香港とアメリカのステーブルコイン法案の共通点、違い、潜在的な影響を一文で理解する

著者 | フィンタックス

1. はじめに

2025年5月21日、香港立法会は正式に《安定コイン条例草案》（以下《安定コイン条例》と呼ぶ）を通過させ、2025年5月30日に官報に掲載し、2025年内に施行される。立法会の進展に続き、香港金融管理局（以下金管局と呼ぶ）は5月26日に2つの相談文書（意見募集草案）を発表した——《規制された安定コイン活動に関する提案的なマネーロンダリング及びテロ資金調達（AML/CFT）要件に関する相談文書》（以下《マネーロンダリング相談文書》と呼ぶ）および《ライセンスを持つ安定コイン発行者に対する規制ガイドライン草案》（以下《規制ガイドライン相談文書》と呼ぶ）。前者はライセンスを持つ安定コイン発行者が履行すべきマネーロンダリング及びテロ資金調達義務を明確にし、後者は準備資産管理、情報開示、サイバーセキュリティ及び財務健全性の規制基準を網羅し、ライセンス発行者の運営フレームワークを規範化することを目的としている。《安定コイン条例》は中国香港における仮想資産規制分野の画期的な進展であり、この条例は将来的に正式に発表される《マネーロンダリング相談文書》及び《規制ガイドライン相談文書》と共に香港の安定コイン市場の法的基盤を形成する。

最近、米国上院で66票賛成、32票反対でGuiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act（以下「GENIUS法案」と略称）が可決されました。これは、米国と香港が世界の重要な金融センターとして、ステーブルコインの規制や国際通貨システムを巡って制度的な競争を繰り広げていることを示しています。香港は、その地理的な優位性、成熟した金融制度、革新的技術へのオープンな姿勢を活かして、世界のステーブルコイン市場の実践的なモデルとなることができるのでしょうか？本稿では、香港の「ステーブルコイン条例」の制度的な特徴と立法プロセスを重点的に分析し、米国と香港のステーブルコイン法案を比較することで、両者が暗号業界に与える潜在的な影響を分析します。

2. 香港のステーブルコイン立法の経緯を概観する

このセクションでは、香港のステーブルコインの立法過程を以下の表にまとめています:

2022年初の暗号資産に関する議論文書から、2023年の仮想資産取引プラットフォームのライセンス制度の実施、2024年のサンドボックステストによる技術的実現可能性の検証、最終的に2025年5月に立法の三読が完了するまで、2025年5月までの過程を経て「GENIUS法案」を先取りする「ステーブルコイン条例」は急ごしらえではなく、3年半にわたる法的プロセスを経て徐々に整備されてきたものであることがわかります。

3. ステーブルコイン規制の主な内容と注目点

3.1 メインコンテンツ

「ステーブルコイン規制」は11部175条から成り立っており、ステーブルコインの定義、ライセンス制度、ライセンス保有者の義務、金融管理局の権限、刑事犯罪と罰則、監視メカニズムなどについて詳細に説明しています。私たちは、ステーブルコインの定義、担保資産の要件、発行主体の要件の3つの側面から「ステーブルコイン規制」の主要な内容フレームワークを整理します。

3.1.1 ステーブルコインの定義

規制対象に関して、「ステーブルコイン規則」はステーブルコインを五つの要素を満たす「暗号保護デジタル形式の価値」と定義しています：（1）計算単位または経済的価値の保存形式で表現される；（2）支払い、債務の清算または投資のための一般取引媒介として使用されるまたは使用される予定である；（3）電子的に転送、保存または売買可能である；（4）分散型台帳（取引記録の保持、ネットワーク共有、コンセンサス検証およびノード同期の四つの特性を満たす必要がある）または類似の情報保存庫上で機能する；（5）単一の資産または一組/一バスケットの資産を参照して安定した価値を維持することを目的とする。

前述のステーブルコインの定義は広範ですが、特定の基準価値に固定されたステーブルコインのみが「ステーブルコイン規制」の対象です（「指定されたステーブルコイン」と定義される）。「ステーブルコイン規制」第4.1条では、指定されたステーブルコインは「1つ以上の公式通貨」（例えば、米ドル、香港ドル）または「金管局の公報に明記された計算単位または経済価値の保存形式」に完全に準拠する必要があり、これらの組み合わせである必要があり、資産固定メカニズムを通じて「安定した価値を維持」しなければなりません。したがって、実体資産の支援がないアルゴリズムステーブルコインは、前述のステーブルコインの定義を満たしていても、資産固定メカニズムを満たすことが困難であるため、「ステーブルコイン規制」の範囲外とされます。

