Останнім часом обговорення проектів RWA в багатьох Web3 спільнотах відбувається дуже активно. В мережі часто можна зустріти думку від індустріальних спостерігачів, що «RWA переформатує нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що завдяки існуючій регуляторній базі Гонконгського спеціального адміністративного району ця сфера отримає проривний розвиток. Під час обміну думками з колегами в криптоіндустрії виявилося, що всі останнім часом активно дискутують про так звані питання «регулювання», а розуміння питання «що таке регулювання» також різниться, завжди виникає ситуація, коли кожен має свої аргументи. Це явище насправді ґрунтується на розбіжностях у розумінні концепції RWA.
Отже, команді фахових юристів необхідно обговорити, як саме слід визначати концепцію RWA з цієї точки зору, а також проаналізувати червоні лінії відповідності для RWA.
Одне, як слід визначити концепцію RWA?
(1) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає об'єктом гарячих обговорень на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище зумовлене, насамперед, двома основними факторами:
По-перше, це пов'язано з тим, що переваги токена можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими фінансовими циклами, повільними темпами фінансування та складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Однак токенізація фінансування може уникнути цих недоліків. Порівняно з традиційним IPO, RWA має кілька значних переваг:
1. Швидкість фінансування висока: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, зазвичай обертаються в децентралізованих посередницьких торгових установах, це дозволяє уникнути обмежень на вхід іноземних капіталів, обмежень галузевої політики, вимог до термінів блокування тощо, які можуть виникати у традиційних фінансових проектах, а також значно скоротити затверджувальні процеси, які зазвичай займають місяці або навіть роки, що істотно підвищує швидкість фінансування.
**2. Диверсифікація активів: ** Традиційні IPO мають єдиний тип активів і підтримують лише випуск акцій, тому існують суворі вимоги до стабільності доходів, прибутковості та структури активів-пасивів емітента. Однак для RWA види активів, придатні для RWA, більш різноманітні, які можуть включати в себе всілякі нестандартні активи, що не тільки розширює сферу банківських активів, але і зміщує акцент кредитної оцінки на якість базових активів, значно знижуючи кваліфікаційний поріг емітентів.
3. Відносно низькі витрати на фінансування: Традиційні IPO вимагають довгострокової співпраці між інвестиційними банками, аудиторами, юридичними фірмами та іншими посередниками, а вартість всього процесу лістингу може досягати одного мільйона або навіть десятків мільйонів юанів, що є величезною сумою. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, усуваючи велику комісію для посередників, і в той же час працюючи через смарт-контракти, заощаджуючи ще одну велику суму трудовитрат.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилася в епіцентрі фінансування проектів, в той час як світ Web3 та криптовалютний простір особливо потребують традиційних реальних коштів та проектів. Це призвело до того, що сьогодні, незалежно від того, чи хочуть вони здійснити суттєву бізнес-трансформацію, чи просто хочуть «вхопитися за тренд» і піднятися до провідних проектів в сегменті публічних компаній, або ж спуститися до «тисячі і одного» різноманітного стартапу, всі активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, "комплаєнс" в Гонконзі додав жару до популярності.
Насправді розвиток RWA за кордоном триває вже якийсь час, а ця хвиля популярності стала такою потужною через те, що в Гонконзі було прийнято ряд регуляторних інновацій, реалізовано кілька еталонних проектів, що вперше надало внутрішнім інвесторам можливість легально брати участь у "RWA". Тепер китайці можуть торкатися "легального" RWA. Цей прорив не лише залучив оригінальні шифрування активи, але й спонукав проекти та фінанси з традиційної сфери почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, зрештою, сприяючи досягненню нового піку популярності на ринку.
Але чи дійсно користувачі, які хочуть спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? RWA має широкий спектр проектів з різноманітними базовими активами та операційними структурами, чи можете ви відрізнити їх? Тому ми вважаємо, що за допомогою цієї статті необхідно надати вам детальне визначення того, що таке RWA, що відповідає вимогам.
Всі зазвичай вважають, що RWA - це фінансова програма, що токенізує базові активи з реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглядаємо базові активи кожного проекту та відстежуємо процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проектів насправді має свої відмінності. Ми провели системне дослідження з цього питання і підсумували наше розуміння концепції RWA наступним чином:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(II) Елементи та особливості проектів RWA
Справжні проекти RWA повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими компаніями, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Потік вартості та процес управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики: можливість дроблення, торгівлі та високу ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на малі токени, що знижує бар'єри для інвестування, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках інвестицій з високими бар'єрами.
3. Цифрові активи мають цінність власності
Токени, випущені проектом RWA, повинні бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
4. Випуск і обіг RWA-токенів відповідає юридичному регулюванню, підлягає адміністративному нагляду
Випуск та обіг токенів RWA повинні функціонувати в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проекту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або інтереси активів, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускаються випадкові транзакції на децентралізованих платформах. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно побудувати систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейні, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(Три) Типи та регулювання проектів RWA
Ми виявили, що в відповідних RWA проектах існують два паралельні типи:
1. Вузьке визначення RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які токенізують реальні активи, що мають справжність і можуть бути перевірені, а також це те, що зазвичай розуміється під RWA, і його ринок застосування є найбільш широким, наприклад, проекти, що прив’язані до токенів з нерухомістю, золотом та іншими реальними активами.
2. STO (Security Token Offering): фінансові активи на ланцюгу
Окрім вузького поняття проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різниці в основних активах, логіці функціонування та функціях токенів, існуючі на ринку токени можна приблизно поділити на дві великі категорії: функціональні токени (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO - це процес фіналізації реальних активів, після чого на блокчейні випускаються токенізовані частки або свідоцтва у формі токенів цінних паперів.
