablecoins para reembolso e desbloqueio.
Manter até o vencimento: manter PT até o vencimento, 1:1 trocar de volta pelo ativo subjacente e depois reembolsar. Este caminho é mais lento, mas é mais seguro em tempos de volatilidade do mercado.
Por que sair se torna mais difícil? Os principais desafios vêm de duas restrições estruturais da Pendle:
Prazo fixo: não é possível resgatar diretamente antes do vencimento do PT, apenas vender no mercado secundário. Para "reduzir rapidamente a alavancagem", é preciso observar o mercado secundário e suportar o teste duplo da profundidade e da volatilidade dos preços.
A "interval de rendimento implícito" do AMM: O AMM da Pendle é mais eficiente dentro do intervalo de rendimento implícito pré-definido. Uma vez que as mudanças no sentimento do mercado fazem com que a precificação do rendimento ultrapasse esse intervalo, o AMM pode "desativar-se", e as negociações só poderão ser realizadas em livros de ordens mais finos, resultando em um aumento acentuado do deslizamento e do risco de liquidação. Para evitar a contaminação de riscos, protocolos como o Aave implementaram oráculos de risco PT: quando o preço do PT cai abaixo de um certo limite, o mercado é congelado. Isso pode evitar calotes, mas também significa que será difícil vender PT a curto prazo, sendo necessário esperar a recuperação do mercado ou manter até o vencimento.
Portanto, sair quando o mercado está estável geralmente não é difícil, mas quando o mercado começa a reavaliar e a liquidez se torna apertada, sair torna-se o principal ponto de fricção, necessitando de um plano de contingência preparado com antecedência.
Aave "Freio e Amortecimento": Tornando a desleverage ordenada e controlável
Diante desse atrito estrutural, como os protocolos de empréstimo (como Aave) realizam o controle de riscos? Ele possui um mecanismo interno de "freios e amortecedores":
Mecanismo de congelamento e preço de base: se o preço do PT atingir o preço de base do oráculo e se manter, o mercado relacionado pode ser congelado até a data de vencimento; após a data de vencimento, o PT se decomporá naturalmente em ativos básicos, sendo então liquidado/solto de forma segura, evitando ao máximo a saída de liquidez causada pela estrutura de prazo fixo.
Liquidação internalizada: em situações extremas, a recompensa de liquidação é definida como 0, formando primeiro um buffer e depois tratando os colaterais em segmentos: USDe será vendido no mercado secundário após a recuperação da liquidez, enquanto PT será mantido até o vencimento, evitando a venda passiva em um livro de ordens com liquidez escassa no mercado secundário, o que ampliaria o deslizamento.
Resgate na lista branca: se o protocolo de empréstimo obtiver a lista branca da Ethena, pode contornar o mercado secundário e resgatar diretamente a stablecoin subjacente com USDe, reduzindo o impacto e aumentando a recuperação.
Limites das ferramentas de suporte: Durante a fase de tensão de liquidez do USDe, o Debt Swap pode converter dívidas denominadas em USDe em USDT/USDC; no entanto, sujeito às restrições da configuração E‑mode, a migração tem requisitos e etapas, necessitando de garantias mais adequadas.
A "base adaptativa" da Ethena: suporte à estrutura e isolamento de custódia
O acordo de empréstimo tem "freios", enquanto o lado de suporte de ativos precisa da "transmissão automática" da Ethena para absorver o impacto.
No que diz respeito ao estado das taxas de estrutura e de financiamento: quando a taxa de financiamento diminui ou se torna negativa, a Ethena reduz a exposição a hedges e aumenta o suporte a stablecoins; em meados de maio de 2024, a proporção de stablecoins atingiu cerca de 76,3%, depois voltou a cair para a faixa de ~50%, ainda assim superior aos anos anteriores, conseguindo aliviar a pressão de forma proativa durante o ciclo de taxas de financiamento negativas.
Adicionalmente, do ponto de vista da capacidade de amortecimento: em cenários extremos de apreensão do LST, a estimativa do impacto líquido geral sobre o USDe é de cerca de 0,304%; 60 milhões de dólares em reservas são suficientes para absorver esse tipo de choque (representando apenas cerca de 27%), portanto, o impacto substancial na ancoragem e no pagamento é controlável.
