朱鎔基之子朱雲來談穩定幣

本文來源：新浪財經

中歐國際工商學院於7月10日在京舉辦第五屆“智薈中歐·北京論壇”，中金公司原總裁兼首席執行官、清華大學管理實踐訪問教授朱雲來發表主旨演講，以下爲演講實錄。

朱雲來最新演講

感謝中歐國際工商學院邀請出席本次討論會，與馬磊書記交流時提及，“中歐”，中與歐哪個字都去不掉，這是一個長期存在的必要，現在地緣政治愈發復雜，但是中國和歐洲人民的友誼還是要長存。中歐國際工商學院也是伴隨着改革開放，一直活躍在教育、經濟發展的前沿。

學校在當前形勢下提出議題：全球經貿格局的重構之下，企業應該採取什麼樣的策略？有幸來參加這個討論，提出一些思考角度。從宏觀、長期來看看有哪些應該考慮的因素，以期系統地認識未來發展方向的可能性。

首先，我們不妨從歷史維度審視世界發展的脈絡。

距離1945 年第二次世界大戰結束，已80載。向前追溯，1914 年爆發的第一次世界大戰，到今年也已過去 110 餘年。透過這一長週期，全球發展的整體態勢清晰可見：圖中以藍線代表產值、紅線代表人口，會發現全球人口持續增長，而經濟與生產的發展速度更爲迅猛，尤其是在最近幾十年。但與此同時，能源消耗不斷攀升，排放問題愈發突出——目前全球每年的二氧化碳排放量已接近 400 億噸，這是我們必須正視的現實。值得關注的維度是能源效率的變化：單位產值能耗雖已實現系統性下降，但人均能耗仍在持續增長。這是全球發展的基本模式決定的。

從歷史數據來看，全球人口年均增長率約爲 5%，名義 GDP 年均增長 7%；若扣除 3%-4% 的通脹因素，實體經濟年均實際增速約爲 3%。這些數據既揭示了長期趨勢，也是我們當前所處階段的關鍵發展變量。

氣候變化

另一個需要重點認識的問題，其實我此前已埋下些許伏筆，那就是氣候變化。

氣候變化的相關記錄可追溯至1850年，爲了讓大家更易建立時間關聯，不妨參考這樣一個節點：1851年，世界首屆工業博覽會在倫敦舉辦，這一事件標志着現代工業時代的開啓，與氣候記錄的起點相去不遠。

從數據來看，最上圖紅色曲線代表每年的二氧化碳總排放量，藍色曲線則是大氣中二氧化碳的濃度（單位爲PPM）。記錄初期，二氧化碳濃度約爲285PPM，如今已超過400PPM，較初始水平增長了50%。這一增長帶來的直接後果，便是全球氣候變暖——中間第三幅圖的橙色曲線所示的全球平均氣溫變化，與二氧化碳濃度的上升趨勢幾乎完全同步。

科學界已有明確推論：若全球二氧化碳濃度較工業革命前翻倍，全球平均氣溫將上升3℃。當前濃度已增長50%，恰好是“翻倍”的一半，而實際氣溫也已上升約1.5℃，與理論推論高度吻合。世界氣象組織曾指出，若不削減二氧化碳排放，到2030年全球平均氣溫就可能上升3℃，較目前再升高一倍；也就是說，過去因濃度增長50%而升溫1.5℃，若放任排放，未來將再增1.5℃。

這一變化與歷史上的氣候波動有着本質區別。盡管地球歷史上曾經歷冰河期與暖期的交替，氣溫波動幅度甚至超過1.5℃或3℃，但那些變化由自然因素主導——例如地球公轉軌道的週期性偏離，由此引發的冷暖交替往往以千年爲尺度。而當前的氣候變暖，其驅動因素與後果均截然不同：若不消除人爲排放的根源，氣溫上升的趨勢將難以逆轉，不具備自然恢復的可能性。

如果我們發展經濟是希望生活得更好，面對這樣的氣候問題，如果我們不解決，這個地球可能就變成了一個不適宜生存的地方，連家園都沒有了，這是不能忽視的問題；可歷史上，歐盟是積極推動氣候治理減少碳排的重要參與方，可是很遺憾，或許是因爲經濟發展低迷，目前態度有點模糊了，氣候問題應該還是我們雙方乃至全球各國合作需要重點考慮的一個方面。