(2) Визначення токенів, що є цінними паперами
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, це фінансові продукти на блокчейні, які підлягають регулюванню цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів, що є цінними паперами
У рамках регуляторної системи таких дружніх до шифрування активів країн, як США і Сінгапур, як тільки токен буде визнаний цінними паперами, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (наприклад, комісії з цінних паперів), і дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З точки зору економіки, основна мета фінансових продуктів полягає в координації відносин попиту і пропозиції між фінансистами та інвесторами. З точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більш схильні заохочувати безперешкодну та інноваційну фінансову поведінку. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівнях правозастосування правової системи кожної країни. Тому при розробці та випуску продуктів RWA необхідно не тільки враховувати автентичність та законність базових активів, але й провести всебічну перевірку та проектування відповідності ключових ланок, таких як структура продукту, метод випуску, шлях обігу, торгова платформа, поріг доступу для інвесторів та вартість капіталу.
Зокрема, варто зазначити, що якщо основна привабливість проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі, високому очікуванні прибутковості, а «100-кратний, 100-кратний прибуток» є головною перевагою, то дуже ймовірно, що його суть буде класифікована регуляторами як продукт безпеки, незалежно від його поверхневої упаковки. Як тільки він буде визнаний цінним папером, проект зіткнеться з більш жорсткою і складною регуляторною системою, а його подальший шлях розвитку, операційні витрати і навіть юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні глибоко розуміти конотацію «регулювання цінних паперів» та регуляторну логіку, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
A. Китайська материкова частина
У рамках регуляторної системи материкового Китаю, Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, що можуть бути випущені та обігуються, визнані Державною радою, а також включає в себе обіг державних облігацій та часток у фондах інвестицій у цінні папери в регулювання Закону про цінні папери.
（Зображення з "Законодавства Китаю про цінні папери"）
Б. Сінгапур
У Сінгапурі в «Посібнику з випуску цифрових токенів» та «Законах про акції та ф'ючерси» концепція «цінних паперів токена» не згадується безпосередньо, але детально викладені різні ситуації, за яких токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
（Зображення з "Посібника з випуску цифрових токенів" )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу у «Положенні про цінні папери та ф'ючерси» має конкретні переліки позитивного та негативного списків цінних паперів:
（Зображення з «Положення про цінні папери та ф'ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, що включають "акції, частки, облігації, облігації", і не обмежує їх існування традиційними носіями. SFC раніше в "Керівництві для посередників щодо діяльності з токенізованими цінними паперами" чітко вказав, що природа об'єктів регулювання в основному є традиційні цінні папери, упаковані у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) встановила, що будь-який продукт, який проходить тест Хоуі (Howey Test), вважається цінним папером. А будь-який продукт, визнаний цінним папером, підлягає регулюванню SEC. Тест Хоуі був встановлений Верховним судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році як юридичний стандарт для визначення того, чи є угода або схема "інвестиційним контрактом", що підпадає під регулювання американського законодавства про цінні папери.
Тест Хауи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти вважаються "цінними паперами". У документі SEC США під назвою "Фреймворк для аналізу "інвестиційних контрактів" цифрових активів" зазначено застосування тесту Хауи до цифрових активів. Наступним кроком ми детально проаналізуємо це:
Вкладення грошей (The Investment of Money)
Це вказує на те, що інвестори вкладають гроші або активи в проект, щоб отримати певні права або очікувану віддачу. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи використовуються фіатні гроші, чи шифрування для придбання токенів, якщо існує обмін вартості, це зазвичай може бути визнано відповідним цій вимозі. Отже, більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
Спільне підприємство (Common Enterprise)
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, зазвичай це проявляється в тому, що прибуток інвестора безпосередньо залежить від ефективності роботи проекту. В токенних проектах, якщо повернення токенів залежить від розвитку бізнесу емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова також досить легко реалізується в реальності.
Розумне очікування прибутків, отриманих від зусиль інших (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Ця точка є ключовою для визначення того, чи буде токен віднесено до категорії цінних паперів. Ця умова полягає в тому, що якщо метою інвестора є купівля продукту з очікуванням майбутнього зростання вартості продукту або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з його власного використання або господарської діяльності, а залежать від загального розвитку проекту, який створюється зусиллями інших, то такий продукт може бути розглянутий як "цінний папір".
Зокрема, у проєктах RWA, якщо інвестори купують токени з метою отримання майбутнього подорожчання або економічного прибутку, а не вигоди від власного використання чи ділової активності, то токен може мати «очікування прибутку», що запускає визначення атрибутів безпеки. Особливо, коли прибуток токена сильно залежить від професійної діяльності емітента або команди проєкту, такої як дизайн ліквідності, розширення екосистеми, створення спільноти або співпраця з іншими платформами, ця функція «покладання на зусилля інших» ще більше посилює його можливості сек'юритизації.
Токени RWA зі стабільною вартістю в істинному розумінні цього слова повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, отриманого від базових реальних активів, а не покладатися на ринковий ажіотаж, обгортку розповідей або премії платформи для стимулювання зростання своєї вартості. Якщо коливання вартості токена в основному пов'язане з «відтворенням» команди, що стоїть за ним, або роботою платформи, а не зі зміною доходу самого активу, то він не має характеристик «вузького RWA» і, швидше за все, буде розглядатися як токен безпеки.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) впровадила тест Хоуі в регулюванні шифрованих токенів, що означає, що вона більше не спирається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до суттєвого аналізу: зосереджуючи увагу на фактичних функціях токена, способах його випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна є ознакою того, що американські регуляторні органи стають більш строгими та зрілими в юридичній позиції щодо шифрованих активів.
Два. Яка правова логіка "комплаєнсу" в рамках проекту RWA?
