2025年後半の暗号市場の見通し

I. まとめ

2025年上半期、世界のマクロ環境は引き続き高度な不確実性を抱えています。米連邦準備制度は何度も利下げを一時停止し、金融政策が「様子見の綱引き」段階に入ったことを反映しています。関税の引き上げと地政学的対立の激化が、世界のリスク選好の構造をさらに引き裂いています。五つのマクロ次元から出発し、チェーン上のデータと金融モデルを組み合わせて、下半期の暗号資産市場の機会とリスクを系統的に評価し、ビットコイン、ステーブルコインエコシステム、DeFi派生商品セクターをカバーする三つのコア戦略提案を提示します。

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二、グローバルマクロ環境の振り返り（2025年上半期）

2025年上半期、世界のマクロ経済の状況は複数の不確実性の特徴を引き続き維持しています。成長の乏しさ、インフレの粘着性、金融政策の見通しの不明確さ、地政学的緊張の高まりなどの複数の要因が絡み合い、世界的なリスク志向は顕著に縮小しています。マクロ経済と金融政策の主導ロジックは"インフレ制御"から"シグナルゲーム"と"期待管理"へと徐々に進化しています。暗号資産市場は世界の流動性の変化の前哨地として、この複雑な環境の中で典型的な同調的な波動を示しています。

米連邦準備制度の政策の道筋に関して、2025年初頭に市場は「年内に3回の利下げ」を共通認識として形成しました。しかし、この楽観的な期待は、3月のFOMC会議で早々に打撃を受けました。米連邦準備制度は「インフレは目標にはほど遠い」と強調し、労働市場は依然として緊張していると警告しました。4月と5月のCPIは前年比で予想を上回る回復を見せ、コアPCEの前年比増加率は3%以上を維持し、「粘着性インフレ」が予想通りには減退していないことを反映しています。

インフレの再上昇圧力に直面して、連邦準備制度は6月の会議で再び「利下げを一時停止」し、年間の利下げ回数の予想を引き下げました。パウエルは「データ依存+観察待機」段階に入ることを示唆し、金融政策が「方向型」指導から「時点型」管理へと移行したことを示しています。政策の道筋の不確実性が著しく高まっています。

財政政策と金融政策の間で「分裂が深まる」。"強いドル+強い国境"戦略が進む中、米国財務省は様々な金融手段を通じて「債務構造の最適化」を発表し、ドルのステーブルコインの合法化に向けた立法を推進し、Web3やフィンテック製品を通じてドル資産の外部流出を試みている。これらの措置は、連邦準備制度が「高金利を維持してインフレを抑制する」という金融政策の方向性と明らかに乖離しており、市場の期待管理はますます複雑になっている。

関税政策が市場の動揺の主導変数の一つとなっている。アメリカは中国のハイテク製品、電気自動車、クリーンエネルギー設備に新たな関税を課し、さらなる拡大の脅威を示している。これらの措置は"輸入インフレ"を通じてインフレ圧力を生み出し、米連邦準備制度による利下げを迫ろうとしている。ドルの信用安定性と金利のアンカーとの矛盾が前面に押し出され、米国債の長期利回りの再評価を引き起こしている。

地政学の緊張が高まる中、市場の感情に実質的な影響を与えています。ウクライナがロシアの戦略爆撃機を破壊し、NATOとロシアの対立を引き起こしました；サウジアラビアの石油インフラが攻撃され、原油価格が130ドルを突破しました。2022年とは異なり、今回の地政学的事件はビットコインやイーサリアムの同時上昇を促すことはなく、むしろ安全資産が金や短期の米国債市場に流入することを促しました。このような市場構造の変化は、ビットコインが現在、流動性取引商品として見なされていることを示しており、マクロの安全資産とは見なされていません。

世界の資本の流れは明らかに「新興市場からの脱却」の傾向を示しています。Q2の新興市場債券資金は2020年3月以来の四半期での最高の純流出を記録し、北米市場はETF化による安定した魅力で相対的な資金の純流入を得ています。暗号資産市場も例外ではなく、ビットコインETFの累積純流入は60億ドルを超えましたが、中小型トークンとDeFiデリバティブは大規模な資金流出に直面し、「資産の階層化」と「構造的なローテーション」の兆しを示しています。

三、ドル体制の再構築と暗号通貨の役割のシステム的変遷

2020年以降、ドル体制はブレトンウッズ体制崩壊以来最も深い構造的再構築を経験しています。この再構築は、グローバル通貨秩序自体の不安定性と制度信頼の危機に起因しています。2025年上半期のマクロ環境の激しい変動の中で、ドルの覇権は内部政策の一貫性の不均衡に直面し、また外部からの権威に挑戦する多国間通貨実験にも直面しています。その進化の軌跡は、暗号資産市場における暗号通貨の市場地位、規制ロジック、資産の役割に深く影響を与えます。