接下來，再看看全球經貿格局的演變。

從全球貿易總額（出口與進口之和）來看，目前這一數值已達到49.2萬億美元，出口與進口大致各佔一半。採用進出口相加的統計方式，是因爲對參與貿易的各國而言，出口與進口均是其經濟活動的重要組成部分，能更全面地反映全球經濟的互動程度。回溯至60年代至今（這一時期的數據相對易獲取），全球貿易規模已實現長足增長；若從貿易總額佔世界經濟產值的比重來看，更是從當時的20%左右提升至如今的近50%，可見貿易始終伴隨全球經濟同步發展。

不過，2000年後全球貿易曾經歷一段高速增長期，直至2008年世界經濟危機後，貿易與產出同步擴張的勢頭似乎遭遇瓶頸。這一變化的成因值得探討，即使在我們聚焦討論未來的時刻。

從全球貿易的區域構成來看，若將其劃分爲非洲、亞洲（含中國，即中國與亞洲其他地區合計爲完整亞洲板塊）、北美（含美國）以及歐洲等板塊，觀察過去30年左右的經濟變動，或許能爲未來發展提供線索。這一數據既呈現了當前的格局，也隱含着格局形成的歷程——其核心價值在於幫助我們提煉基本特徵，進而思考可採取的行動。

從相對比例來看，歐洲在全球貿易中仍佔較大份額；中國的貿易規模雖已十分可觀，但與歐洲相比仍有差異；同時，亞洲其他地區的貿易體量約爲中國的兩倍。明確這些數值比例關係，將爲我們後續的分析提供重要參考。

從貿易淨額角度觀察，零軸以上爲淨出口國家（貿易順差），零軸以下爲淨進口國家（貿易逆差）。數據顯示，自20世紀90年代起，歐洲、亞洲與美國的貿易格局隨時間推移發生顯著變化，中國的順差規模呈現系統性增長。截至最新統計年度，中國的貿易順差達1萬億美元，而美國的貿易逆差爲1.3萬億美元，兩者差額爲0.3萬億美元——這一數值恰好與全球整體貿易差額相當。這意味着若剔除中美兩國的貿易收支，全球其他地區的貿易基本處於平衡狀態。這種結構性特徵的成因值得深入探究：美國的貿易逆差問題由來已久，盡管貿易摩擦反復上演、相關討論持續不斷，但逆差規模其實仍在擴大。

關於美國的貿易差額問題，我最初的分析是：美國的服務貿易長期保持順差，屬於淨出口狀態，同時其海外投資收益（如股息、利息等）也形成順差——從國際收支角度看，這兩項本應在一定程度上對沖商品貿易的逆差。但實際情況是，它們的規模遠不足以覆蓋商品貿易的缺口。後來我注意到一組更值得關注的數據：美國每年新增的債務餘額持續擴大，這直接反映出其已聯邦政府債務爲代表的總體負債水平在系統性上升。盡管債務規模的波動可能受多種因素影響，但新增債務的底線（即年度最低增量）一直在不斷抬高，這一趨勢遠比短期波動更具標志性意義。

我們不禁思考：美國債務爲何能持續增加？這或許與其議員代表制度密切相關——議員們圍繞債務上限的爭議，本質上是在討論是否滿足持續增長的支付需求，而這種需求的背後，是對各自選民利益的維護。盡管這一線索尚不足以完全解釋債務攀升的根源，但至少揭示了一個現象：聯邦政府借債用途中佔比不小的公共採購（含對居民的轉移支付），可能推動着債務水平不斷走高。

這種債務增長背後的需求，可能也反映了美國內部經濟結構中不同羣體的利益平衡。與此同時，中國自改革開放以來，憑藉出口導向戰略不斷升級產業與制造能力，逐漸成爲全球供應鏈中的重要供應者，而美國事實上一直在扮演需求方的角色，只是在供應者的選擇上出於物美價廉擇優而購的原則而發生了轉移。從經濟邏輯來看，這種選擇是對供應能力的信任，反方向看生產者賣給美國，則是對其支付能力的信任——若美國缺乏支付能力，便不會有持續的商品輸入，這種供需關係也從側面折射出地緣經濟中的相互依存性。

從美國進口關稅的長期歷史軌跡來看，自1890年至今的變化頗具啓示性：1890年至20世紀八九十年代，美國關稅水平呈系統性下降趨勢，這一階段恰好伴隨其經濟的蓬勃增長，成爲一段標志性的發展歷程。而中國改革開放初期，美國較低的關稅壁壘也事實上面對全球打開了其進口市場，使有能力的供給方，包括中國在內的，提供出口拉動經濟提供了機遇。

