転載:デイジー、マーズファイナンス
ネット上では業界の観察者が「RWAは香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示すことがよくあり、香港特別行政区の既存の規制フレームワークに依存して、この分野は画期的な発展を迎えると考えられています。
最近、RWAプロジェクトについての議論が各Web3コミュニティで盛り上がっています。ネット上では業界の観察者たちが「RWAは香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示し、香港特別行政区の既存の規制枠組みに基づいて、この分野が画期的な発展を迎えると考えています。暗号サラダが多くの仲間と交流し議論する中で、皆が最近「コンプライアンス」と呼ばれる問題について激論を交わしていることに気づきました。「コンプライアンスとは何か」というこの問題に対する理解もさまざまで、常に公の主張と私の主張が対立する状況が見受けられます。この現象は、実際にはRWAの概念に対する理解にまだ分裂があることに基づいています。
したがって、暗号サラダは、専門の法律チームの立場から、この問題についてRWAの概念をどのように定義すべきかを議論し、RWAのコンプライアンスのレッドラインを整理する必要があります。
RWAの概念はどのように定義されるべきか？
（一）RWAプロジェクトの背景と利点
現在、RWAは市場での議論の焦点となっており、新たな発展の波が徐々に形成されています。この現象の形成は、主に次の2つの背景に基づいています：
一つは、トークン自体の利点が従来の資金調達の不足を補うことができるからです。
従来の金融市場のプロジェクトは、長期的に高い参入障壁、長い資金調達サイクル、遅い資金調達スピード、複雑な退出メカニズムなどの根本的な欠陥に直面しています。しかし、トークンファイナンスはちょうどこれらの欠陥を回避することができます。従来のIPOと比較して、RWAには以下のいくつかの顕著な利点があります：
資金調達のスピードが速い：トークンの流通はブロックチェーン技術に基づいており、通常は非中央集権的な仲介取引機関で流通するため、従来の金融プロジェクトが直面する可能性のある外資の参入制限、業界政策の制約、ロックアップ期間の要求などの障害を回避できます。また、数ヶ月または数年かかる承認プロセスを短縮することができ、資金調達のスピードを大幅に向上させます。
資産の多様化：従来のIPOは資産の種類が単一であり、株式の発行のみをサポートしているため、発行主体の収益安定性、収益性、及び資産負債構造に厳しい要件があります。しかし、RWAの場合、適切な資産の種類はより多様であり、さまざまな非標準資産を含むことができ、融資可能な資産の範囲を広げるだけでなく、信用評価の重点を基礎となる資産の質に移し、発行主体の資格基準を大幅に引き下げました。
資金調達コストが比較的低い：従来のIPOでは、投資銀行、監査法人、法律事務所などの多くの仲介機関が長期間協力して関与する必要があり、上場全体の費用は百万から千万円以上に達することもあり、巨額な資金が必要です。しかし、RWAは分散型取引所を通じてトークンを発行することで、大きな仲介機関の費用を省き、またスマートコントラクトを利用することで別の大きな人件費も省くことができます。
まとめると、RWAはその独自の利点により、資金調達プロジェクトの最前線に立ち、Web3の世界と暗号通貨市場は伝統的なリアルワールドの資金とプロジェクトを特に必要としている。このため、現在では実質的なビジネス転換を目指すプロジェクトや、単に「風口」に乗って「熱に便乗」したいプロジェクトは、上場企業の特定分野のリーダーシッププロジェクトから、下層の「千奇百怪」のスタートアッププロジェクトまで、RWAの応用可能性を積極的に探求している。
二は香港の「コンプライアンス」が熱を加えた。
実際、RWAの海外での発展はすでにしばらくの間行われています。この熱潮が激しいのは、香港で一連の規制革新が通過し、いくつかの標準プロジェクトが実現した後、初めて国内の投資家に「RWA」への合法的な参加のルートが提供されたからです。国民がアクセスできる「合法的な」RWAが実現しました。この画期的な進展は、ネイティブの暗号資産を魅了するだけでなく、伝統的な分野のプロジェクトや資金がRWAの投資価値に注目し始めることを促進し、最終的に市場の熱度を新たな高みに押し上げました。
しかし、RWAを試してみたいユーザーは本当にRWAが何であるか理解していますか？RWAのプロジェクトは様々で、基盤となる資産や運営構造も多岐にわたります。皆さんはそれらの違いを区別することができるでしょうか？そのため、私たちはこの記事を通じて、何が適切なRWAであるかを明確に定義する必要があると考えています。
一般的に、RWAは、基礎となる現実世界の資産をブロックチェーン技術を通じてトークン化するファイナンスプロジェクトであると考えられています。しかし、各プロジェクトの基礎資産を詳しく調査し、プロジェクトの運営過程を逆推すると、これらのプロジェクトの基礎的な論理は実際には異なることがわかります。この問題について体系的な研究を行い、RWAの概念について以下のようにまとめました：
私たちは、RWAは実際には広義の概念であり、「標準の答え」は存在しないと考えています。ブロックチェーン技術を通じて資産のトークン化を実現するプロセスはすべてRWAと呼ぶことができます。
（二）RWAプロジェクトの要素と特徴
本物のRWAプロジェクトは、以下の特徴を備えている必要があります。
原資産が本物であるかどうか、そしてプロジェクトチームが透明で第三者による監査オフチェーン資産検証メカニズムを確立できるかどうかは、プロジェクトトークンが実際に効果的な価値決定を達成するかどうかを判断するための重要な基礎です。 たとえば、PAXGは、プロジェクトがリアルタイムで金にペッグされたトークンを発行し、各トークンは1オンスの物理的な金に裏打ちされており、金の準備金はサードパーティの管理プラットフォームにあり、四半期ごとの準備金監査はサードパーティの監査会社によって実施され、トークンによる対応する量の物理的な金の償還もサポートしています。 この透明性が高く、規制された資産検証メカニズムにより、プロジェクトは投資家の信頼を獲得し、実際の金融システムにおける効果的な評価の基礎を提供することができます。
資産トークン化とは、現実世界の資産をスマートコントラクトとブロックチェーン技術を通じて、チェーン上で発行、取引、管理可能なデジタルトークンに変換するプロセスを指します。RWAの価値の流通と資産管理プロセスはすべてスマートコントラクトによって自動化されて実行されます。従来の金融システムが仲介機関に依存して取引や決済を行うのとは異なり、RWAプロジェクトはスマートコントラクトを利用してブロックチェーン上で透明性が高く、効率的で、プログラム可能なビジネスロジックの実行を実現し、資産管理の効率を大幅に向上させ、操作リスクを低減します。
資産のトークン化は、RWAに分割可能、取引可能、高い流動性の重要な特性を付与します。資産がトークン化されると、資産は小額のトークンに分割でき、投資のハードルが下がり、資産の保有と流通の方法が変わり、個人投資家も元々の高いハードルの投資市場に参加できるようになります。
RWAプロジェクトによって発行されるトークンは、プロパティ属性を持つデジタル資産である必要があります。 プロジェクトチームは、データ資産とデジタル資産を明確に区別する必要があります:データ資産は企業が所有するデータの集まりであり、価値を生み出すことができます。 対照的に、デジタル資産はそれ自体が価値があり、データを通じて価格を変更する必要はありません。 例えば、絵画をデザインし、ブロックチェーンにアップロードしてNFTを生成すると、NFTは確認して取引できるため、デジタル資産となります。 ただし、絵画で収集した多数のユーザーフィードバック、閲覧データ、クリック、およびその他のデータはデータ資産に属しており、データ資産を分析してユーザーの好みを判断し、作業を改善し、価格を調整できます。