Обговоривши так багато концепцій та визначень RWA, тепер ми повертаємось до ключового питання, яке було піднято на початку статті, а також до загальної уваги в галузі:
До сьогоднішнього дня, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнсними" RWA? Як ми можемо на практиці забезпечити відповідність проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність означає нагляд з боку місцевих регуляторних органів та відповідність вимогам регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Тут особливо згадується проект Ensemble Sandbox, розроблений Гонконгським управлінням фінансових послуг (HKMA), який є наразі найвужчим і найбільш регуляторним визначенням «дотримання». Ensemble Sandbox заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технології та інновації в моделях токенізації через проекти, такі як RWA, у контрольованому середовищі, щоб підтримати очолюваний ними проект цифрового гонконгського долара.
Грошово-кредитне управління Гонконгу (HKMA) продемонструвало, що надає великого значення суверенітету майбутньої грошової системи в просуванні цифрового гонконгського долара центрального банку (e-HKD) і вивченні регулювання стабільних монет. Гра між CBDC та стейблкоїнами – це, по суті, перевизначення та суперечка за «монетарний суверенітет». До певної міри, пісочниця забезпечує простір для політики та гнучкість для сторін проєкту, що сприяє просуванню дослідницької практики реальних активів у ланцюжку.
Водночас, Управління грошово-кредитної політики також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки, фінансування, в рамках відповідної регуляторної структури. До складу організацій-учасників спільноти пісочниці входять кілька технологічних та фінансових установ, зокрема Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, що потрапляють у регуляторну пісочницю, у певній мірі означають високу відповідність вимогам і визнання з боку політики.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в широкий етап обігу на вторинному ринку, що свідчить про те, що у них все ще є реальні виклики в аспектах ліквідності активів і зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання коштів та ефективної підтримки вторинного ринку, вся система токенів RWA важко зможе сформувати справжнє економічне коло.
Другий рівень: адміністративний нагляд за відповідністю в Гонконзі
Як міжнародний фінансовий центр, Спеціальний адміністративний район Гонконгу (HKSAR) в останні роки постійно сприяє інституціоналізованим дослідженням у сфері віртуальних активів. Будучи першим регіоном у Китаї, який відкрито сприяє розвитку віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг став цільовим ринком для багатьох учасників проектів на материку з його відкритим, відповідним і зрозумілим регуляторним середовищем.
Проаналізувавши відповідні циркуляри та політику, випущені Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу, неважко виявити, що суть нагляду Гонконгу за RWA насправді полягає в тому, щоб включити його в рамки STO, а потім піддати управлінню дотриманням вимог. Крім того, SFC створила відносно повну систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформи для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готується випустити другу заяву про політику віртуальних активів для подальшого роз'яснення регуляторного ставлення та основних принципів при об'єднанні віртуальних активів з реальними. Відповідно до цієї інституційної структури, токенізовані проєкти, пов'язані з реальними активами, особливо RWA, були включені до сфери нагляду за дотриманням на більш високому рівні.
З огляду на існуючі RWA проекти в Гонконзі, які вже реалізовані та мають певний ринковий вплив, більшість проектів мають чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що токени, які вони випускають, стосуються прав власності, права на доходи або інших передаваних прав на реальні активи, що може становити "цінні папери" відповідно до визначення в Законі про цінні папери та ф'ючерси. Тому такі проекти повинні випускатися та обертатися у формі токенів цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл і досягти відповідності для участі на ринку.
Отже, Гонконг вже чітко визначив свою позицію щодо регулювання RWA: усі реальні активи з характеристиками цінних паперів, які відображаються на ланцюгу, повинні підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що поточний шлях розвитку RWA, який просувається Гонконгом, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна рамка для дружніх до шифрування регіонів
У деяких регіонах, де існує відкритий підхід до віртуальних активів і регуляторні механізми є відносно зрілими, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже була встановлена досить систематична комплаєнс-стежка для випуску, торгівлі та зберігання шифрованих активів та їх відображених реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах можуть вважатися комплаєнс-RWA, якщо вони отримали відповідні ліцензії відповідно до закону, дотримуються вимог щодо розкриття інформації та комплаєнсу активів.
Четвертий рівень: "Загальна відповідність"
Це є найбільш широким значенням відповідності, протилежним до "неконформності", спеціально стосується проектів RWA у певних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово утримується від регулювання ринку віртуальних активів, не визнаних явно порушенням або незаконними, і їх бізнес-модель має певний простір для відповідності в межах чинної правової рамки. Хоча ця сфера і концепція відповідності є досить неоднозначними, а рівень ще не становить повного юридичного підтвердження, проте до того, як правове регулювання стане ясним, це є бізнес-станом "що не заборонено, те дозволено".
У реальному світі ми можемо спостерігати, що абсолютна більшість проектів RWA насправді важко дотримуватися перших двох видів відповідності, більшість проектів вибирають спробувати три перші шляхи — а саме, спираючись на певні "дружні до криптовалют" юрисдикції з м'якою політикою, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони, щоб за нижчими витратами досягти формальної "відповідності".
Отже, проекти RWA на перший погляд "постійно з'являються, як пельмені", але справжній момент, що може принести суттєву фінансову цінність, ще не настав. Основний переломний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко вивчити механізм вторинного ринку RWA - особливо, як відкрити канали для трансакцій капіталу між країнами. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, орієнтованим на місцевих інвесторів у Гонконгу, ліквідність активів і обсяг коштів будуть вкрай обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам шляхом регуляторних механізмів інвестувати кошти в пов'язані з Китаєм активи у формі RWA, щоб непрямо "зайти в Китай на дні".