さらに、金融管理局はステーブルコインの範囲を拡大する権限を留保しており、『ステーブルコイン条例』第4.2条は、金融管理専員に対して官報公告を通じて他のデジタル形式の価値を「指定ステーブルコイン」の範囲に含める権限を与えています。これにより、金融管理局は新しい暗号通貨に対応する際に、動的に規制の範囲を調整することができます。

3.1.2 準備資産要件

前述の通り、「ステーブルコイン規則」では、公式通貨と金管局が指定した資産の2種類の資産に基づいてステーブルコインが発行されることが規定されています。「ステーブルコイン規則」に基づいて策定された「監督指針に関する相談文書」では、金管会が準備資産に関する要件を詳細に定義しています。

まず、《規制ガイドラインの相談文書》第2.1.1条に基づき、ステーブルコインの発行者は、そのアンカーとなる準備資産が全額カバーを満たすことを保証しなければならず、発行者は準備資産の時価総額が常に流通しているステーブルコインの額面総額を下回らないように維持し、資産のリスク特性に応じてバッファを設定する必要があります（例：信用債は15%以上の過剰担保が必要です）。すべての資産はステーブルコインの基準通貨で評価されなければならず（香港ドルステーブルコインはペッグ制のため米ドル資産を保有することが免除されます）、通貨のミスマッチが必要な場合は、事前に金融管理局の書面による承認を得て、過剰担保などのリスク軽減措置を実施しなければなりません。

次に、準備資産は高い流動性と低い信用リスクを持つ法定金融商品に限られます。これは「規制ガイダンス相談文書」の第2.2.1条に対応しています：3ヶ月以内に満期を迎える銀行預金；残存期間が1年を超えない取引可能な債務証券（主権政府、中央銀行、適格国際機関、または多国間開発銀行によって発行または保証され、かつ「銀行業（資本）規則」の第55～58条に規定された0%リスクウェイト基準を満たし、金融機関およびその関連者が発行した債務商品を保有することは絶対に禁止されています）；高信用格付けの取引先が保証するオーバーナイト逆レポ取引による現金債権；準備資産の管理のために特別に設立された投資ファンドおよび金管局が認めるその他の資産。

最後に、《規制ガイダンスに関する相談文書》第2.4.4条では、準備資産は法定信託構造を通じて発行者の自社資産と完全に分離されなければならず、その信託の有効性は独立した弁護士による法的意見書によって確認され、重大な変更時には更新される必要があります。信託はライセンスを持つ銀行または金融管理局に認可された機関によって保管され、保管契約には準備口座からの引き落としを明確に禁止する条項が必要であり、破産時にはステーブルコインの保有者が優先的に支払いを受けられることを確保します。

3.1.3 発行者の要件

「ステーブルコイン規制」に関する第14条に基づき、ステーブルコインの発行主体は、法的に登録された合法的な実体でなければならず、香港のローカル企業または要件を満たす外国企業を含む必要があり、香港に実質的な事業を設立しなければならない。この基盤の上で、「規制ガイドラインに関する相談文書」は、さらに多くのリスク管理措置を提案している。たとえば、発行主体がグループの子会社である場合、その親会社は金融業務の資格を持ち、グループレベルでの統一的な監視を受ける必要がある。銀行は特別な発行主体として機能できるが、同時に銀行業の監視要件およびステーブルコインに関連する規制を遵守する必要がある。

準備金の額に関しては、異なる主体の準備金の要求が異なり、非銀行発行主体は、少なくとも2500万香港ドルまたは同等の自由に換金可能な外国通貨の実資本を維持し、資本金が安定コイン業務の運営に完全に独立して使用されることを確保し、関連方への流出を禁止する必要があります。銀行類発行主体はこの最低資本要求から免除されますが、依然として「監督指針相談文書」第5.1.3条に従い、銀行業界の資本充足率基準を満たす必要があり、安定コイン業務に使用される資本は銀行の他の資産と厳密に隔離されなければなりません。