RWAトークンの発行と流通は、既存の法的枠組みの中で行われなければならず、そうでなければプロジェクトの失敗につながるだけでなく、法的リスクにつながる可能性があります。 まず第一に、現実世界の資産は、トークン発行の基礎として機能することができるように、実在し、正当であり、紛争のない明確な所有権を持っている必要があります。 第二に、RWAトークンは通常、所得権または資産の持分を持っており、さまざまな国の規制当局によって証券として簡単に認識できるため、発行前に現地の証券規制に準拠して取り扱う必要があります。 また、発行者は、資産運用または信託のライセンスを保有し、KYCおよびマネーロンダリング防止手続きを完了しているなど、資格のある機関である必要があります。 流通を開始した後、RWAトークンの取引プラットフォームも規制する必要があり、通常は準拠した取引所または金融ライセンスを持つ流通市場が必要であり、分散型プラットフォームでのランダムな取引は許可されていません。 さらに、投資家がトークンにリンクされた資産の真の姿にアクセスできるようにするために、継続的に情報開示が必要です。 このような規制の枠組みの下でのみ、RWAトークンを合法的かつ安全に発行および流通させることができます。
また、RWAのコンプライアンスマネジメントは、典型的なクロスビジョリー特性を有しているため、法的規範、資本フロールート、資産が所在する様々な規制当局を網羅した体系的なコンプライアンス体制を確立する必要があります。 資産オンチェーン、クロスチェーン、クロスボーダーおよびクロスプラットフォームのトークン流通の全ライフサイクルにおいて、RWAは、資産確認、トークン発行、資本フロー、収益分配、ユーザー識別、コンプライアンス監査などの複数のリンクをカバーするコンプライアンスメカニズムを確立する必要があります。 これには、法的アドバイスやコンプライアンス設計だけでなく、サードパーティのトラスト、カストディ、監査、および規制テクノロジーソリューションの導入も必要になる場合があります。
（三）RWAプロジェクトの種類と規制
私たちは、要件を満たす RWA プロジェクトに以下の 2 つの並行するタイプが存在することを発見しました：
狭義のRWAとは、チェーン上で真正性と検証可能性を備えた実物資産をトークン化するプロジェクトを指し、一般に理解されているRWAでもあり、トークンが不動産や金などの実物資産に固定されているプロジェクトなど、そのアプリケーション市場も最も広いと考えています。
狭義のRWAプロジェクトを除いて、現在市場に存在する多くのRWAプロジェクトはSTOであることがわかります。
(1)STOの定義
基盤資産、運用ロジック、トークン機能の違いに基づき、市場に存在するトークンは大きく二つのカテゴリに分けることができます：ユーティリティトークン（Utility Token）とセキュリティトークン（Security Token）。STOとは、現実の資産を金融化し、ブロックチェーン上でセキュリティトークンの形式でトークン化されたシェアや証明書を発行することを指します。
（2）証券型トークンの定義
証券型トークンは機能型トークンに対して、簡単に言えば、証券法の規制を受ける、ブロックチェーン技術によって駆動されるオンチェーン金融商品であり、電子株式に似ています。
（3）証券型トークンの規制
現在、アメリカやシンガポールなどの主要な暗号資産に友好的な国の規制フレームワークの下で、トークンが証券型トークンとして認定されると、伝統的な金融規制機関（例えば、証券取引委員会）の制約を受けることになります。そのため、トークンの設計や取引モデルなどは、現地の証券法に従う必要があります。
経済学の観点から見ると、金融商品の主な目標は、金融業者と投資家の間の需要と供給の関係を調整することです。 法的規制の観点から、投資家の利益を保護することに重点を置いている国もあれば、スムーズで革新的な資金調達行動を奨励する傾向がある国もあります。 この規制スタンスの違いは、各国の法制度の特定の規則、コンプライアンス要件、および執行レベルに反映されています。 したがって、RWA商品を設計および発行する際には、原資産の信憑性と正当性を考慮するだけでなく、商品構造、発行方法、流通経路、取引プラットフォーム、投資家のアクセスしきい値、資本コストなどの主要なリンクの包括的なレビューとコンプライアンス設計を実施する必要があります。
特に、RWAプロジェクトの核となる魅力が、「100倍、1000倍のリターン」を主なセールスポイントとする高いレバレッジ、高いリターン期待にあるとなれば、表面的なパッケージに関係なく、規制当局によって証券として分類される可能性が高くなります。 それが証券として認識されると、プロジェクトはより厳格で複雑な規制システムに直面し、その後の開発経路、運用コスト、さらには法的リスクも大幅に増加します。
したがって、RWAの法的コンプライアンスを検討する際には、「証券規制」の意味とその背後にある規制ロジックを深く理解する必要があります。国や地域によって証券の定義や規制の重点は異なります。アメリカ、シンガポール、香港地域では、証券型トークンの認定基準が定義されています。トークンが現地の証券規制の「証券」の認定基準に適合するかどうかを判断する方法が実際には明らかであることは難しくありません。証券の条件を満たすと、証券型トークンのカテゴリーに分類されます。したがって、主要国（地域）の関連条文を以下に整理しました。
A. 中国本土
中国本土の規制の枠組みでは、中華人民共和国証券法は、証券を株式、社債、預託証券、および国務院が発行および取引と認めたその他の流通証券と定義しており、国債および証券投資ファンド株式の上場および取引も証券法の規制に含まれています。
(上の写真は中華人民共和国証券法より引用)
B. シンガポール
シンガポールの「デジタルトークン発行ガイドライン」と「証券および先物法」には「証券型トークン」という概念は直接現れないが、トークンが「資本市場商品」として認定されるさまざまな状況が詳述されている：
（上の図は『デジタルトークン発行ガイド』からの引用です）)
C. 中国、香港
中国香港地区の証券監視委員会は《証券及び先物条例》において、証券の正面リストと負面リストについて具体的な列挙規定を設けています。
（上図は『証券及び先物条例』からの引用です）)
この規則では、「有価証券」を「株式、株式、手形、債券」を含むストラクチャード商品と定義しており、従来の運送業者におけるその存在を制限するものではありません。 SFCは、トークン化された証券に関連する活動に従事する仲介業者に関する通達で、その規制対象の性質は本質的にトークン化に包まれた従来の証券であることを明確にしています。
D. アメリカ
アメリカ証券取引委員会（SEC）は、豪威テスト（Howey Test）を通過した製品をすべて証券として認定することを規定しています。そして、証券として認定された製品はSECの監督を受ける必要があります。豪威テストは、1946年のSEC対W.J. Howey社事件においてアメリカ最高裁判所によって確立された法的基準であり、特定の取引または計画が「投資契約」を構成するかどうかを判断するために使用され、アメリカの証券法の監督に適用されます。
OmniVisionテストは、金融商品が「証券」と見なされるための4つの条件を設定します。 デジタル資産におけるOmniVisionテストの適用は、米国のSECが発行した「デジタル資産の「投資契約」分析のためのフレームワーク」に記載されています。 これについて詳しく見ていきます。