Гонконг відіграє тут роль, яку можна порівняти зі значенням Nasdaq для світових технологічних акцій. Як тільки механізм регулювання стане зрілим, а ринкова структура чіткою, китайці, які хочуть "вийти за кордон" для фінансування, і іноземці, які хочуть "зловити дно" китайських активів, першою зупинкою обов'язково стане Гонконг. Це буде не лише регіональна політична вигода, а й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітальних ринків.
Отже, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має бути дотримана в межах поточних умов, усі проекти повинні зберігати чутливість до політики, і як тільки відбудуться зміни в законодавстві, необхідно терміново внести корективи. В умовах, коли регулювання ще не повністю зрозуміле, а екосистема RWA перебуває на стадії дослідження, ми наполегливо рекомендуємо всім проектним командам активно займатися роботою з "самодотримання". Хоча це означає, що на початковому етапі проекту потрібно буде вкласти більше ресурсів і нести вищі витрати на час і відповідність, в довгостроковій перспективі це суттєво знизить системний ризик у сферах права, операцій та навіть відносин з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків ризик залучення коштів безсумнівно є найсильнішою загрозою для RWA. Як тільки проект буде визнано незаконним залученням коштів, незалежно від того, чи є активи реальними, чи технологія сучасною, він зіткнеться з серйозними правовими наслідками, що становить пряму загрозу для виживання самого проекту, а також є важким ударом для активів та репутації компанії. У процесі розвитку RWA, визначення відповідності в різних регіонах і різних регуляторних середовищах, безумовно, буде відрізнятися, тому розробникам і установам необхідно враховувати свій тип бізнесу, властивості активів та регуляторну політику цільового ринку, щоб детально розробити поетапну стратегію відповідності. Лише за умови контролю ризиків можна впевнено просувати реалізацію проектів RWA.
Три, рекомендації юристів щодо проекту RWA****
У підсумку, ми в ролі юридичної команди, виходячи з перспективи відповідності, систематично розглянемо ключові етапи, на які слід звернути увагу під час просування проекту RWA в усій ланцюговій структурі.
1. Вибір політично дружньої юрисдикції
У поточній глобальній регуляторній ситуації просування відповідності проекту RWA слід пріоритизувати вибір юрисдикцій з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у відповідності.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складною є технологічна архітектура, суть проекту RWA залишається в тому, щоб відобразити права на реальні активи в блокчейні. Тому справжність основних активів, розумність оцінки та виконуваність механізму погашення є ключовими елементами, що визначають довіру до проекту та його прийнятність на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому визнання кінцевим покупцем або користувачем активів поза ланцюгом прав, що представляють токени на ланцюзі, є ключем до успіху проекту. Це не лише стосується особистого бажання інвесторів, але й тісно пов'язане з правовою природою токенів та ясністю прав.
У процесі просування процесу відповідності, проєктні команди RWA повинні також усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути обізнані. В реальності багато проєктів упаковують ризики в складні структури, не розкриваючи чітко стан базових активів або логіку токеноміки, в результаті чого інвестори беруть участь без достатнього розуміння, і коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може призвести до підвищеної уваги з боку регуляторів, що робить ситуацію ще більш складною для вирішення.
Тому важливо створити чіткий механізм відбору та навчання інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкриті для всіх груп, а повинні свідомо залучати зрілих інвесторів з певною здатністю до ризику та фінансовим розумінням. На ранніх етапах проекту особливо важливо встановити певні пороги, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на обсяги участі, інформаційні сесії з розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, що учасники "усвідомлено погоджуються", дійсно розуміючи логіку активів, правові межі та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечте, щоб операції організацій у ланцюгу відповідали законодавству
У повному процесі RWA зазвичай залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове оброблення, транснаціональна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, і сторона проекту повинна завершити подачу відповідності та з'єднання з контролем у рамках відповідного правового поля, щоб зменшити правові ризики. Наприклад, у частині, що стосується залучення коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це зобов'язання щодо випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей тощо.
5. Запобігання ризикам комплаєнсу після подій
Комплаєнс не є одноразовим актом, і проекти RWA продовжуватимуть стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі після їх впровадження. Запобігання потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальність за дотримання вимог у вимірі після заходу є важливою гарантією сталого розвитку проєкту. Рекомендується, щоб команда проекту створила професійну команду з комплаєнсу та підтримувала механізм комунікації з регулюючими органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційна передача є надзвичайно чутливою, проектам RWA слід приділяти увагу управлінню громадською думкою та стратегіям комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити рівень довіри з боку громадськості та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійного злиття віртуальних активів і реальної економіки різні проекти RWA мають різні задумки та механізми, включаючи технологічні інновації та фінансові експерименти. Здатності, професійність та практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що заслуговує на наше детальне вивчення та класифікаційне спостереження.
У процесі масштабних досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомлюємо, що найбільшим викликом для учасників ринку часто є не технічний рівень, а невизначеність системи, особливо нестабільність в адміністративній та судовій практиці. Тому нам потрібно більше досліджувати «практичні стандарти» - навіть якщо ми не маємо законодавчих і регулятивних повноважень, все одно цінно сприяти формуванню галузевої стандартизації та відповідності на практиці. Поки учасників буде більше, шлях зрілий, а регулятори мають достатній досвід управління, система поступово вдосконалюватиметься. У рамках верховенства права сприяння когнітивному консенсусу через практику та сприяння інституційній еволюції через консенсус є свого роду доброякісною інституційною еволюцією суспільства «знизу-вгору».
Але ми також повинні дотримуватись правил. Повага до існуючих судових та регуляторних рамок є основною передумовою для всіх інноваційних дій. Незалежно від того, як розвивається індустрія чи як еволюціонує технологія, закон завжди залишається базовою логікою, що забезпечує ринковий порядок і суспільні інтереси.