注目すべきは、《規制ガイドラインの相談文書》第7条が企業ガバナンスと人員資格に制限を設けていることです。発行主体は、チェックアンドバランスのメカニズムを備えたガバナンス構造を確立する必要があり、取締役会のメンバーの少なくとも3分の1は独立非執行取締役（INED）でなければなりません。最高経営責任者、ステーブルコイン事業責任者、取締役などの核心的な幹部の任命は、香港金融管理局の事前の書面による承認を得る必要があり、「適切な候補者」（fit and proper）としての総合評価を通過しなければなりません。この評価には、専門的な能力、犯罪歴の有無、財務の健全性、利益相反の審査などの次元が含まれます。経営層の人員の任職情報は規制機関に提出され、その資格は職務要件を継続的に満たす必要があります。また、ステーブルコイン業務に関与する全ての重要なポジションの人員は、定期的なコンプライアンス研修と行動監視を受ける必要があります。

3.2 香港のステーブルコインのハイライト

各国がステーブルコイン法案の実施を加速させている今日、香港の《ステーブルコイン条例》には依然として2つの大きな特徴があります。

その一、香港のステーブルコインのクロスボーダー規制は《ステーブルコイン条例》の制度のハイライトです。伝統的な金融規制の「属地管轄」原則に基づき、香港で発行されるいかなる指定ステーブルコインもライセンスを申請する必要があり、地元の金融活動が制御されることを確保します。香港の革新点は地域制限を突破し、規制を海外発行のステーブルコインにまで拡大することです。具体的には、海外で発行されたステーブルコインが香港ドルに連動している場合や、香港の公衆に対して「積極的に推進」しているステーブルコインの発行活動がある場合、ライセンスの申請が求められます。特定のステーブルコインの発行が「香港の通貨の安定、金融の安定、または香港が国際金融センターとしての機能を果たすこと」に影響を与える可能性がある場合や「重大な公共の利益に関わる」場合、金融管理局はその規制を実施し、ライセンス申請義務を履行するよう求める権限を持っています。《ステーブルコイン条例》は、ステーブルコイン発行のクロスボーダー規制を厳格にし、香港を対象とする海外発行者にライセンスの申請を促し、香港の金融システムの安全と通貨主権が脅かされないことを確保することを目的としています。

その二、法定通貨の多様化は、中国香港が国際金融センターとしての開放性を示しています。前述のように、香港の指定されたステーブルコインは、価値の安定を維持するために一つまたは複数の公式通貨を参照することができます。また、ペッグ制の存在（香港ドル対米ドルの為替レートは7.75から7.85香港ドル対1米ドルの範囲で安定しています）により、香港ドルに連動する指定されたステーブルコインの準備資産は米ドル建てで使用できます。これに対応して、香港のステーブルコインは国際的なマネーロンダリング（AML）およびテロ資金調達（CFT）基準を満たす必要があり、多通貨ペッグによる規制の複雑さを軽減します。多通貨ペッグメカニズムは、単一のペッグ法定通貨の価値下落リスクを軽減するだけでなく、米ドル、ユーロなどの主流通貨にペッグされた国際投資家を引き寄せ、香港のステーブルコイン市場の競争力を高めます。単一通貨または特定の主権資産にペッグすることと比べて、香港のステーブルコインは明らかにより豊富な選択肢と制度的保障を提供しています。

4. GENIUS法との比較

香港の「ステーブルコイン規制」は、比較的包括的なステーブルコインの規制枠組みをもたらしましたが、暗号資産の価値安定メカニズムはここに由来するものではありません。米ドルを基軸資産とするUSDTとUSDCは、世界の取引決済システムの中で十分な実践機会を得ています。バイデン政権による暗号資産への高圧的なサイクルが終了する中、トランプ政権が主導する「GENIUS法案」は、世界のステーブルコイン規制に対して別の政策の道を提供する可能性があります。

4.1 ジーニアス・アクトの核となる要素

4.1.1 適用範囲

この法案は、「ペイメントステーブルコイン」を、分散元帳技術によって発行されるデジタル資産として明確に定義し、その核心的な機能は支払いまたは決済手段としての役割を果たし、発行者が固定通貨価値での償還を約束することを要求しています。注目すべきは、国家通貨、預金（ブロックチェーンに記録された預金を含む）、および有価証券（1940年の投資会社法で定義された有価証券）が明示的に除外されていることです。