お金の投資
投資家がプロジェクトにお金や資産を投入し、何らかの権利や期待されるリターンを得ることを指します。デジタル資産の分野においては、法定通貨でも暗号通貨でもトークンを購入する際に価値交換の行為が存在すれば、通常はこの基準を満たすと認識されます。したがって、ほとんどのトークンの発行は基本的にこの条件を満たしています。
コモンエンタープライズ
「共同企業」とは、投資者と発行者の間に利益が密接に結びついていることを指し、通常、投資者の利益がプロジェクトの運営成果に直接関連していることを示します。トークンプロジェクトにおいて、トークン保有者のリターンがプロジェクトのビジネスの発展やプラットフォームの運営成果に依存している場合、これは「共同事業」の特徴に該当し、この条件は現実においても比較的容易に成立します。
他者の努力から得られる利益を合理的に期待すること
この点は、トークンが証券型トークンに分類されるかどうかを判断するための重要な要素です。この条件は、投資家が製品を購入する目的が、将来的な製品の価値上昇や他の経済的リターンを期待することであり、その収益が自己の使用や運営行為に由来するのではなく、他者の努力によって成し遂げられるプロジェクト全体の発展に依存する場合、その製品は「証券」と見なされる可能性があることを意味します。
RWAプロジェクトに具体的に言及すると、投資家がトークンを購入する目的が、自己使用や運営行為からの利益ではなく、将来の価値上昇または経済的リターンを得ることである場合、そのトークンは「利益期待」を持つ可能性があり、証券属性の判断を引き起こすことがあります。特に、トークンの利益が発行者またはプロジェクトチームの専門的な運営に高度に依存している場合、たとえば流動性設計、エコシステムの拡大、コミュニティ構築、または他のプラットフォームとの協力など、この「他者の努力への依存」という特徴は、その証券化の可能性をさらに強化します。
真の意味で持続可能な価値を持つRWAトークンは、市場の誇大広告、物語のラッピング、またはプラットフォームのプレミアムに依存して価値の成長を促進するのではなく、基礎となる現実世界の資産によって生み出された実質収入に直接固定されるべきです。 トークンの価値変動が、資産自体の収入の変化ではなく、主にその背後にいるチームの「再作成」またはプラットフォームの運用によるものである場合、それは「狭いRWA」の特性を持たず、セキュリティトークンと見なされる可能性が高くなります。
米国SECは暗号トークンの規制においてホワイトテストを導入し、トークンの形式に依存して規制の態度を決定するのではなく、実質審査に移行しました。これはトークンの実際の機能、発行方法、投資家の期待に焦点を当てています。この変化は、米国の規制当局が暗号資産の法的地位をより厳格かつ成熟させていることを示しています。
RWAプロジェクトの「コンプライアンス」層別化の法的論理は何ですか？
RWAの概念と定義について多くを話しましたが、今、私たちは記事の冒頭で提起された核心的な問題に戻ります。これは業界内で広く注目されている焦点でもあります：
RWAはこれまで発展してきましたが、一体どのようなタイプのRWAが本当に「コンプライアンス」のRWAと見なされるのでしょうか？私たちは実践の中でどのようにRWAプロジェクトのコンプライアンスを満たすべきなのでしょうか？
まず、私たちは、コンプライアンスとは、現地の規制機関によって規制され、規制フレームワークの規定に従うことだと考えています。私たちの理解では、RWAのコンプライアンスは層状のシステムです。
第一層：サンドボックスコンプライアンス
これは特に、香港金融管理局(HKMA)が設計したEnsemble Sandboxプロジェクトを指しており、現在、最も狭く、最も試験的な「コンプライアンス」の定義となっています。 Ensemble Sandboxは、金融機関やテクノロジー企業が、制御された環境でRWAなどのプロジェクトを通じてトークン化されたアプリケーションのテクノロジーとモデルイノベーションを探求し、e-HKDプロジェクトをサポートすることを奨励しています。
香港金融管理局(HKMA)は、中央銀行デジタル香港ドル(e-HKD)を推進し、ステーブルコインの規制を模索する中で、将来の通貨システムの主権を非常に重視していることを示しました。 CBDCとステーブルコインのゲームは、本質的に「通貨主権」の再定義と争いです。 ある程度までは、サンドボックスはプロジェクト関係者にポリシースペースと柔軟性を提供し、チェーン上の実物資産の探索的実践を促進するのに役立ちます。
一方で、金融管理局はトークン化された資産の発展を積極的に促進しており、コンプライアンスの枠組みの下で支払い、決済、融資などの現実のシナリオにおける応用を拡大しようとしています。アリペイグループを含む多くのテクノロジーおよび金融機関は、サンドボックスコミュニティの組織メンバーであり、デジタル資産エコシステムの構築に参加しています。規制サンドボックスに入るプロジェクトは、ある程度、高いコンプライアンスと政策の認知を持っていることを意味します。
しかし、現状を見ると、この種のプロジェクトは依然として閉鎖的な運営状態にあり、広義の二次市場流通段階にはまだ入っていないことから、資産の流動性と市場との接続において実際の課題が存在することを示しています。安定した資金供給メカニズムと効率的な二次市場の支えがない限り、全体のRWAトークンシステムは真の経済的な閉ループを形成するのが難しいです。
第2層：香港の行政監督コンプライアンス
香港特区は国際金融センターとして、近年、仮想資産分野での制度化探索を継続的に進めています。中国で初めて仮想資産、特にトークン化証券の発展を明確に推進する地域として、香港はそのオープンで、コンプライアンスが整った、政策が明確な規制環境を背景に、多くの内陸プロジェクト関係者が試したい市場のターゲットとなっています。
香港証券監察委員会が発表した関連通達と政策実践を整理することで、香港のRWAに対する規制の核心は、実際にはそれをSTOの枠組みに組み込み、さらにコンプライアンス管理を行うことにあることが明らかになります。また、証監会は比較的整った仮想資産サービスプロバイダー（VASP）および仮想資産取引プラットフォーム（VATP）のライセンス制度を確立しており、第二次仮想資産政策宣言の発表を準備しており、仮想資産と現実資産が結びつく際の規制態度と基本原則をさらに明確にする予定です。この制度構造の下で、現実資産に関連するトークン化プロジェクト、特にRWAは、より高次のコンプライアンス規制の範疇に組み込まれています。
現在、香港で既に実現し、一定の市場影響力を持つRWAプロジェクトを見ると、ほとんどのプロジェクトは明確な証券属性を持っています。これは、発行されるトークンが現実資産の所有権、収益権、またはその他の譲渡可能な権利を含むことを意味し、「証券」として定義される可能性があります。したがって、この種のプロジェクトは、証券型トークン（STO）の形態で発行および流通しなければ、規制当局の許可を得て市場に参加するためのコンプライアンスを実現することはできません。
以上のことから、香港のRWAに対する規制の位置付けは明確になっています。証券属性を持つ現実資産のブロックチェーン上のマッピングは、すべてSTO規制体系に含まれるべきです。したがって、私たちは、香港が現在推進しているRWAの発展パスは、本質的に証券型トークン化（STO）パスの具体的な応用と実践であると考えています。
第3層：暗号通貨に優しい地域の明確な規制フレームワーク