Особливе зауваження: тільки представляє особисту думку автора статті, не є юридичною консультацією та юридичною думкою щодо конкретних питань.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Web3 юрист розкриває секрети: яку RWA розуміють усі?
Джерело: шифрування салат
Останнім часом обговорення проектів RWA в багатьох Web3 спільнотах відбувається дуже активно. В мережі часто можна зустріти думку від індустріальних спостерігачів, що «RWA переформатує нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що завдяки існуючій регуляторній базі Гонконгського спеціального адміністративного району ця сфера отримає проривний розвиток. Під час обміну думками з колегами в криптоіндустрії виявилося, що всі останнім часом активно дискутують про так звані питання «регулювання», а розуміння питання «що таке регулювання» також різниться, завжди виникає ситуація, коли кожен має свої аргументи. Це явище насправді ґрунтується на розбіжностях у розумінні концепції RWA.
Отже, команді фахових юристів необхідно обговорити, як саме слід визначати концепцію RWA з цієї точки зору, а також проаналізувати червоні лінії відповідності для RWA.
Одне, як слід визначити концепцію RWA?
(1) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає об'єктом гарячих обговорень на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище зумовлене, насамперед, двома основними факторами:
По-перше, це пов'язано з тим, що переваги токена можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими фінансовими циклами, повільними темпами фінансування та складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Однак токенізація фінансування може уникнути цих недоліків. Порівняно з традиційним IPO, RWA має кілька значних переваг:
1. Швидкість фінансування висока: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, зазвичай обертаються в децентралізованих посередницьких торгових установах, це дозволяє уникнути обмежень на вхід іноземних капіталів, обмежень галузевої політики, вимог до термінів блокування тощо, які можуть виникати у традиційних фінансових проектах, а також значно скоротити затверджувальні процеси, які зазвичай займають місяці або навіть роки, що істотно підвищує швидкість фінансування.
**2. Диверсифікація активів: ** Традиційні IPO мають єдиний тип активів і підтримують лише випуск акцій, тому існують суворі вимоги до стабільності доходів, прибутковості та структури активів-пасивів емітента. Однак для RWA види активів, придатні для RWA, більш різноманітні, які можуть включати в себе всілякі нестандартні активи, що не тільки розширює сферу банківських активів, але і зміщує акцент кредитної оцінки на якість базових активів, значно знижуючи кваліфікаційний поріг емітентів.
3. Відносно низькі витрати на фінансування: Традиційні IPO вимагають довгострокової співпраці між інвестиційними банками, аудиторами, юридичними фірмами та іншими посередниками, а вартість всього процесу лістингу може досягати одного мільйона або навіть десятків мільйонів юанів, що є величезною сумою. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, усуваючи велику комісію для посередників, і в той же час працюючи через смарт-контракти, заощаджуючи ще одну велику суму трудовитрат.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилася в епіцентрі фінансування проектів, в той час як світ Web3 та криптовалютний простір особливо потребують традиційних реальних коштів та проектів. Це призвело до того, що сьогодні, незалежно від того, чи хочуть вони здійснити суттєву бізнес-трансформацію, чи просто хочуть «вхопитися за тренд» і піднятися до провідних проектів в сегменті публічних компаній, або ж спуститися до «тисячі і одного» різноманітного стартапу, всі активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, "комплаєнс" в Гонконзі додав жару до популярності.
Насправді розвиток RWA за кордоном триває вже якийсь час, а ця хвиля популярності стала такою потужною через те, що в Гонконзі було прийнято ряд регуляторних інновацій, реалізовано кілька еталонних проектів, що вперше надало внутрішнім інвесторам можливість легально брати участь у "RWA". Тепер китайці можуть торкатися "легального" RWA. Цей прорив не лише залучив оригінальні шифрування активи, але й спонукав проекти та фінанси з традиційної сфери почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, зрештою, сприяючи досягненню нового піку популярності на ринку.
Але чи дійсно користувачі, які хочуть спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? RWA має широкий спектр проектів з різноманітними базовими активами та операційними структурами, чи можете ви відрізнити їх? Тому ми вважаємо, що за допомогою цієї статті необхідно надати вам детальне визначення того, що таке RWA, що відповідає вимогам.
Всі зазвичай вважають, що RWA - це фінансова програма, що токенізує базові активи з реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглядаємо базові активи кожного проекту та відстежуємо процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проектів насправді має свої відмінності. Ми провели системне дослідження з цього питання і підсумували наше розуміння концепції RWA наступним чином:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(II) Елементи та особливості проектів RWA
Справжні проекти RWA повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими компаніями, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Потік вартості та процес управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики: можливість дроблення, торгівлі та високу ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на малі токени, що знижує бар'єри для інвестування, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках інвестицій з високими бар'єрами.
3. Цифрові активи мають цінність власності
Токени, випущені проектом RWA, повинні бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
4. Випуск і обіг RWA-токенів відповідає юридичному регулюванню, підлягає адміністративному нагляду
Випуск та обіг токенів RWA повинні функціонувати в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проекту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або інтереси активів, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускаються випадкові транзакції на децентралізованих платформах. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно побудувати систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейні, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(Три) Типи та регулювання проектів RWA
Ми виявили, що в відповідних RWA проектах існують два паралельні типи:
1. Вузьке визначення RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які токенізують реальні активи, що мають справжність і можуть бути перевірені, а також це те, що зазвичай розуміється під RWA, і його ринок застосування є найбільш широким, наприклад, проекти, що прив’язані до токенів з нерухомістю, золотом та іншими реальними активами.
2. STO (Security Token Offering): фінансові активи на ланцюгу
Окрім вузького поняття проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різниці в основних активах, логіці функціонування та функціях токенів, існуючі на ринку токени можна приблизно поділити на дві великі категорії: функціональні токени (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO - це процес фіналізації реальних активів, після чого на блокчейні випускаються токенізовані частки або свідоцтва у формі токенів цінних паперів.