A custódia e a separação dos ativos são uma etapa crucial: os ativos da Ethena não são armazenados diretamente na bolsa, mas sim através de um custodiante terceirizado (como Copper, Ceffu) para liquidações off-chain e separação de ativos. Isso significa que, mesmo que a própria bolsa enfrente problemas operacionais ou de pagamento, esses ativos que servem como colateral são, em termos de propriedade, independentes e protegidos. Sob essa estrutura de separação, processos de emergência eficientes podem ser implementados: se a bolsa for interrompida, o custodiante pode invalidar posições em aberto após perder certos ciclos de liquidação, liberando colaterais e ajudando a Ethena a rapidamente migrar suas posições de hedge para outras bolsas, reduzindo assim significativamente a janela de exposição ao risco.
Quando a deslocação provém principalmente da "reprecificação da taxa de rendimento implícita" e não da deterioração do suporte do USDe, sob a proteção do congelamento do oráculo e da disposição em camadas, o risco de contas a receber problemáticas é controlável; o que realmente precisa ser prevenido com foco são os eventos de cauda em que o suporte é danificado.
O que você deve prestar atenção: 6 sinais de risco
A teoria está completa, quais indicadores específicos devemos observar? Os 6 sinais resumidos a seguir estão altamente correlacionados com a interação entre Aave × Pendle × Ethena e podem ser usados como um painel diário para monitorar.
USDe empréstimos e taxa de utilização: monitorização contínua do volume total de empréstimos USDe, proporção de estratégias PT alavancadas e curva de taxa de utilização. A taxa de utilização permanece acima de ~80% a longo prazo, e a sensibilidade do sistema aumenta significativamente (período do relatório de ~50% para ~80%).
Efeito de segunda ordem do Aave em stablecoins: preste atenção à proporção de ativos apoiando o USDe no total de garantias do Aave (cerca de 43,5%) e ao efeito de transmissão sobre a taxa de utilização de stablecoins principais como USDT/USDC.
Concentração e Rehipoteca: Monitorar a proporção de depósitos dos principais endereços; quando a concentração dos principais endereços (como os dois principais somados) ultrapassar 50-60%, é necessário estar atento ao impacto de liquidez que as operações em mesma direção podem causar (pico do período do relatório >61%).
Proximidade da faixa de rendimento implícito: verifique se a taxa de rendimento implícito do pool PT/YT alvo está próxima dos limites da faixa presetada da AMM; estar próximo ou ultrapassar a faixa significa que a eficiência de correspondência diminui e a fricção de saída aumenta.
Estado do oráculo de risco PT: preste atenção à distância entre o preço de mercado do PT e o limiar de preço mínimo do oráculo de risco Aave; a proximidade do limiar é um forte sinal de que a cadeia de alavancagem precisa de uma "redução ordenada".
Estado de suporte da Ethena: verifique regularmente a composição das reservas divulgadas pela Ethena. A mudança na proporção de stablecoins (como a queda de ~76,3% para ~50%) reflete sua estratégia de adaptação às taxas de financiamento e à capacidade de amortecimento do sistema.
Mais avançado, você pode definir um limite de disparo para cada sinal e planejar previamente as ações de resposta (por exemplo: utilização ≥ 80% → reduzir o número de ciclos).
Da observação à fronteira: gestão de risco e liquidez
Esses sinais devem, em última análise, servir para a gestão de risco. Podemos solidificá-los em 4 "limites" claros e operar em torno do ciclo fechado "limite de risco → limite de ativação → ação de disposição".
Limite 1: Múltiplo de ciclo
A alavancagem cíclica, ao aumentar os rendimentos (quando se somam incentivos externos), também amplifica a sensibilidade ao preço, à taxa de juros e à liquidez; quanto maior o múltiplo, menor a margem de saída.
Limite: definir o máximo de múltiplos de ciclo e o mínimo de margem de segurança (como limite de LTV/Fator de Saúde).
Trigger: Utilização ≥ 80% / Taxa de empréstimo de stablecoins a subir rapidamente / Aumento da proximidade da faixa.
Ação: diminuir multiplicador, adicionar margem, pausar novas adições ao ciclo; mudar para "manter até ao vencimento" se necessário.