米国、シンガポール、一部のヨーロッパ諸国など、仮想資産に開放され、比較的成熟した規制メカニズムを持つ一部の地域では、暗号資産とそのミラーリングされた実物資産の発行、取引、保管について、より体系的なコンプライアンスパスが確立されています。 このような管轄区域のRWAプロジェクトは、法的に認可され、情報開示と資産コンプライアンスの要件が遵守されていれば、明確な規制制度の下で運営されている準拠したRWAと見なすことができます。
第四層：「汎コンプライアンス」
これは「不適合」と対をなすもので、最も広義の意味での適合を指し、特にRWAプロジェクトが特定のオフショア管轄区域内で、政府が一時的に仮想資産市場に対して「放任」状態を持っており、明確に違反または違法と認定されていないことを特指します。そのビジネスモデルは現地の現行法律の枠組みの下で一定の適合空間を持っています。このような適合の範囲と概念は比較的曖昧であり、その程度は完全な法的確認を構成するものではありませんが、法律の規制がまだ明確でない前では、「禁止されていなければ行うことができる」というビジネス状態に属します。
現実の中で観察できるのは、ほとんどのRWAプロジェクトが実際には前の2つのコンプライアンスを達成するのが難しいということです。ほとんどのプロジェクトは、いくつかの暗号「友好的」な法域の緩和された政策に依存して、主権の規制境界を回避し、比較的低コストで形式的な「コンプライアンス」を完了しようとする最初の3つの道を選択しています。
そのため、RWAプロジェクトは表面的には「餃子のように」次々と実現していますが、実質的な金融価値を生み出す時期はまだ来ていません。根本的な転換は、香港がRWAの二次市場メカニズムを明確に探ることができるかどうかにかかっています——特に資本の越境流通経路をどのように解放するかです。もしRWA取引が香港のローカル個人投資家向けの閉鎖市場に制限され続けるなら、資産の流動性と資金規模は非常に限られたものになるでしょう。突破を実現するためには、世界中の投資家がコンプライアンスメカニズムを通じて中国関連資産に資金を投資できるようにし、RWAの形で間接的に「中国の底値を拾う」ことを許可する必要があります。
香港がここで果たす役割は、かつてのナスダックが世界のテクノロジー株にとって持っていた意味に類似しています。規制メカニズムが成熟し、市場構造が明確になると、中国人が「海外に出て」資金調達を望む時、外国人が中国資産を「底値買い」したい時、最初のステップは必ず香港になります。これは単なる地域政策の恩恵だけでなく、金融インフラと資本市場のロジック再構築の新たな出発点となるでしょう。
要約すると、RWAプロジェクトのコンプライアンスは現在の規模内で行われるべきであり、すべてのプロジェクトはポリシーの感度を維持しなければならず、法的な調整があれば、それは緊急に調整されなければならないと私たちは考えています。 これは、プロジェクトの初期段階でより多くのリソースを投資し、時間とコンプライアンスのコストが高くなることを意味しますが、長期的には、法律、運用、さらには投資家向け広報活動を含むシステミックリスクを大幅に削減できます。
すべての潜在的なリスクの中で、資金調達リスクは間違いなくRWAにとって最も致命的です。 プロジェクトの設計が違法な資金調達であると判断されると、資産が本物であるかどうか、技術が進んでいるかどうかに関係なく、それは大きな法的結果に直面し、プロジェクト自体の存続に直接の脅威をもたらし、企業の資産と評判に大きな打撃を与えます。 RWAの開発過程では、地域や規制環境によってコンプライアンスの定義に違いが生じることは避けられず、開発者や機関は、自社の業種、資産属性、ターゲット市場の規制政策に基づいて、段階的なコンプライアンス戦略を詳細に策定する必要があります。 リスクのコントロールを前提に、RWAプロジェクトの実施を着実に進めることができます。
RWAプロジェクトの弁護士の提案
まとめとして、私たちは弁護士チームの立場から、コンプライアンスの観点からRWAプロジェクトの全体的な推進プロセスにおいて注意すべきコアな要素を体系的に整理します。
現在のグローバルな規制環境において、RWAプロジェクトのコンプライアンス推進は、政策が明確で、規制システムが成熟し、仮想資産に対してオープンな態度を持つ司法管轄区を優先的に選択すべきであり、コンプライアンスの不確実性を効果的に低減することができる。
技術アーキテクチャがいかに複雑であっても、RWAプロジェクトの本質は現実の資産の権利をブロックチェーン上にマッピングすることです。したがって、基盤となる資産の真実性、評価の妥当性、および償還メカニズムの実行可能性は、プロジェクトの信頼性と市場の受容度を決定する核心要素です。
RWAの核心は資産マッピングと権利確認にあります。したがって、オフチェーン資産の最終的な買い手または利用者がオンチェーントークンが代表する権利を認めるかどうかは、プロジェクトの成功の鍵となります。これは投資家の個人的な意志だけでなく、トークンの法的属性や権利の明確性とも密接に関連しています。
RWAプロジェクトチームは、コンプライアンスプロセスを推進する一方で、もう一つの核心的な問題に直面しなければならない：投資家は情報を得る必要がある。現実には、多くのプロジェクトが複雑な構造でリスクを包装し、底層資産の状況やトークンモデルの論理を外部に明示的に開示していないため、投資家は十分な理解がないまま参加することになり、一旦波動やリスクイベントが発生すると、市場の信頼危機を引き起こすだけでなく、規制当局の関心をも引き起こす可能性があり、事態はしばしばより難しくなる。
したがって、明確な投資家の選別と教育メカニズムを確立することが重要です。RWAプロジェクトはすべてのグループに開放されるべきではなく、特定のリスク許容度と金融理解能力を持つ成熟した投資家を意識的に導入する必要があります。プロジェクトの初期段階では、専門投資家認証メカニズム、参加額制限、リスク開示説明会など、一定のハードルを設けることが特に重要です。これにより、参加者が「知情自願」であり、プロジェクトの背後にある資産の論理、コンプライアンスの境界、および市場流動性リスクを真に理解できるようにします。
RWAの全プロセスでは、資金調達、保管、評価、税務処理、国境を越えたコンプライアンスなど、複数のステップが関与することがよくあります。各ステップは現実の規制機関およびコンプライアンス要件に対応しており、プロジェクト側は関連する法的枠組みの下でコンプライアンス申告と規制の接続を完了する必要があります。これにより法的リスクを低減します。例えば、資金調達に関わる部分では、特に証券発行、マネーロンダリング防止などのコンプライアンス義務が発生するかどうかに注意を払う必要があります。
コンプライアンスは一度きりの行為ではなく、RWAプロジェクトが立ち上がった後も、動的な規制環境の変化に継続的に直面する必要があります。事後の観点から、潜在的な行政調査やコンプライアンスの責任追及を防ぐ方法は、プロジェクトの持続可能な発展にとって重要な保障です。プロジェクトチームは専門のコンプライアンスチームを設立し、規制機関とのコミュニケーションメカニズムを維持することをお勧めします。
情報伝達が非常に敏感な仮想資産業界において、RWAプロジェクトは世論管理と市場コミュニケーション戦略を重視する必要があります。透明性があり、信頼できる、専門的なプロジェクトイメージを構築することは、一般の人々や規制当局の信頼感を高め、長期的な発展のために良好な外部環境を作り出すのに役立ちます。
結論
現在の仮想資産と現実経済が絶えず融合する過程において、さまざまなRWAプロジェクトの意図は異なり、メカニズムもさまざまで、技術革新や金融実験が存在します。異なるプロジェクトの能力、専門性、実践の道筋は千差万別であり、私たちはそれぞれを研究し、分類して観察する価値があります。