(2) Визначення токенів, що є цінними паперами
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, це фінансові продукти на блокчейні, які підлягають регулюванню цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів, що є цінними паперами
У рамках регуляторної системи таких дружніх до шифрування активів країн, як США і Сінгапур, як тільки токен буде визнаний цінними паперами, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (наприклад, комісії з цінних паперів), і дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З точки зору економіки, основна мета фінансових продуктів полягає в координації відносин попиту і пропозиції між фінансистами та інвесторами. З точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більш схильні заохочувати безперешкодну та інноваційну фінансову поведінку. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівнях правозастосування правової системи кожної країни. Тому при розробці та випуску продуктів RWA необхідно не тільки враховувати автентичність та законність базових активів, але й провести всебічну перевірку та проектування відповідності ключових ланок, таких як структура продукту, метод випуску, шлях обігу, торгова платформа, поріг доступу для інвесторів та вартість капіталу.
Зокрема, варто зазначити, що якщо основна привабливість проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі, високому очікуванні прибутковості, а «100-кратний, 100-кратний прибуток» є головною перевагою, то дуже ймовірно, що його суть буде класифікована регуляторами як продукт безпеки, незалежно від його поверхневої упаковки. Як тільки він буде визнаний цінним папером, проект зіткнеться з більш жорсткою і складною регуляторною системою, а його подальший шлях розвитку, операційні витрати і навіть юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні глибоко розуміти конотацію «регулювання цінних паперів» та регуляторну логіку, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
A. Китайська материкова частина
У рамках регуляторної системи материкового Китаю, Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, що можуть бути випущені та обігуються, визнані Державною радою, а також включає в себе обіг державних облігацій та часток у фондах інвестицій у цінні папери в регулювання Закону про цінні папери.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Зображення з "Законодавства Китаю про цінні папери"）
Б. Сінгапур
У Сінгапурі в «Посібнику з випуску цифрових токенів» та «Законах про акції та ф'ючерси» концепція «цінних паперів токена» не згадується безпосередньо, але детально викладені різні ситуації, за яких токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（Зображення з "Посібника з випуску цифрових токенів" )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу у «Положенні про цінні папери та ф'ючерси» має конкретні переліки позитивного та негативного списків цінних паперів:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（Зображення з «Положення про цінні папери та ф'ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, що включають "акції, частки, облігації, облігації", і не обмежує їх існування традиційними носіями. SFC раніше в "Керівництві для посередників щодо діяльності з токенізованими цінними паперами" чітко вказав, що природа об'єктів регулювання в основному є традиційні цінні папери, упаковані у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) встановила, що будь-який продукт, який проходить тест Хоуі (Howey Test), вважається цінним папером. А будь-який продукт, визнаний цінним папером, підлягає регулюванню SEC. Тест Хоуі був встановлений Верховним судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році як юридичний стандарт для визначення того, чи є угода або схема "інвестиційним контрактом", що підпадає під регулювання американського законодавства про цінні папери.
Тест Хауи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти вважаються "цінними паперами". У документі SEC США під назвою "Фреймворк для аналізу "інвестиційних контрактів" цифрових активів" зазначено застосування тесту Хауи до цифрових активів. Наступним кроком ми детально проаналізуємо це:
Це вказує на те, що інвестори вкладають гроші або активи в проект, щоб отримати певні права або очікувану віддачу. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи використовуються фіатні гроші, чи шифрування для придбання токенів, якщо існує обмін вартості, це зазвичай може бути визнано відповідним цій вимозі. Отже, більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, зазвичай це проявляється в тому, що прибуток інвестора безпосередньо залежить від ефективності роботи проекту. В токенних проектах, якщо повернення токенів залежить від розвитку бізнесу емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова також досить легко реалізується в реальності.
Ця точка є ключовою для визначення того, чи буде токен віднесено до категорії цінних паперів. Ця умова полягає в тому, що якщо метою інвестора є купівля продукту з очікуванням майбутнього зростання вартості продукту або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з його власного використання або господарської діяльності, а залежать від загального розвитку проекту, який створюється зусиллями інших, то такий продукт може бути розглянутий як "цінний папір".
Зокрема, у проєктах RWA, якщо інвестори купують токени з метою отримання майбутнього подорожчання або економічного прибутку, а не вигоди від власного використання чи ділової активності, то токен може мати «очікування прибутку», що запускає визначення атрибутів безпеки. Особливо, коли прибуток токена сильно залежить від професійної діяльності емітента або команди проєкту, такої як дизайн ліквідності, розширення екосистеми, створення спільноти або співпраця з іншими платформами, ця функція «покладання на зусилля інших» ще більше посилює його можливості сек'юритизації.
Токени RWA зі стабільною вартістю в істинному розумінні цього слова повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, отриманого від базових реальних активів, а не покладатися на ринковий ажіотаж, обгортку розповідей або премії платформи для стимулювання зростання своєї вартості. Якщо коливання вартості токена в основному пов'язане з «відтворенням» команди, що стоїть за ним, або роботою платформи, а не зі зміною доходу самого активу, то він не має характеристик «вузького RWA» і, швидше за все, буде розглядатися як токен безпеки.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) впровадила тест Хоуі в регулюванні шифрованих токенів, що означає, що вона більше не спирається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до суттєвого аналізу: зосереджуючи увагу на фактичних функціях токена, способах його випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна є ознакою того, що американські регуляторні органи стають більш строгими та зрілими в юридичній позиції щодо шифрованих активів.
Два. Яка правова логіка "комплаєнсу" в рамках проекту RWA?