内部構造の面で、米ドルの信用システムは「金融政策のアンカー論理の揺らぎ」に直面しています。過去10年以上にわたり、米連邦準備制度は独立したインフレ目標管理者として、その政策論理は明確に予測可能でした。しかし、2025年にはこの論理が「強い財政 - 弱い中央銀行」の組み合わせによって徐々に侵食されています。核心は米ドルの世界的な主導地位を利用し、国内のインフレを逆に輸出し、間接的に米連邦準備制度に財政サイクルに応じた政策調整を促すことです。

財務省は、伝統的な金融政策ツールを回避しながら、ドルの国際化パスを強化し続けています。例えば、「コンプライアンス安定コイン戦略フレームワーク」は、Web3ネットワーク上でのドル資産のオンチェーン発行を通じて、グローバルな外部流出を実現します。これは、ドルの「金融国家機械」が「技術プラットフォーム国家」へと進化する意図を反映しており、本質的には新しい金融インフラを通じてデジタルドルの「分散型通貨拡張能力」を形成することです。

しかし、この戦略は「法定通貨と暗号資産の境界が消失する」という懸念を引き起こしています。米ドルのステーブルコインは暗号取引における支配的な地位を持続的に高めており、本質的には「米ドルのデジタル表現」に徐々に進化しています。純粋な分散型暗号資産であるビットコインやイーサリアムは取引システムにおける相対的な重みが持続的に低下しています。この流動性構造の変化は、米ドルの信用システムが部分的に「暗号市場を飲み込んでいる」ことを示しており、米ドルのステーブルコインは暗号の世界における新しい系統的リスクの源となっています。

外部の挑戦において、ドルシステムは多国間通貨メカニズムの持続的な試練に直面しています。中国、ロシア、イラン、ブラジルなどの国々は、自国通貨決済、二国間清算協定、商品連動型デジタル資産ネットワークの構築を加速させており、これはドルの世界的決済における独占的地位を弱め、「ドル離れ」システムの着実な実現を目指しています。SWIFTシステムに対抗する有効なネットワークはまだ形成されていませんが、その「インフラ代替」戦略はドル決済ネットワークに対して周辺的な圧力を生じさせています。

ビットコインの役割は「非中央集権的な決済手段」から「主権のないインフレーション対策資産」および「制度の隙間における流動性の手段」へと移行しています。2025年上半期には、一部の国や地域でビットコインが自国通貨の価値下落や資本規制に対するヘッジとして広く利用され、特にアルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの通貨が不安定な国々では、BTCとUSDTが「草の根ドル化ネットワーク」を形成し、住民がリスクをヘッジし、価値の保存を実現するための重要な手段となっています。

しかし、ビットコインとイーサリアムは依然として国家信用論理体系に組み込まれておらず、「政策圧力テスト」に直面した際のリスク耐性は依然として不足している。2025年上半期には、米国SECとCFTCがDeFiプロジェクトや匿名取引プロトコルに対する規制を強化し、一部の資金が高リスクDeFiプロトコルからの撤退を選択することを促している。これは、ドル体系が市場ストーリーを再主導する過程で、暗号資産が自身の役割を再定位し、「金融独立」の象徴ではなく、「金融統合」や「制度ヘッジ」のツールとなる可能性が高いことを反映している。

イーサリアムの役割も変化しています。データ検証レイヤーと金融実行レイヤーへの二重進化に伴い、その基盤機能は徐々に「スマートコントラクトプラットフォーム」から「制度接続プラットフォーム」へと進化しています。RWA資産のオンチェーン発行であれ、政府/企業向けステーブルコインの展開であれ、ますます多くの活動がイーサリアムをそのコンプライアンス構造に組み込んでいます。従来の金融機関はイーサリアム互換チェーン上にインフラを展開し、DeFiネイティブエコシステムとの「制度的レイヤー」を形成しています。これは、イーサリアムが「金融ミドルウェア」としての制度的位置を再構築されたことを意味し、その将来の方向性は「制度互換性の程度」に依存しています。