広範な調査とプロジェクト参加の過程で、私たちは次のことを深く認識しました：市場参加者にとって最大の課題は、技術的な側面ではなく、制度の不確実性、特に行政および司法実践の中の不安定要素にあることが多いのです。したがって、私たちがより必要としているのは「実務標準」の探求です——立法や規制権がなくても、実践の中で業界の標準化、コンプライアンスの形成を推進することは依然として価値があります。参加者が増え、パスが成熟し、規制機関が十分な管理経験を確立すれば、制度も徐々に改善されるでしょう。法治の枠組みの中で、実践を通じて認識の合意を促進し、合意を通じて制度の進化を促すことは、社会にとって「ボトムアップ」の健全な制度進化なのです。
しかし、私たちは同様にコンプライアンスの警鐘を鳴らし続けなければなりません。既存の司法および規制の枠組みを尊重することは、すべての革新行動の基本的前提です。業界がどのように発展し、技術がどのように進化しようとも、法律は常に市場秩序と公共の利益を守るための基本的な論理です。
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金と不動産が‘ブロックチェーン’に載せられた時：それは金融革命なのか、それとも‘詐欺通貨’がスーツを着たのか？
転載:デイジー、マーズファイナンス
ネット上では業界の観察者が「RWAは香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示すことがよくあり、香港特別行政区の既存の規制フレームワークに依存して、この分野は画期的な発展を迎えると考えられています。
最近、RWAプロジェクトについての議論が各Web3コミュニティで盛り上がっています。ネット上では業界の観察者たちが「RWAは香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示し、香港特別行政区の既存の規制枠組みに基づいて、この分野が画期的な発展を迎えると考えています。暗号サラダが多くの仲間と交流し議論する中で、皆が最近「コンプライアンス」と呼ばれる問題について激論を交わしていることに気づきました。「コンプライアンスとは何か」というこの問題に対する理解もさまざまで、常に公の主張と私の主張が対立する状況が見受けられます。この現象は、実際にはRWAの概念に対する理解にまだ分裂があることに基づいています。
したがって、暗号サラダは、専門の法律チームの立場から、この問題についてRWAの概念をどのように定義すべきかを議論し、RWAのコンプライアンスのレッドラインを整理する必要があります。
RWAの概念はどのように定義されるべきか？
（一）RWAプロジェクトの背景と利点
現在、RWAは市場での議論の焦点となっており、新たな発展の波が徐々に形成されています。この現象の形成は、主に次の2つの背景に基づいています：
一つは、トークン自体の利点が従来の資金調達の不足を補うことができるからです。
従来の金融市場のプロジェクトは、長期的に高い参入障壁、長い資金調達サイクル、遅い資金調達スピード、複雑な退出メカニズムなどの根本的な欠陥に直面しています。しかし、トークンファイナンスはちょうどこれらの欠陥を回避することができます。従来のIPOと比較して、RWAには以下のいくつかの顕著な利点があります：
資金調達のスピードが速い：トークンの流通はブロックチェーン技術に基づいており、通常は非中央集権的な仲介取引機関で流通するため、従来の金融プロジェクトが直面する可能性のある外資の参入制限、業界政策の制約、ロックアップ期間の要求などの障害を回避できます。また、数ヶ月または数年かかる承認プロセスを短縮することができ、資金調達のスピードを大幅に向上させます。
資産の多様化：従来のIPOは資産の種類が単一であり、株式の発行のみをサポートしているため、発行主体の収益安定性、収益性、及び資産負債構造に厳しい要件があります。しかし、RWAの場合、適切な資産の種類はより多様であり、さまざまな非標準資産を含むことができ、融資可能な資産の範囲を広げるだけでなく、信用評価の重点を基礎となる資産の質に移し、発行主体の資格基準を大幅に引き下げました。
資金調達コストが比較的低い：従来のIPOでは、投資銀行、監査法人、法律事務所などの多くの仲介機関が長期間協力して関与する必要があり、上場全体の費用は百万から千万円以上に達することもあり、巨額な資金が必要です。しかし、RWAは分散型取引所を通じてトークンを発行することで、大きな仲介機関の費用を省き、またスマートコントラクトを利用することで別の大きな人件費も省くことができます。
まとめると、RWAはその独自の利点により、資金調達プロジェクトの最前線に立ち、Web3の世界と暗号通貨市場は伝統的なリアルワールドの資金とプロジェクトを特に必要としている。このため、現在では実質的なビジネス転換を目指すプロジェクトや、単に「風口」に乗って「熱に便乗」したいプロジェクトは、上場企業の特定分野のリーダーシッププロジェクトから、下層の「千奇百怪」のスタートアッププロジェクトまで、RWAの応用可能性を積極的に探求している。
二は香港の「コンプライアンス」が熱を加えた。
実際、RWAの海外での発展はすでにしばらくの間行われています。この熱潮が激しいのは、香港で一連の規制革新が通過し、いくつかの標準プロジェクトが実現した後、初めて国内の投資家に「RWA」への合法的な参加のルートが提供されたからです。国民がアクセスできる「合法的な」RWAが実現しました。この画期的な進展は、ネイティブの暗号資産を魅了するだけでなく、伝統的な分野のプロジェクトや資金がRWAの投資価値に注目し始めることを促進し、最終的に市場の熱度を新たな高みに押し上げました。
しかし、RWAを試してみたいユーザーは本当にRWAが何であるか理解していますか？RWAのプロジェクトは様々で、基盤となる資産や運営構造も多岐にわたります。皆さんはそれらの違いを区別することができるでしょうか？そのため、私たちはこの記事を通じて、何が適切なRWAであるかを明確に定義する必要があると考えています。
一般的に、RWAは、基礎となる現実世界の資産をブロックチェーン技術を通じてトークン化するファイナンスプロジェクトであると考えられています。しかし、各プロジェクトの基礎資産を詳しく調査し、プロジェクトの運営過程を逆推すると、これらのプロジェクトの基礎的な論理は実際には異なることがわかります。この問題について体系的な研究を行い、RWAの概念について以下のようにまとめました：
私たちは、RWAは実際には広義の概念であり、「標準の答え」は存在しないと考えています。ブロックチェーン技術を通じて資産のトークン化を実現するプロセスはすべてRWAと呼ぶことができます。
（二）RWAプロジェクトの要素と特徴
本物のRWAプロジェクトは、以下の特徴を備えている必要があります。
原資産が本物であるかどうか、そしてプロジェクトチームが透明で第三者による監査オフチェーン資産検証メカニズムを確立できるかどうかは、プロジェクトトークンが実際に効果的な価値決定を達成するかどうかを判断するための重要な基礎です。 たとえば、PAXGは、プロジェクトがリアルタイムで金にペッグされたトークンを発行し、各トークンは1オンスの物理的な金に裏打ちされており、金の準備金はサードパーティの管理プラットフォームにあり、四半期ごとの準備金監査はサードパーティの監査会社によって実施され、トークンによる対応する量の物理的な金の償還もサポートしています。 この透明性が高く、規制された資産検証メカニズムにより、プロジェクトは投資家の信頼を獲得し、実際の金融システムにおける効果的な評価の基礎を提供することができます。
資産トークン化とは、現実世界の資産をスマートコントラクトとブロックチェーン技術を通じて、チェーン上で発行、取引、管理可能なデジタルトークンに変換するプロセスを指します。RWAの価値の流通と資産管理プロセスはすべてスマートコントラクトによって自動化されて実行されます。従来の金融システムが仲介機関に依存して取引や決済を行うのとは異なり、RWAプロジェクトはスマートコントラクトを利用してブロックチェーン上で透明性が高く、効率的で、プログラム可能なビジネスロジックの実行を実現し、資産管理の効率を大幅に向上させ、操作リスクを低減します。