Обговоривши так багато концепцій та визначень RWA, тепер ми повертаємось до ключового питання, яке було піднято на початку статті, а також до загальної уваги в галузі:
До сьогоднішнього дня, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнсними" RWA? Як ми можемо на практиці забезпечити відповідність проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність означає нагляд з боку місцевих регуляторних органів та відповідність вимогам регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Тут особливо згадується проект Ensemble Sandbox, розроблений Гонконгським управлінням фінансових послуг (HKMA), який є наразі найвужчим і найбільш регуляторним визначенням «дотримання». Ensemble Sandbox заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технології та інновації в моделях токенізації через проекти, такі як RWA, у контрольованому середовищі, щоб підтримати очолюваний ними проект цифрового гонконгського долара.
Грошово-кредитне управління Гонконгу (HKMA) продемонструвало, що надає великого значення суверенітету майбутньої грошової системи в просуванні цифрового гонконгського долара центрального банку (e-HKD) і вивченні регулювання стабільних монет. Гра між CBDC та стейблкоїнами – це, по суті, перевизначення та суперечка за «монетарний суверенітет». До певної міри, пісочниця забезпечує простір для політики та гнучкість для сторін проєкту, що сприяє просуванню дослідницької практики реальних активів у ланцюжку.
Водночас, Управління грошово-кредитної політики також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки, фінансування, в рамках відповідної регуляторної структури. До складу організацій-учасників спільноти пісочниці входять кілька технологічних та фінансових установ, зокрема Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, що потрапляють у регуляторну пісочницю, у певній мірі означають високу відповідність вимогам і визнання з боку політики.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в широкий етап обігу на вторинному ринку, що свідчить про те, що у них все ще є реальні виклики в аспектах ліквідності активів і зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання коштів та ефективної підтримки вторинного ринку, вся система токенів RWA важко зможе сформувати справжнє економічне коло.
Другий рівень: адміністративний нагляд за відповідністю в Гонконзі
Як міжнародний фінансовий центр, Спеціальний адміністративний район Гонконгу (HKSAR) в останні роки постійно сприяє інституціоналізованим дослідженням у сфері віртуальних активів. Будучи першим регіоном у Китаї, який відкрито сприяє розвитку віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг став цільовим ринком для багатьох учасників проектів на материку з його відкритим, відповідним і зрозумілим регуляторним середовищем.
Проаналізувавши відповідні циркуляри та політику, випущені Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу, неважко виявити, що суть нагляду Гонконгу за RWA насправді полягає в тому, щоб включити його в рамки STO, а потім піддати управлінню дотриманням вимог. Крім того, SFC створила відносно повну систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформи для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готується випустити другу заяву про політику віртуальних активів для подальшого роз'яснення регуляторного ставлення та основних принципів при об'єднанні віртуальних активів з реальними. Відповідно до цієї інституційної структури, токенізовані проєкти, пов'язані з реальними активами, особливо RWA, були включені до сфери нагляду за дотриманням на більш високому рівні.
З огляду на існуючі RWA проекти в Гонконзі, які вже реалізовані та мають певний ринковий вплив, більшість проектів мають чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що токени, які вони випускають, стосуються прав власності, права на доходи або інших передаваних прав на реальні активи, що може становити "цінні папери" відповідно до визначення в Законі про цінні папери та ф'ючерси. Тому такі проекти повинні випускатися та обертатися у формі токенів цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл і досягти відповідності для участі на ринку.
Отже, Гонконг вже чітко визначив свою позицію щодо регулювання RWA: усі реальні активи з характеристиками цінних паперів, які відображаються на ланцюгу, повинні підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що поточний шлях розвитку RWA, який просувається Гонконгом, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна рамка для дружніх до шифрування регіонів
У деяких регіонах, де існує відкритий підхід до віртуальних активів і регуляторні механізми є відносно зрілими, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже була встановлена досить систематична комплаєнс-стежка для випуску, торгівлі та зберігання шифрованих активів та їх відображених реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах можуть вважатися комплаєнс-RWA, якщо вони отримали відповідні ліцензії відповідно до закону, дотримуються вимог щодо розкриття інформації та комплаєнсу активів.
Четвертий рівень: "Загальна відповідність"
Це є найбільш широким значенням відповідності, протилежним до "неконформності", спеціально стосується проектів RWA у певних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово утримується від регулювання ринку віртуальних активів, не визнаних явно порушенням або незаконними, і їх бізнес-модель має певний простір для відповідності в межах чинної правової рамки. Хоча ця сфера і концепція відповідності є досить неоднозначними, а рівень ще не становить повного юридичного підтвердження, проте до того, як правове регулювання стане ясним, це є бізнес-станом "що не заборонено, те дозволено".
У реальному світі ми можемо спостерігати, що абсолютна більшість проектів RWA насправді важко дотримуватися перших двох видів відповідності, більшість проектів вибирають спробувати три перші шляхи — а саме, спираючись на певні "дружні до криптовалют" юрисдикції з м'якою політикою, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони, щоб за нижчими витратами досягти формальної "відповідності".
Отже, проекти RWA на перший погляд "постійно з'являються, як пельмені", але справжній момент, що може принести суттєву фінансову цінність, ще не настав. Основний переломний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко вивчити механізм вторинного ринку RWA - особливо, як відкрити канали для трансакцій капіталу між країнами. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, орієнтованим на місцевих інвесторів у Гонконгу, ліквідність активів і обсяг коштів будуть вкрай обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам шляхом регуляторних механізмів інвестувати кошти в пов'язані з Китаєм активи у формі RWA, щоб непрямо "зайти в Китай на дні".
Гонконг відіграє тут роль, яку можна порівняти зі значенням Nasdaq для світових технологічних акцій. Як тільки механізм регулювання стане зрілим, а ринкова структура чіткою, китайці, які хочуть "вийти за кордон" для фінансування, і іноземці, які хочуть "зловити дно" китайських активів, першою зупинкою обов'язково стане Гонконг. Це буде не лише регіональна політична вигода, а й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітальних ринків.