但當前的關稅政策卻呈現出顯著的逆轉態勢，仿佛一夜之間回到了六七十年前甚至更早的保護主義模式。這種政策轉向真能帶來預期的好處嗎？事實上，貿易的本質是自願交易，並非強制行爲。若想僅憑提高關稅就將制造業吸引回國，是對短期重建復雜供應鏈體系難度的完全忽視，市場主體是否有足夠意願響應也存疑。

相較之下，這種關稅政策的實際效果，更像是“美國優先”減稅政策的延續——與其說能實現產業回流等目標，不如說更多是服務於特定的政策邏輯與利益羣體。

美國債務規模的擴張需求始終存在，而減稅政策本就與這種需求存在矛盾——盡管減稅符合企業主的利益，但公共開支的剛性壓力並未因此減弱。在這種背景下，加徵關稅更像是一種政策資金來源的置換：希望將國內企業本應承擔的社會責任，轉嫁爲外國進口商，從而爲本土企業“減負”。

這種政策向選民傳遞的信號是“成本由外國承擔”，但現實邏輯顯然並非如此：關稅的最終承擔者其實是美國消費者。關稅一旦提高，進口商品價格大概率最終是會漲，美國消費者將爲此買單。更值得注意的是，美國本土企業也可能借機跟風提價，既然無需通過技術革新或效率提升就能維持利潤，企業自然缺乏改進動力，最終所有成本仍會轉嫁到消費者身上。至於消費者能否看清這一政策背後的利益鏈條，恐怕還需要時間來給出答案。

這張圖表展示了1976年至2024年間美國海外資產存量及其收益率，與外國在美國的投資存量及收益率的對比情況。數據顯示，美國對外投資長期保持着5%-10%的較高回報率，這與美國投資機構的全球競爭力相契合——其在全球範圍內的廣泛布局與實力基礎確實支撐了其能做到較復雜或偏高風險的投資，從而獲得更高收益水平。相較之下，外國在美國的投資回報率略低，但兩者的變動趨勢高度一致：20世紀80年代前後，兩類投資的平均回報率均在8%-9%左右，而如今則呈現系統性下降。這種全球範圍內的投資回報率遞減現象，或許已讓我們窺見未來趨勢的一角，也折射出一段系統性的歷史軌跡。值得思考的是，這種遞減是否與過度積極的增長政策相關？當政策刺激的規模不斷擴大，邊際效率難免下降，這可能是導致回報率走低的重要原因之一。

我們不妨再談談貨幣問題。

結合前文提到的全球主要經濟體增長態勢，中國產業歷經近半個世紀的系統性發展，在貨幣領域理應擁有更多機遇。從貿易實踐來看，貨幣的核心功能之一是支付媒介——它可以是紙幣、金屬貨幣，或是美元、人民幣等具體幣種，本質上是交易過程中的中間載體：賣出商品收取貨幣，再用貨幣購買消費品或生產原料，完成價值交換的閉環。

從當前全球外匯儲備存量的貨幣分布來看，美元佔比約50%，歐元、英鎊、日元等幣種則呈現“一大多小”的梯隊特徵，即除歐元外的其餘貨幣佔比多在10%以下。這一格局引發思考：從全球貿易視角出發，未來的結算貨幣體系會走向何方？更值得關注的是，近年來貨幣逐漸成爲地緣政治的工具——任何國家的貨幣都與本國經濟政策深度綁定，而政策的外溢效應會通過貨幣交易傳導至全球：當你使用某國貨幣進行跨境交易時，其國內政策波動可能直接影響你的利益。

尤其是美國現政府時期，政策的不確定性顯著上升，甚至不排除其刻意放大了系統預期的波動性。貨幣的本質是信用體系，“國家信用是現代法定貨幣的核心”，依賴確定性——若貨幣價值波動不定，交易主體便難以規劃，這與貿易的信用邏輯相悖。例如，改革開放初期日元曾劇烈波動（大幅升值後又快速貶值），曾讓許多生產與貿易企業蒙受重大損失，這也說明“幣值穩定”本身已成爲貿易正常開展的系統性需求。在這樣的背景下，穩定幣的興起是否應運而生？對貿易從業者而言，貨幣的核心訴求是穩定性——避免“今日收美元、明日大幅貶值”的風險。當然，王總在這一領域是專家，我更多是從貿易實踐角度出發：無論貨幣形態如何演變，只要能保持幣值穩定，減少波動帶來的不確定性，就是符合貿易需求的選擇。