資産のトークン化は、RWAに分割可能、取引可能、高い流動性の重要な特性を付与します。資産がトークン化されると、資産は小額のトークンに分割でき、投資のハードルが下がり、資産の保有と流通の方法が変わり、個人投資家も元々の高いハードルの投資市場に参加できるようになります。
RWAプロジェクトによって発行されるトークンは、プロパティ属性を持つデジタル資産である必要があります。 プロジェクトチームは、データ資産とデジタル資産を明確に区別する必要があります:データ資産は企業が所有するデータの集まりであり、価値を生み出すことができます。 対照的に、デジタル資産はそれ自体が価値があり、データを通じて価格を変更する必要はありません。 例えば、絵画をデザインし、ブロックチェーンにアップロードしてNFTを生成すると、NFTは確認して取引できるため、デジタル資産となります。 ただし、絵画で収集した多数のユーザーフィードバック、閲覧データ、クリック、およびその他のデータはデータ資産に属しており、データ資産を分析してユーザーの好みを判断し、作業を改善し、価格を調整できます。
RWAトークンの発行と流通は、既存の法的枠組みの中で行われなければならず、そうでなければプロジェクトの失敗につながるだけでなく、法的リスクにつながる可能性があります。 まず第一に、現実世界の資産は、トークン発行の基礎として機能することができるように、実在し、正当であり、紛争のない明確な所有権を持っている必要があります。 第二に、RWAトークンは通常、所得権または資産の持分を持っており、さまざまな国の規制当局によって証券として簡単に認識できるため、発行前に現地の証券規制に準拠して取り扱う必要があります。 また、発行者は、資産運用または信託のライセンスを保有し、KYCおよびマネーロンダリング防止手続きを完了しているなど、資格のある機関である必要があります。 流通を開始した後、RWAトークンの取引プラットフォームも規制する必要があり、通常は準拠した取引所または金融ライセンスを持つ流通市場が必要であり、分散型プラットフォームでのランダムな取引は許可されていません。 さらに、投資家がトークンにリンクされた資産の真の姿にアクセスできるようにするために、継続的に情報開示が必要です。 このような規制の枠組みの下でのみ、RWAトークンを合法的かつ安全に発行および流通させることができます。
また、RWAのコンプライアンスマネジメントは、典型的なクロスビジョリー特性を有しているため、法的規範、資本フロールート、資産が所在する様々な規制当局を網羅した体系的なコンプライアンス体制を確立する必要があります。 資産オンチェーン、クロスチェーン、クロスボーダーおよびクロスプラットフォームのトークン流通の全ライフサイクルにおいて、RWAは、資産確認、トークン発行、資本フロー、収益分配、ユーザー識別、コンプライアンス監査などの複数のリンクをカバーするコンプライアンスメカニズムを確立する必要があります。 これには、法的アドバイスやコンプライアンス設計だけでなく、サードパーティのトラスト、カストディ、監査、および規制テクノロジーソリューションの導入も必要になる場合があります。
（三）RWAプロジェクトの種類と規制
私たちは、要件を満たす RWA プロジェクトに以下の 2 つの並行するタイプが存在することを発見しました：
狭義のRWAとは、チェーン上で真正性と検証可能性を備えた実物資産をトークン化するプロジェクトを指し、一般に理解されているRWAでもあり、トークンが不動産や金などの実物資産に固定されているプロジェクトなど、そのアプリケーション市場も最も広いと考えています。
狭義のRWAプロジェクトを除いて、現在市場に存在する多くのRWAプロジェクトはSTOであることがわかります。
(1)STOの定義
基盤資産、運用ロジック、トークン機能の違いに基づき、市場に存在するトークンは大きく二つのカテゴリに分けることができます：ユーティリティトークン（Utility Token）とセキュリティトークン（Security Token）。STOとは、現実の資産を金融化し、ブロックチェーン上でセキュリティトークンの形式でトークン化されたシェアや証明書を発行することを指します。
（2）証券型トークンの定義
証券型トークンは機能型トークンに対して、簡単に言えば、証券法の規制を受ける、ブロックチェーン技術によって駆動されるオンチェーン金融商品であり、電子株式に似ています。
（3）証券型トークンの規制
現在、アメリカやシンガポールなどの主要な暗号資産に友好的な国の規制フレームワークの下で、トークンが証券型トークンとして認定されると、伝統的な金融規制機関（例えば、証券取引委員会）の制約を受けることになります。そのため、トークンの設計や取引モデルなどは、現地の証券法に従う必要があります。
経済学の観点から見ると、金融商品の主な目標は、金融業者と投資家の間の需要と供給の関係を調整することです。 法的規制の観点から、投資家の利益を保護することに重点を置いている国もあれば、スムーズで革新的な資金調達行動を奨励する傾向がある国もあります。 この規制スタンスの違いは、各国の法制度の特定の規則、コンプライアンス要件、および執行レベルに反映されています。 したがって、RWA商品を設計および発行する際には、原資産の信憑性と正当性を考慮するだけでなく、商品構造、発行方法、流通経路、取引プラットフォーム、投資家のアクセスしきい値、資本コストなどの主要なリンクの包括的なレビューとコンプライアンス設計を実施する必要があります。
特に、RWAプロジェクトの核となる魅力が、「100倍、1000倍のリターン」を主なセールスポイントとする高いレバレッジ、高いリターン期待にあるとなれば、表面的なパッケージに関係なく、規制当局によって証券として分類される可能性が高くなります。 それが証券として認識されると、プロジェクトはより厳格で複雑な規制システムに直面し、その後の開発経路、運用コスト、さらには法的リスクも大幅に増加します。
したがって、RWAの法的コンプライアンスを検討する際には、「証券規制」の意味とその背後にある規制ロジックを深く理解する必要があります。国や地域によって証券の定義や規制の重点は異なります。アメリカ、シンガポール、香港地域では、証券型トークンの認定基準が定義されています。トークンが現地の証券規制の「証券」の認定基準に適合するかどうかを判断する方法が実際には明らかであることは難しくありません。証券の条件を満たすと、証券型トークンのカテゴリーに分類されます。したがって、主要国（地域）の関連条文を以下に整理しました。
A. 中国本土
中国本土の規制の枠組みでは、中華人民共和国証券法は、証券を株式、社債、預託証券、および国務院が発行および取引と認めたその他の流通証券と定義しており、国債および証券投資ファンド株式の上場および取引も証券法の規制に含まれています。
(上の写真は中華人民共和国証券法より引用)
B. シンガポール
シンガポールの「デジタルトークン発行ガイドライン」と「証券および先物法」には「証券型トークン」という概念は直接現れないが、トークンが「資本市場商品」として認定されるさまざまな状況が詳述されている：
（上の図は『デジタルトークン発行ガイド』からの引用です）)
C. 中国、香港
中国香港地区の証券監視委員会は《証券及び先物条例》において、証券の正面リストと負面リストについて具体的な列挙規定を設けています。
（上図は『証券及び先物条例』からの引用です）)