技術的な側面では、この法案は「技術中立」の原則を採用しており、ブロックチェーンやスマートコントラクトなどの革新的な形態に基づくステーブルコインの発行を許可していますが、独立した資産の管理を強制し、発行者の自己資産と準備資産を混同することを禁止しています。これにより、資金の流用リスクを防止します。

4.1.2 規制レベル

法案は「連邦主導 + 州レベル補完」の階層的規制フレームワークを構築しました:

連邦レベル：連邦準備制度、通貨監督庁（OCC）などの機関は、時価総額が100億ドルを超える全国的な発行者に対してライセンスを審査・発行し、定期的に準備資産の詳細を開示し、ストレステストを受けること、そして銀行秘密法およびマネーロンダリング防止（AML）規定を遵守することを求めています。

州レベル：中小型発行者（時価総額≤100億ドル）は州の規制フレームワークを選択できますが、連邦基準「実質的一致」を確保する必要があります（財務省の認証を受ける必要があります）。

4.1.3 発行主体とコンプライアンス要件

法案は発行主体に厳しい参入基準を設定しており、ステーブルコインは利息収益を提供してはならないことを明確にしています。

3種類の適格発行者:預託機関の子会社(FRBの承認を条件とする)。 連邦政府が承認したノンバンク事業体。 州が承認した事業体(上記のように、時価総額が100億ドルを超えた後の強制的な連邦規制)。

海外発行者に対して、法案はその米国登録を要求し、「母国の規制枠組みが米国と実質的に比較できる」ことを証明する必要があります。また、米国の裁判所または政府の「合法的命令」（例えば、資産の凍結）を実行する技術的能力を持たなければなりません。

4.1.4 資産の準備金と透明性の要件

法案は準備資産の配分と透明性に関する義務的な規定を設けています：

準備資産は高流動性資産でなければならない：準備は流通量の 100% をカバーする必要があり、米ドル現金、93 日以内に満期の国債、国債担保リポ取引などの低リスク資産のみに限られ、再担保化や再利用は禁じられている。

開示と監査：発行者は毎月、準備資産の規模、構造、及び保管場所を公表し、登録会計士事務所による検証を受けなければならず、CEO/CFOはデータの真実性を保証する必要があります。流通量が500億ドルを超える非上場企業は、財務の透明性を確保するために監査済みの財務諸表を提出しなければなりません。

4.1.5 消費者保護と国境を越えた調整

法案は以下の条項により消費者の権利を保護し、システミックリスクを防止します：

償還と手数料の透明性：発行者は明確かつ迅速な償還手続きを義務付け、遅延なく額面で償還する必要があります。

政治的な支持の禁止：名称やマーケティングにおいて政府の支持を暗示することを禁止し、公共サービス期間中に国会議員や高級行政官が支払い安定コイン製品を発行することを禁止します。

破産優先権：ステーブルコインの保有者の債権は他の債権者に対して優先され、準備資産は発行者の破産財産とは独立しており、保有者の資金の安全を確保します。

4.2 「ステーブルコイン規制」と「GENIUS法案」

「ステーブルコイン規制」と「GENIUS法案」は、規制と法定通貨または他の資産に連動するステーブルコインに焦点を当てており、いずれも100%の資産カバレッジと準備資産の隔離保護を要求し、国際的なマネーロンダリング防止（AML）規則に従って刑事リスクを回避することを求めています。しかし、具体的には、両者は多くの次元で異なり、本節ではこれらの微妙な違いを表にまとめます：

5. 2つの法案の潜在的な影響

バイデン政権の期間中、香港特別行政区政府は暗号資産分野の制度的空白を改善し、200以上のWeb3企業が香港に設立または事業を拡大することを促進し、暗号資産のエコシステムクラスターを初歩的に形成しました。しかし、バイデン政権の暗号資産に対する厳しい規制と比較して、トランプ政権の暗号資産に対するオープンな政策は、アメリカのこの分野におけるリーダーシップを再構築しようとしています。政策の実施には依然として不確実性がありますが、トランプ自身が暗号資産を強力に支持していることは、市場の規制緩和に対する期待をさらに強化し、香港のステーブルコイン市場のスペースを必然的に圧迫することになるでしょう。変化し続ける国際政策環境に直面して、香港は「一国二制度」によって与えられた独特な制度的アレンジメントを活用し、グローバルな暗号資産ルールの策定と実践に積極的に参加することができます。

