暗号資産は想像を超える産物を生み出しました：ステーブルコイン

昨年、三つの大きな出来事がステーブルコインを主流に押し上げました:

1. テザーは、世界最大のステーブルコインであるUSDTの発行者であり、200人未満の従業員で近130億ドルの利益を創出した。

2. トランプ大統領の就任式およびアメリカのデジタル資産に対する規制態度の変化;

3. ストライプが11億ドルでステーブルコインのインフラ企業ブリッジを買収し、国境を越えた取引を調整する。

繁栄するエコシステムの中で誰かが大きな利益を上げると、規制も次第に明確になっていきます。

もしあなたがステーブルコインを発行したり、ビジネスを発展させたりしているのであれば、このガイドが経験豊富な専門家がこの分野をどのように見ているかを理解するのに役立つことを願っています。

多角的な視点を提供するために、私たちは広範な人脈ネットワークを利用し、ステーブルコインの変革の最前線にいる主要な貢献者から独自の洞察を得ました。

学び始めましょう!

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、米ドル建ての負債であり、同等の価値またはそれ以上の時価総額を持つ資産の準備によって支えられています。

主に2種類あります:

• 法定通貨サポート:完全に銀行預金、現金または低リスクの現金同等物(（国債)）を担保として提供します。

• 担保債務ポジション(CDP): 主にETHやBTC(などの暗号原生資産)によって過剰担保されています。

ステーブルコインの効用の根本的な決定要因は、その基準となる参照資産(ドル)との「連動」にあります。この連動は、二つのメカニズムによって維持されます: 一次償還と二次市場。まず、私は直ちにステーブルコインの負債を等量の準備金で償還することができるのか？もしできない場合、市場参加者が連動為替レートで私のステーブルコインの負債を売買できるような深く持続的な二次市場は存在するのか？

二次市場の予測不可能性のため、私たちは一次償還がより持続的なペッグメカニズムであると考えています。さらに、低担保またはアルゴリズムステーブルコインの試みが多く存在することも注目すべき点であり、これらのステーブルコインは支えを欠いており、本ガイドではこれ以上詳しくは述べません。

重要なのは、ステーブルコインは空から降ってくるものではないということです。あなたがJPモルガンでドルの預金を持っているとき、JPモルガンはあなたのドルを保管し、あなたが使用できるようにし、ドルで他の人と取引できるようにします。

ステーブルコインはブロックチェーンに依存して同じコア機能を提供します。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、取引ルールと条件を含む、世界的な"帳簿システム"です。

例えば、CircleのステーブルコインUSDCはERC-20トークン標準に基づいて発行されており、この標準はトークンの成功した転送のルールを定めています: 送信者のアカウントから一定額を差し引き、同じ額を受信者のアカウントに追加します。これらのルールはブロックチェーンのコンセンサス機構と組み合わさって、どのユーザーも保有しているUSDCの額を超えて転送できないことを保証します(は通常ダブルスペンディング問題と呼ばれます)。要するに、ブロックチェーンは初期状態を持ち、閉じたネットワーク内で発生するすべての取引を記録する追加専用のデータベースまたは複式簿記のようなものです。

ブロックチェーン上のすべての資産、USDCを含むは、イーサリアムアカウント(EOAまたはウォレット)またはスマートコントラクトによって保管されており、特定の条件を満たすと、スマートコントラクトは資産を受け取り、移転することができます。EOAの所有権、つまり公開アドレスから資産を取引する能力は、基盤となるブロックチェーンの公開鍵と秘密鍵の暗号化スキームによって強制されており、このスキームは各公開アドレスを秘密鍵と一対一でバインドします。あなたが秘密鍵を持っている場合、実際にあなたは公開アドレス内の資産を持っています(「あなたの鍵でなければ、あなたの通貨ではない」)。スマートコントラクトは、事前にプログラムされた透明なロジックに基づいてステーブルコインを保有し取引し、チェーン上の組織(（DAOやAIエージェント)など）がプログラム的にステーブルコインを取引できるようにし、人間の介入なしに行います。

システムの正確性に対する"信頼"は、基盤となるブロックチェーンの実行とコンセンサス機構(、例えばイーサリアム仮想マシン(EVM)やプルーフ・オブ・ステーク)に由来します。正確性は、ブロックチェーンの初期状態と各後続取引の公開可能な監査履歴によって証明されます。取引の決済は、世界中に分散したノードオペレーターのネットワークによって24時間管理され、ステーブルコインの決済は従来の銀行の営業時間に制約されません。このサービスを提供するノードオペレーターへの補償として、取引処理時に取引手数料(Gas)が課金され、通常は基盤となるブロックチェーンのネイティブ通貨(、例えばETH)で計算されます。

これらの定義は少し退屈に感じるかもしれませんし、ある人々にとっては少し反抗的に感じるかもしれませんが、この簡潔で実用的な概要は私たちの読者に適切な共通の基盤を提供します。それでは、より興味深い部分から始めましょう:私たちはどのようにしてここまで来たのでしょうか?