Отже, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має бути дотримана в межах поточних умов, усі проекти повинні зберігати чутливість до політики, і як тільки відбудуться зміни в законодавстві, необхідно терміново внести корективи. В умовах, коли регулювання ще не повністю зрозуміле, а екосистема RWA перебуває на стадії дослідження, ми наполегливо рекомендуємо всім проектним командам активно займатися роботою з "самодотримання". Хоча це означає, що на початковому етапі проекту потрібно буде вкласти більше ресурсів і нести вищі витрати на час і відповідність, в довгостроковій перспективі це суттєво знизить системний ризик у сферах права, операцій та навіть відносин з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків ризик залучення коштів безсумнівно є найсильнішою загрозою для RWA. Як тільки проект буде визнано незаконним залученням коштів, незалежно від того, чи є активи реальними, чи технологія сучасною, він зіткнеться з серйозними правовими наслідками, що становить пряму загрозу для виживання самого проекту, а також є важким ударом для активів та репутації компанії. У процесі розвитку RWA, визначення відповідності в різних регіонах і різних регуляторних середовищах, безумовно, буде відрізнятися, тому розробникам і установам необхідно враховувати свій тип бізнесу, властивості активів та регуляторну політику цільового ринку, щоб детально розробити поетапну стратегію відповідності. Лише за умови контролю ризиків можна впевнено просувати реалізацію проектів RWA.
Три, рекомендації юристів щодо проекту RWA****
У підсумку, ми в ролі юридичної команди, виходячи з перспективи відповідності, систематично розглянемо ключові етапи, на які слід звернути увагу під час просування проекту RWA в усій ланцюговій структурі.
1. Вибір політично дружньої юрисдикції
У поточній глобальній регуляторній ситуації просування відповідності проекту RWA слід пріоритизувати вибір юрисдикцій з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у відповідності.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складною є технологічна архітектура, суть проекту RWA залишається в тому, щоб відобразити права на реальні активи в блокчейні. Тому справжність основних активів, розумність оцінки та виконуваність механізму погашення є ключовими елементами, що визначають довіру до проекту та його прийнятність на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому визнання кінцевим покупцем або користувачем активів поза ланцюгом прав, що представляють токени на ланцюзі, є ключем до успіху проекту. Це не лише стосується особистого бажання інвесторів, але й тісно пов'язане з правовою природою токенів та ясністю прав.
У процесі просування процесу відповідності, проєктні команди RWA повинні також усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути обізнані. В реальності багато проєктів упаковують ризики в складні структури, не розкриваючи чітко стан базових активів або логіку токеноміки, в результаті чого інвестори беруть участь без достатнього розуміння, і коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може призвести до підвищеної уваги з боку регуляторів, що робить ситуацію ще більш складною для вирішення.
Тому важливо створити чіткий механізм відбору та навчання інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкриті для всіх груп, а повинні свідомо залучати зрілих інвесторів з певною здатністю до ризику та фінансовим розумінням. На ранніх етапах проекту особливо важливо встановити певні пороги, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на обсяги участі, інформаційні сесії з розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, що учасники "усвідомлено погоджуються", дійсно розуміючи логіку активів, правові межі та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечте, щоб операції організацій у ланцюгу відповідали законодавству
У повному процесі RWA зазвичай залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове оброблення, транснаціональна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, і сторона проекту повинна завершити подачу відповідності та з'єднання з контролем у рамках відповідного правового поля, щоб зменшити правові ризики. Наприклад, у частині, що стосується залучення коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це зобов'язання щодо випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей тощо.
5. Запобігання ризикам комплаєнсу після подій
Комплаєнс не є одноразовим актом, і проекти RWA продовжуватимуть стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі після їх впровадження. Запобігання потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальність за дотримання вимог у вимірі після заходу є важливою гарантією сталого розвитку проєкту. Рекомендується, щоб команда проекту створила професійну команду з комплаєнсу та підтримувала механізм комунікації з регулюючими органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційна передача є надзвичайно чутливою, проектам RWA слід приділяти увагу управлінню громадською думкою та стратегіям комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити рівень довіри з боку громадськості та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійного злиття віртуальних активів і реальної економіки різні проекти RWA мають різні задумки та механізми, включаючи технологічні інновації та фінансові експерименти. Здатності, професійність та практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що заслуговує на наше детальне вивчення та класифікаційне спостереження.
У процесі масштабних досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомлюємо, що найбільшим викликом для учасників ринку часто є не технічний рівень, а невизначеність системи, особливо нестабільність в адміністративній та судовій практиці. Тому нам потрібно більше досліджувати «практичні стандарти» - навіть якщо ми не маємо законодавчих і регулятивних повноважень, все одно цінно сприяти формуванню галузевої стандартизації та відповідності на практиці. Поки учасників буде більше, шлях зрілий, а регулятори мають достатній досвід управління, система поступово вдосконалюватиметься. У рамках верховенства права сприяння когнітивному консенсусу через практику та сприяння інституційній еволюції через консенсус є свого роду доброякісною інституційною еволюцією суспільства «знизу-вгору».
Але ми також повинні дотримуватись правил. Повага до існуючих судових та регуляторних рамок є основною передумовою для всіх інноваційних дій. Незалежно від того, як розвивається індустрія чи як еволюціонує технологія, закон завжди залишається базовою логікою, що забезпечує ринковий порядок і суспільні інтереси.
Особливе зауваження: тільки представляє особисту думку автора статті, не є юридичною консультацією та юридичною думкою щодо конкретних питань.