この規則では、「有価証券」を「株式、株式、手形、債券」を含むストラクチャード商品と定義しており、従来の運送業者におけるその存在を制限するものではありません。 SFCは、トークン化された証券に関連する活動に従事する仲介業者に関する通達で、その規制対象の性質は本質的にトークン化に包まれた従来の証券であることを明確にしています。
D. アメリカ
アメリカ証券取引委員会（SEC）は、豪威テスト（Howey Test）を通過した製品をすべて証券として認定することを規定しています。そして、証券として認定された製品はSECの監督を受ける必要があります。豪威テストは、1946年のSEC対W.J. Howey社事件においてアメリカ最高裁判所によって確立された法的基準であり、特定の取引または計画が「投資契約」を構成するかどうかを判断するために使用され、アメリカの証券法の監督に適用されます。
OmniVisionテストは、金融商品が「証券」と見なされるための4つの条件を設定します。 デジタル資産におけるOmniVisionテストの適用は、米国のSECが発行した「デジタル資産の「投資契約」分析のためのフレームワーク」に記載されています。 これについて詳しく見ていきます。
お金の投資
投資家がプロジェクトにお金や資産を投入し、何らかの権利や期待されるリターンを得ることを指します。デジタル資産の分野においては、法定通貨でも暗号通貨でもトークンを購入する際に価値交換の行為が存在すれば、通常はこの基準を満たすと認識されます。したがって、ほとんどのトークンの発行は基本的にこの条件を満たしています。
コモンエンタープライズ
「共同企業」とは、投資者と発行者の間に利益が密接に結びついていることを指し、通常、投資者の利益がプロジェクトの運営成果に直接関連していることを示します。トークンプロジェクトにおいて、トークン保有者のリターンがプロジェクトのビジネスの発展やプラットフォームの運営成果に依存している場合、これは「共同事業」の特徴に該当し、この条件は現実においても比較的容易に成立します。
他者の努力から得られる利益を合理的に期待すること
この点は、トークンが証券型トークンに分類されるかどうかを判断するための重要な要素です。この条件は、投資家が製品を購入する目的が、将来的な製品の価値上昇や他の経済的リターンを期待することであり、その収益が自己の使用や運営行為に由来するのではなく、他者の努力によって成し遂げられるプロジェクト全体の発展に依存する場合、その製品は「証券」と見なされる可能性があることを意味します。
RWAプロジェクトに具体的に言及すると、投資家がトークンを購入する目的が、自己使用や運営行為からの利益ではなく、将来の価値上昇または経済的リターンを得ることである場合、そのトークンは「利益期待」を持つ可能性があり、証券属性の判断を引き起こすことがあります。特に、トークンの利益が発行者またはプロジェクトチームの専門的な運営に高度に依存している場合、たとえば流動性設計、エコシステムの拡大、コミュニティ構築、または他のプラットフォームとの協力など、この「他者の努力への依存」という特徴は、その証券化の可能性をさらに強化します。
真の意味で持続可能な価値を持つRWAトークンは、市場の誇大広告、物語のラッピング、またはプラットフォームのプレミアムに依存して価値の成長を促進するのではなく、基礎となる現実世界の資産によって生み出された実質収入に直接固定されるべきです。 トークンの価値変動が、資産自体の収入の変化ではなく、主にその背後にいるチームの「再作成」またはプラットフォームの運用によるものである場合、それは「狭いRWA」の特性を持たず、セキュリティトークンと見なされる可能性が高くなります。
米国SECは暗号トークンの規制においてホワイトテストを導入し、トークンの形式に依存して規制の態度を決定するのではなく、実質審査に移行しました。これはトークンの実際の機能、発行方法、投資家の期待に焦点を当てています。この変化は、米国の規制当局が暗号資産の法的地位をより厳格かつ成熟させていることを示しています。
RWAプロジェクトの「コンプライアンス」層別化の法的論理は何ですか？
RWAの概念と定義について多くを話しましたが、今、私たちは記事の冒頭で提起された核心的な問題に戻ります。これは業界内で広く注目されている焦点でもあります：
RWAはこれまで発展してきましたが、一体どのようなタイプのRWAが本当に「コンプライアンス」のRWAと見なされるのでしょうか？私たちは実践の中でどのようにRWAプロジェクトのコンプライアンスを満たすべきなのでしょうか？
まず、私たちは、コンプライアンスとは、現地の規制機関によって規制され、規制フレームワークの規定に従うことだと考えています。私たちの理解では、RWAのコンプライアンスは層状のシステムです。
第一層：サンドボックスコンプライアンス
これは特に、香港金融管理局(HKMA)が設計したEnsemble Sandboxプロジェクトを指しており、現在、最も狭く、最も試験的な「コンプライアンス」の定義となっています。 Ensemble Sandboxは、金融機関やテクノロジー企業が、制御された環境でRWAなどのプロジェクトを通じてトークン化されたアプリケーションのテクノロジーとモデルイノベーションを探求し、e-HKDプロジェクトをサポートすることを奨励しています。
香港金融管理局(HKMA)は、中央銀行デジタル香港ドル(e-HKD)を推進し、ステーブルコインの規制を模索する中で、将来の通貨システムの主権を非常に重視していることを示しました。 CBDCとステーブルコインのゲームは、本質的に「通貨主権」の再定義と争いです。 ある程度までは、サンドボックスはプロジェクト関係者にポリシースペースと柔軟性を提供し、チェーン上の実物資産の探索的実践を促進するのに役立ちます。
一方で、金融管理局はトークン化された資産の発展を積極的に促進しており、コンプライアンスの枠組みの下で支払い、決済、融資などの現実のシナリオにおける応用を拡大しようとしています。アリペイグループを含む多くのテクノロジーおよび金融機関は、サンドボックスコミュニティの組織メンバーであり、デジタル資産エコシステムの構築に参加しています。規制サンドボックスに入るプロジェクトは、ある程度、高いコンプライアンスと政策の認知を持っていることを意味します。
しかし、現状を見ると、この種のプロジェクトは依然として閉鎖的な運営状態にあり、広義の二次市場流通段階にはまだ入っていないことから、資産の流動性と市場との接続において実際の課題が存在することを示しています。安定した資金供給メカニズムと効率的な二次市場の支えがない限り、全体のRWAトークンシステムは真の経済的な閉ループを形成するのが難しいです。
第2層：香港の行政監督コンプライアンス
香港特区は国際金融センターとして、近年、仮想資産分野での制度化探索を継続的に進めています。中国で初めて仮想資産、特にトークン化証券の発展を明確に推進する地域として、香港はそのオープンで、コンプライアンスが整った、政策が明確な規制環境を背景に、多くの内陸プロジェクト関係者が試したい市場のターゲットとなっています。
香港証券監察委員会が発表した関連通達と政策実践を整理することで、香港のRWAに対する規制の核心は、実際にはそれをSTOの枠組みに組み込み、さらにコンプライアンス管理を行うことにあることが明らかになります。また、証監会は比較的整った仮想資産サービスプロバイダー（VASP）および仮想資産取引プラットフォーム（VATP）のライセンス制度を確立しており、第二次仮想資産政策宣言の発表を準備しており、仮想資産と現実資産が結びつく際の規制態度と基本原則をさらに明確にする予定です。この制度構造の下で、現実資産に関連するトークン化プロジェクト、特にRWAは、より高次のコンプライアンス規制の範疇に組み込まれています。