! ステーブルコイン実務家へのガイド

ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ空想に過ぎなかった。今、世界で2番目に大きいステーブルコインUSDCを発行するCircleは、売却またはIPOの準備を進めている。CircleのS-1ファイルはUSDCの創始者Jeremy Allaireの第一手資料を提供し、USDCの創立の経緯を語っている。(注: Circleは既にIPOを完了している)

私たちは友人のフィル・ポッターとルーン・クリステンセンを招待しました。彼らはそれぞれ、世界最大のステーブルコイン(USDT)と第三位のステーブルコイン(DAI)の創設者です。彼らに起業の物語を共有してもらいました。

###テザー:王の誕生

2013年には、暗号資産市場は狂野西部の時代にあり、当時の暗号資産の主な取引場所はMt.GoxやBitFinexのような暗号資産取引所でした。暗号資産が初期段階にあったため、その時の規制環境は現在よりも不明瞭でした：取引所は「ベストプラクティス」に従うことが推奨されており、つまり暗号資産の入金と出金のみを受け入れること、( BTCの入金とBTCの出金)を行っていました。これにより、トレーダーは自らドルを暗号資産に交換しなければならず、この強制規定は暗号資産の広範な利用を妨げていました。さらに、トレーダーは暗号資産の激しい価格変動から避ける場所が必要であり、「カジノ」を離れることなくそれを実現する必要がありました。

Phil Potterはウォール街の経歴と現実的な視点を持って暗号資産分野に入った。市場のボトルネックを鋭く洞察した。彼の解決策はシンプルだった: 一種の「ステーブルコイン」---1ドルの暗号通貨負債は1ドルの準備金によって支えられている---これにより、トレーダーはドル建ての負債を使って取引所や市場の変動に対応できる。2014年、彼はこのアイデアを当時最大の取引所の一つであるBitFinexに持ち込んだ。最終的に、彼はBitFinexと提携し、必要な通貨送金ライセンスを持つ独立機関Tetherを設立した。これにより、より広範な銀行、監査人、規制機関の金融ネットワークと統合することが可能になった。これらの提供者は、Tetherが準備資産を保管し、バックグラウンドで複雑な法定通貨取引を処理する上で重要であり、同時にBitFinexが「純暗号通貨」のポジショニングを維持できるようにしている。

この製品はシンプルですが、構造は非常に過激です: Tetherは米ドル建ての負債(USDT)を発行しており、特定のKYC認証を受けた信頼できるエンティティのみが、基礎となる準備資産と引き換えに直接USDTを発行または償還できます。

しかし、USDTは許可のいらないブロックチェーン上で運営されており、これは任意の保有者が自由にUSDTを移転し、オープンな二次市場で他の資産と交換できることを意味します。

整整二年間、この概念は死産のように思えた。

2017年までに、Philは東南アジアなどの地域でUSDTの採用率が増加していることに気づきました。調査の結果、輸出企業がUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替手段としてみなすようになっていることがわかりました。最終的に、これらの企業はUSDTを輸出入の担保として使用し始めました。ほぼ同時期に、暗号資産の原生者たちがUSDTの流動性の増加に注目し始め、USDTを取引所間のアービトラージのマージンとして使用し始めました。この時、PhilはTetherがより迅速でより簡単で、24時間いつでも利用できる平行ドルネットワークを構築したことに気づきました。

フライホイールが一旦回転し始めると、決して減速することはありません。発行と償還が常に規制の範囲内で行われ、同時にトークンがトロンやイーサリアムなどのブロックチェーン上で自由に流通しているため、USDTは脱出速度に達しました。USDTを受け入れる新しいユーザー、商人、または取引所は、ネットワーク効果を強化し、USDTの価値保存および支払い手段としての効用を高めるだけです。