從金融視角來看，我所理解的穩定幣應該是既不同於比特幣等加密貨幣，也有別於傳統法定貨幣。它本質上是一種經過創新設計的代幣，其核心邏輯在於通過系統性的有法可依的金融市場管理方法，將影響幣值的各類因素納入一個類似“投資組合”的框架中，進行主動且系統化的調控。

穩定幣的核心目標有兩點：一是維持幣值穩定，二是確保交易效能——比如實現快速清算。這與傳統交易模式形成鮮明對比：過去依賴銀行系統、信用證（LC）或跨行轉帳時，往往因跨地域跨國別跨機構流程產生諸多摩擦，而穩定幣的設計正是爲了突破這些局限。

在當下的新時代背景下，市場對高效、穩定交易媒介的需求日益凸顯，而比特幣等加密貨幣的技術思路也帶來了啓發——人們逐漸意識到，通過組合式代幣的管理模式，或許能構建更優的支付工具。具體而言，需要專業的金融團隊將價格波動等變量系統地納入管理體系，最終提供一種高效、低波動、高安全性的貨幣形態。這一思路與哈耶克的貨幣理論存在某種呼應：貨幣未必專屬國家，私人也可能參與供給，關鍵在於如何建立並維護貨幣價值的信用

不過，當前語境下的穩定幣與“私人貨幣”仍有較大距離。更現實的路徑可能是由規模較大、透明度高的國際性機構發行，其運行算法需公開可查——這與比特幣的匿名性截然不同，穩定幣需要通過“顯名化”建立信譽，包括清晰披露清算機制、抵押資產構成或具體幣值管理方法等。最終，穩定幣的價值需由實際應用效果檢驗：若能持續保持穩定與高效，便可能憑藉“良幣驅逐劣幣”的市場效果，逐步成爲全球共識的交易基礎一部分。

發展機遇

下面，我整理了按區域劃分的人口與產值數據，希望以此爲標尺，探尋潛在的發展機遇。

例如，非洲人口已從過去的5億增長至15億，成爲極具潛力的市場。以光伏產業爲例，非洲原本缺乏穩定的電力供應，而光伏板與蓄電池的組合能快速提供穩定電源，其電價僅爲傳統火電的一半，且實現零排放，恰好契合全球對“守護地球家園”的需求。在這一領域，中國不僅擁有豐富且具競爭力的產品，更儲備了系統工程師與技術工人資源——面對非洲如此龐大的人口基數，我們無疑擁有廣闊的市場空間潛力。

盡管全球貿易可能面臨瓶頸，但商機依然存在。若美國現政府的政策倒逼全球供應鏈重組，中國憑藉強大的生產能力、運輸網路與人力資源（數億工人與工程師），仍有望在重組中佔據優勢——關鍵在於如何系統地發揮這些優勢。值得注意的是，開拓市場的邏輯與逛商店類似：消費者樂於發現新商品，但反感店員過度推銷。同理，在全球市場推廣產品時，需避免急於求成，注重建立長期信任。

從新能源產業的歷史軌跡與現狀來看，其市場規模的增長潛力清晰可見。“綠色出海”領域已呈現積極態勢：光伏組件價格持續下降，出口量穩步上升；電動汽車等產品同樣直擊全球發展的痛點，既推動綠色轉型，又更便宜滿足出行需求，堪稱難得的機遇。事實上，這些產業的成本在過去十餘年已下降70%-80%，這種成本優勢爲進一步拓展市場奠定了堅實基礎。

從全球人均產值與創新指數的分布來看，2016年至2023年間中國的排名變化顯著：在創新領域的努力使其進步遠超多數發展中國家，人均產值也持續提升。這些成果不僅爲未來發展提供了堅實基礎，更奠定了克服各種困難的信心。

從全球經濟分層來看，高、中、低收入國家的人均產值存在明顯差距，不同類型經濟體的產業結構也各有側重。當前中國正處於從中等收入國家向高收入國家邁進的關鍵階段，即使跨越門檻相對不再高不可攀，但發展核心仍在於通過行業創新與系統性提升實現轉型，實現高質量發展，同時化解歷史積累的產能。

面對全球格局的深刻變化，最理想的路徑可能仍是在世界舞臺上拓展發展空間——當然這需要更成熟的談判策略與溝通智慧。正如“雙循環”戰略所強調的：對內通過產業升級、質量提升消化內部問題，對外則需打好“國際牌”，釋放系統性的外溢發展潛力。中國的優勢產品對發展中國家改善民生、提升經濟水平具有實際價值，若能讓更多國家認識到這種互利性，便能在合作中實現共贏，中國的經濟也能在互利中邁向新發展階段。