準備資産管理に関して、「ステーブルコイン規則」は多様な選択肢を提供します。「GENIUS法案」は準備資産の種類を厳しく制限し、最高品質の流動資産に準備資産を集中させることを要求し、実質的に米国債を主な構成資産とする戦略を形成しています。米国債は、その安全性、収益性、流動性の完璧なバランスにより、発行者にとって避けられない選択肢となり、米国債市場と暗号通貨エコシステムを深く結びつけています。それに対して、「ステーブルコイン規則」は世界中の投資家に多様な価値保存と支払いの選択肢を提供しています。多様な準備資産により、香港はリスクを抑制しつつ、多通貨の需要にも対応したステーブルコイン制度を構築できる見込みです。

政治的な位置付けの観点から見ると、香港は中国本土の巨大な実体経済システムに支えられています。暗号資産の長期的な価値は金融投機に限定されるべきではなく、実体経済や真の資産のデジタル化にサービスを提供することも重要な道です。中国本土は世界で最も完備された産業システムを持ち、ステーブルコインの決済機能に豊富なアプリケーションシナリオを提供します。国際物流、サプライチェーンからデジタル資産の権利確定などの分野には、トークン化の可能性を持つ高価値資産が大量に埋もれています。香港はその国際金融センターとしての制度的な優位性と世界的な資源配分能力を十分に活かし、世界をリードする実物資産トークン化（RWA）の発行と取引プラットフォームを構築し、本土及び世界の優良資産が香港市場で効率的かつ合規的に価値の流通を実現することを促進し、本土の伝統的資産と暗号金融システムの融合を推進し、より多様な暗号資産エコシステムを構築することができます。

一方で、現在の国際的な暗号エコシステムの客観的なトレンドも見ておく必要があります。一方では、アメリカはパブリックチェーン技術、暗号プロトコルおよび開発ツールなどの基盤分野で顕著な優位性を持っており、もし一部のスタートアッププロジェクトや開発者が引き続きアメリカを本社または研究開発センターとして選ぶならば、必然的に香港のWeb3分野における人材と資本リソースが流出することになります。もう一方では、十数年の進化を経て、世界の暗号エコシステムは初期の「去ドル化」から徐々にドルを中心とした「ドル化」へと変貌を遂げており、主流のステーブルコインであるUSDTやUSDCの発行、流通、清算システムはほぼ完全にアメリカが主導しています。このような背景の中で、香港のステーブルコイン制度の探求は、市場に異なる制度的な道筋を提供し、ステーブルコインの越境決済や資産トークン化などの分野におけるコンプライアンスの実践を促進するのに役立ちます。

6. まとめ

香港の「ステーブルコイン規制」とアメリカの「GENIUS法案」が相次いで実施される中で、世界のステーブルコイン規制の枠組みは正式に制度競争の時代に突入しました。香港の規制フレームワークは「多様な準備 + 慎重な規制」を中核としており、市場にドル体系以外の代替選択肢を提供するだけでなく、RWA（現実資産トークン化）などの新興分野においても探索を促進し、ステーブルコインの実体経済における応用可能性をさらに広げています。将来的には、より多くの国がステーブルコイン規制法案を発表する中で、香港が「内陸に支えられ、国際に接続される」ハブ機能を持ち続けることができれば、グローバルデジタル金融の新秩序の重要な節点となり、国際資本により豊かな価値保存と支払いの選択肢を提供することになるでしょう。

その一方で、アメリカの「GENIUS法案」は、連邦を中心とした多層的な規制フレームワークを確立し、準備資産の要件、監査開示メカニズム、発行者の資格設定などを通じて、ステーブルコインの運用リスクの制御を強化しています。その技術中立性の原則は、将来の革新のための余地を残しています。香港とアメリカの規制の道筋には違いがありますが、どちらもステーブルコイン市場の秩序化とコンプライアンスの発展に対する共通の追求を示しています。

要するに、徐々に明らかになってきているステーブルコインの規制制度は、暗号市場全体の信頼を修復し、拡大するのに役立ちます。また、規制と市場の相互関係は、世界の暗号エコシステムをコンプライアンスの新しい発展段階に推進しています。