現在、流通しているUSDTの価値は約1500億ドルで、USDCの610億ドルの流通量を大きく上回っています。多くの人々はTetherを世界で一人当たりの利益が最も高い会社と呼んでいます。

フィル・ポッターは暗号資産分野の優れた人物であり、その理念も非常に独特です。

しかし、彼を伝統的な金融界の「外部者」と呼ぶことはできません; 彼は世界最大のステーブルコインを創造することを期待されるタイプの人です。しかし、Rune Christensenはそうではありません。

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DAI:最初の去中心化ステーブルコイン

Runeは暗号資産がまだ芽生えの段階にある時にそれを発見し、すぐに自らを「ビットコインの大物」と称しました。彼は典型的な暗号資産の採用者であり、BTCとブロックチェーンを不公平で排他的な金融秩序から脱却するための切符と見なしています。2013年、BTCの価格は約13ドルで始まり、年末には700ドルを突破しました。初期の採用者たちは、暗号資産が本当に私たちの金融システムを置き換えることができると十分に信じる理由がありました。

しかし、その後の経済不況はRuneに一つの事実を受け入れさせた: 暗号資産の最終的な有用性は、この変動性の管理に依存している。"安定はビジネスに有利である,"とRuneはまとめ、新しいアイデアが生まれた。

2015年、ビットシェアの「初の」ステーブルコインの失敗を目の当たりにしたRuneは、Nikolai Mushegianと協力して、米ドル建てのステーブルコインを設計・構築しました。しかし、Philとは異なり、彼はTether戦略を実行するための人脈を欠いており、伝統的な金融システムに依存するソリューションを構築する意図もありませんでした。イーサリアムの登場は、ビットコインのプログラム可能な代替手段として、誰でもスマートコントラクトを通じてネットワークにロジックをコード化できるようにし、これがRuneに創作のプラットフォームを提供しました。彼はネイティブ資産ETHを利用して、それに基づくステーブルコインを発行できるのでしょうか？もし基盤となる準備資産ETHのボラティリティがBTCと同じくらい大きい場合、そのシステムはどのように償還能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiの解決策はMakerDAOプロトコルであり、このプロトコルはイーサリアムに基づいており、2017年12月に立ち上がりました。MakerDAOは、任意のユーザーが100ドルのETHを預け入れ、固定額のDAI(、例えば50ドル)を得ることを許可し、ETH準備金に裏打ちされた過剰担保のステーブルコイン負債を創出しました。システムの支払い能力を確保するために、スマートコントラクトは清算の閾値(を設定しており、例えばETHの価格が70ドル)に達した場合、これを超えると第三者の清算業者がその基盤となるETH資産を販売でき、DAIの債務を免除されます。時間が経つにつれて、新しいモジュールが登場し、オークションプロセスを簡素化し、DAIの発行を調整するための金利を設定し、さらに利益を目的とした第三者の清算業者に対するインセンティブを強化することを目的としています。

この巧妙なソリューションは今や暗号資産分野で「担保債務ポジション(CDP)」ステーブルコインとして知られており、この原始的な概念は数十社の模倣者の追随を引き起こしました。このシステムが中央集権的なゲートキーパーなしで機能できる鍵は、イーサリアムのプログラム可能性とパブリックチェーンが提供する透明性にあります：すべての準備資産、負債、清算パラメータおよびロジックは市場のすべての参加者に知られています。Runeの言葉を借りれば、これは「分散型の争いごとの解決」を実現し、各参加者がシステムの支払能力を維持するためのルールを理解していることを保証します。

DAI(とその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創作は分散型金融(DeFi)においてシステム上重要な柱へと発展しました。しかし、急速に変わる競争環境の中で、崩壊するシステムから脱却しようとする意識形態の要求はますます管理が難しくなっています。CDPの資本効率の悪さと効率的かつ直接的な償還メカニズムの欠如は、そのスケーラビリティを抑えつけています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年にUSDC(のような伝統的な準備資産)への重大な転換を開始し、2025年にはベライドのトークン化された貨幣市場ファンド(BUIDL)に移行します。この転換期間中、MakerDAO(はSky)を通じて、トークン化されたグランプリ(Tokenized Grand Prix)、Steakhouse Financialが管理する価値10億ドルのトークン化された貨幣市場ファンド(MMF)RFP、およびBlockTower CreditとCentrifugeが共同で発行するブロックチェーンネイティブ証券の2.2億ドルのプライベートクレジットファンドを通じて、トークン化された資産の最も重要な流動性提供者としての地位を確立しています。

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