ドル体制は技術の外挿、制度の統合、規制の浸透という三重のルートを通じてデジタル資産市場を再び主導しようとしており、その目的は暗号資産を排除することではなく、"デジタルドルの世界"の内蔵コンポーネントにすることです。ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコイン、そしてRWA資産は再分類、再評価、再規制され、最終的にはドルをアンカーとし、オンチェーン決済を表す"パンドル体制2.0"を構成します。この体制において、本当の暗号資産は"反逆者"ではなく、"制度のグレーゾーンのアービトラージャー"となります。未来の投資論理はもはや"非中央集権が価値の再評価をもたらす"というものではなく、"誰がドルの再構築構造に組み込むことができるか、誰が制度的な利益を持つか"ということになります。

四、チェーン上データの透視：資金構造とユーザー行動の新たな変化

2025年上半期、チェーン上のデータは「構造的沈殿とマージナル回復が交錯する」複雑な光景を呈しています。ビットコインのチェーン上の長期保有者（LTH）の割合は再び歴史的高点を更新し、ステーブルコインの供給構造に顕著な修復が見られ、DeFiエコシステムは活発度の回復と同時に強いリスク抑制を示しています。これらの指標は、投資家の感情が避けるべきことと試すことの間で揺れ動いていること、及び市場全体が政策のリズム変化に対して非常に敏感な資金構造の再構築過程を反映しています。

ビットコインのブロックチェーン上での長期保有者の割合が引き続き上昇しています。2025年6月までに、70%以上のビットコインがブロックチェーン上で12ヶ月以上移動していない状態で、歴史的な新高値を更新しました。LTHの保有増加傾向は、市場における長期投資家の信頼が揺らいでいないことを示すだけでなく、流通供給が継続的に縮小していることを表しており、価格形成に潜在的な支えを提供しています。ビットコインの保有時間分布曲線は「右に移動」しており、ますます多くのチェーン上のコインが2年、3年以上の時間枠にロックされています。この行動の背後にはもはや「コインを貯める党」の感情の表れだけでなく、構造的資金、特にファミリーオフィスや年金配置機関などの伝統的な資金がブロックチェーン上のBTC分布ロジックを主導し始めていることがあります。それに対応して、短期的なアクティビティは明らかに減少しています。ブロックチェーン上の取引頻度は減少し、Coin Days Destroyed指標は継続的に下落しており、市場行動が「高頻度の投機」から「長期の配置」への切り替え傾向をさらに裏付けています。

この構造的沈殿は、機関行動パターンとも深く一致しています。マルチシグウォレットの分析とオンチェーン実体の分布から推測すると、現在、35％以上のビットコインは高度に集中した、長期間移動していない大口アドレスによって制御されています。これらのアドレスは明確な集中化の特徴を示しており、大半が2023年第4四半期または2024年初頭にポジションを構築し、その後長期間静寂状態にあります。これらの存在は、従来の個人投資家が主導するコインベースの投機パターンを変え、新たな牛市と熊市の転換の基盤となる資本構造を確立しました。

安定したコイン市場は明らかな底打ち修復サイクルを迎えています。2024年末から2025年初めにかけて、USDCは連邦準備制度の流動性収縮とBSA規制の不確実性の影響で、市場価値が連続5ヶ月間下落しましたが、2025年の第2四半期に入ると、USDCの市場価値は再び成長の道に戻り、6月までに620億ドルに達し、USDTの成長速度に追いつきました。この成長は孤立した出来事ではなく、より広範な安定したコインエコシステムの拡大によって共同で推進されています。Paxosが発行したUSDPやEthenaのUSDeなどの新型安定コインは、上半期に著しい成長を記録し、合計で30億ドル以上の新たな供給を寄与しました。特に注目すべきは、この安定コインの拡大が過去の「コインで利息を得る」や純粋な投機駆動ではなく、実際の経済活動のシナリオにより多く起因していることです。

オンチェーンのアクティビティの増加は、ステーブルコインが取引所のマッチングシステムの「カウンターパーティー資産」から、オンチェーンのユーザー間の「支払いおよび流通ツール」という本質に回帰していることを証明しています。Baseチェーンの例を挙げると、2025年第2四半期中にUSDCの月間アクティブアドレスは前月比で41%増加し、同期間のイーサリアムメインネットおよびTronの成長率を上回っています。これは、L2エコシステムにおいてステーブルコインの使用がよりネイティブで高頻度であることを反映しています。クロスチェーン流通の割合の上昇も同様に顕著であり、Wormhole、LayerZeroなどのブリッジプロトコルにおけるステーブルコインのクロスチェーン活動は5月にピークに達し、資金が単にアービトラージによって取引利益を得るのではなく、より効率的な支払いおよびデプロイメントパスを求めていることを示しています。このトレンドは、暗号市場がマルチチェーンおよび実経済シーンとの結合方向に進化している長期的な道筋を強化しています。

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