Limite 2: Restrições de prazo (PT)
O PT não pode ser resgatado antes do vencimento, e "manter até o vencimento" deve ser considerado como um caminho regular e não como uma solução temporária.
Limite: estabelecer um limite de tamanho para posições que dependem da "venda antes do vencimento".
Gatilho: a taxa de retorno implícita ultrapassa o intervalo / a profundidade do mercado cai drasticamente / o preço base do oráculo está próximo.
Ação: Aumentar a proporção de caixa e margem, ajustar a prioridade de saída; estabelecer um período de congelamento "só redução" se necessário.
Fringe 3: Estado do oráculo
O preço está próximo do limite mínimo ou aciona o congelamento, o que significa que a cadeia entra em uma fase ordenada de desaceleração e desalavancagem.
Limite: a menor diferença de preço (buffer) em relação ao preço mínimo do oráculo e a janela de observação mais curta.
Gatilho: diferença de preço ≤ limite predefinido / Gatilho de sinal congelado.
Ação: Redução de posição em partes, aumento do alerta de liquidação, execução da troca de dívida / SOP de redução de alavancagem, e aumento da frequência de sondagem de dados.
Borda 4: Fricção de ferramentas
A troca de dívida, a migração eMode, entre outros, são eficazes em períodos de tensão, mas apresentam fricções como limiares, esperas, margem adicional e deslizamento.
Limite: Quantidade disponível da ferramenta/Janela de tempo e deslize e custo máximos suportáveis.
Gatilho: taxa de juros do empréstimo ou tempo de espera ultrapassa o limite / profundidade de negociação cai abaixo do limite.
Ação: Reservar fundos em excesso, mudar para um canal alternativo (fechamento gradual/ manter até ao vencimento/ resgate em lista branca) e pausar a expansão da estratégia.
Conclusão e Direções Futuras
De uma forma geral, a arbitragem entre Ethena x Pendle ligou Aave, Pendle e Ethena em uma cadeia de transmissão que vai da "força de atração dos rendimentos" à "elasticidade do sistema". O ciclo do lado financeiro aumentou a sensibilidade, enquanto as restrições estruturais do lado do mercado elevaram a barreira de saída, e os protocolos oferecem um buffer através de seus respectivos designs de gestão de risco.
No campo DeFi, a evolução da capacidade de análise reflete-se na forma como vemos e usamos os dados. Estamos habituados a usar ferramentas de análise de dados semelhantes, como Dune ou DeFiLlama, para rever o "passado", como rastrear as mudanças nas posições dos endereços principais ou as tendências na utilização dos protocolos, entre outros. Isso é importante, pois pode ajudar-nos a identificar vulnerabilidades do sistema, como alta alavancagem e concentração. No entanto, suas limitações também são evidentes: os dados históricos mostram uma "fotografia estática" do risco, mas não podem nos dizer como esses riscos estáticos se transformarão em colapsos dinâmicos do sistema quando a tempestade do mercado chegar.
Para entender esses riscos ocultos de cauda e prever seus caminhos de transmissão, é necessário introduzir testes de estresse prospectivos - essa é precisamente a função dos modelos de simulação. Eles nos permitem parametrizar todos os sinais de risco mencionados neste artigo (taxa de utilização, concentração, preços, etc.), inseri-los em uma "arena digital" (um modelo conjunto composto pelos mecanismos centrais dos protocolos Aave, Pendle e Ethena) e questionar repetidamente: "E se... o que aconteceria?"
Se o preço do ETH cair 30% e a taxa de financiamento se tornar negativa, quanto tempo mais conseguirei manter minha posição?
Para sair com segurança, qual é o deslizamento que preciso suportar?
Qual deve ser a margem de segurança mínima?
As respostas a essas questões não podem ser encontradas diretamente nos dados históricos, mas podem ser previstas com antecedência através da modelagem de simulação, ajudando você a criar um verdadeiro manual de execução confiável. Se você deseja praticar, pode optar pelo framework padrão da indústria cadCAD baseado em Python, ou pode experimentar a nova geração da plataforma HoloBit, baseada na tecnologia de Modelagem Baseada em Agentes Generativos (GABM), que oferece poderosas funcionalidades de visualização e sem necessidade de código.