現在、香港で既に実現し、一定の市場影響力を持つRWAプロジェクトを見ると、ほとんどのプロジェクトは明確な証券属性を持っています。これは、発行されるトークンが現実資産の所有権、収益権、またはその他の譲渡可能な権利を含むことを意味し、「証券」として定義される可能性があります。したがって、この種のプロジェクトは、証券型トークン（STO）の形態で発行および流通しなければ、規制当局の許可を得て市場に参加するためのコンプライアンスを実現することはできません。
以上のことから、香港のRWAに対する規制の位置付けは明確になっています。証券属性を持つ現実資産のブロックチェーン上のマッピングは、すべてSTO規制体系に含まれるべきです。したがって、私たちは、香港が現在推進しているRWAの発展パスは、本質的に証券型トークン化（STO）パスの具体的な応用と実践であると考えています。
第3層：暗号通貨に優しい地域の明確な規制フレームワーク
米国、シンガポール、一部のヨーロッパ諸国など、仮想資産に開放され、比較的成熟した規制メカニズムを持つ一部の地域では、暗号資産とそのミラーリングされた実物資産の発行、取引、保管について、より体系的なコンプライアンスパスが確立されています。 このような管轄区域のRWAプロジェクトは、法的に認可され、情報開示と資産コンプライアンスの要件が遵守されていれば、明確な規制制度の下で運営されている準拠したRWAと見なすことができます。
第四層：「汎コンプライアンス」
これは「不適合」と対をなすもので、最も広義の意味での適合を指し、特にRWAプロジェクトが特定のオフショア管轄区域内で、政府が一時的に仮想資産市場に対して「放任」状態を持っており、明確に違反または違法と認定されていないことを特指します。そのビジネスモデルは現地の現行法律の枠組みの下で一定の適合空間を持っています。このような適合の範囲と概念は比較的曖昧であり、その程度は完全な法的確認を構成するものではありませんが、法律の規制がまだ明確でない前では、「禁止されていなければ行うことができる」というビジネス状態に属します。
現実の中で観察できるのは、ほとんどのRWAプロジェクトが実際には前の2つのコンプライアンスを達成するのが難しいということです。ほとんどのプロジェクトは、いくつかの暗号「友好的」な法域の緩和された政策に依存して、主権の規制境界を回避し、比較的低コストで形式的な「コンプライアンス」を完了しようとする最初の3つの道を選択しています。
そのため、RWAプロジェクトは表面的には「餃子のように」次々と実現していますが、実質的な金融価値を生み出す時期はまだ来ていません。根本的な転換は、香港がRWAの二次市場メカニズムを明確に探ることができるかどうかにかかっています——特に資本の越境流通経路をどのように解放するかです。もしRWA取引が香港のローカル個人投資家向けの閉鎖市場に制限され続けるなら、資産の流動性と資金規模は非常に限られたものになるでしょう。突破を実現するためには、世界中の投資家がコンプライアンスメカニズムを通じて中国関連資産に資金を投資できるようにし、RWAの形で間接的に「中国の底値を拾う」ことを許可する必要があります。
香港がここで果たす役割は、かつてのナスダックが世界のテクノロジー株にとって持っていた意味に類似しています。規制メカニズムが成熟し、市場構造が明確になると、中国人が「海外に出て」資金調達を望む時、外国人が中国資産を「底値買い」したい時、最初のステップは必ず香港になります。これは単なる地域政策の恩恵だけでなく、金融インフラと資本市場のロジック再構築の新たな出発点となるでしょう。
要約すると、RWAプロジェクトのコンプライアンスは現在の規模内で行われるべきであり、すべてのプロジェクトはポリシーの感度を維持しなければならず、法的な調整があれば、それは緊急に調整されなければならないと私たちは考えています。 これは、プロジェクトの初期段階でより多くのリソースを投資し、時間とコンプライアンスのコストが高くなることを意味しますが、長期的には、法律、運用、さらには投資家向け広報活動を含むシステミックリスクを大幅に削減できます。
すべての潜在的なリスクの中で、資金調達リスクは間違いなくRWAにとって最も致命的です。 プロジェクトの設計が違法な資金調達であると判断されると、資産が本物であるかどうか、技術が進んでいるかどうかに関係なく、それは大きな法的結果に直面し、プロジェクト自体の存続に直接の脅威をもたらし、企業の資産と評判に大きな打撃を与えます。 RWAの開発過程では、地域や規制環境によってコンプライアンスの定義に違いが生じることは避けられず、開発者や機関は、自社の業種、資産属性、ターゲット市場の規制政策に基づいて、段階的なコンプライアンス戦略を詳細に策定する必要があります。 リスクのコントロールを前提に、RWAプロジェクトの実施を着実に進めることができます。
RWAプロジェクトの弁護士の提案
まとめとして、私たちは弁護士チームの立場から、コンプライアンスの観点からRWAプロジェクトの全体的な推進プロセスにおいて注意すべきコアな要素を体系的に整理します。
現在のグローバルな規制環境において、RWAプロジェクトのコンプライアンス推進は、政策が明確で、規制システムが成熟し、仮想資産に対してオープンな態度を持つ司法管轄区を優先的に選択すべきであり、コンプライアンスの不確実性を効果的に低減することができる。
技術アーキテクチャがいかに複雑であっても、RWAプロジェクトの本質は現実の資産の権利をブロックチェーン上にマッピングすることです。したがって、基盤となる資産の真実性、評価の妥当性、および償還メカニズムの実行可能性は、プロジェクトの信頼性と市場の受容度を決定する核心要素です。
RWAの核心は資産マッピングと権利確認にあります。したがって、オフチェーン資産の最終的な買い手または利用者がオンチェーントークンが代表する権利を認めるかどうかは、プロジェクトの成功の鍵となります。これは投資家の個人的な意志だけでなく、トークンの法的属性や権利の明確性とも密接に関連しています。
RWAプロジェクトチームは、コンプライアンスプロセスを推進する一方で、もう一つの核心的な問題に直面しなければならない：投資家は情報を得る必要がある。現実には、多くのプロジェクトが複雑な構造でリスクを包装し、底層資産の状況やトークンモデルの論理を外部に明示的に開示していないため、投資家は十分な理解がないまま参加することになり、一旦波動やリスクイベントが発生すると、市場の信頼危機を引き起こすだけでなく、規制当局の関心をも引き起こす可能性があり、事態はしばしばより難しくなる。
したがって、明確な投資家の選別と教育メカニズムを確立することが重要です。RWAプロジェクトはすべてのグループに開放されるべきではなく、特定のリスク許容度と金融理解能力を持つ成熟した投資家を意識的に導入する必要があります。プロジェクトの初期段階では、専門投資家認証メカニズム、参加額制限、リスク開示説明会など、一定のハードルを設けることが特に重要です。これにより、参加者が「知情自願」であり、プロジェクトの背後にある資産の論理、コンプライアンスの境界、および市場流動性リスクを真に理解できるようにします。
RWAの全プロセスでは、資金調達、保管、評価、税務処理、国境を越えたコンプライアンスなど、複数のステップが関与することがよくあります。各ステップは現実の規制機関およびコンプライアンス要件に対応しており、プロジェクト側は関連する法的枠組みの下でコンプライアンス申告と規制の接続を完了する必要があります。これにより法的リスクを低減します。例えば、資金調達に関わる部分では、特に証券発行、マネーロンダリング防止などのコンプライアンス義務が発生するかどうかに注意を払う必要があります。
コンプライアンスは一度きりの行為ではなく、RWAプロジェクトが立ち上がった後も、動的な規制環境の変化に継続的に直面する必要があります。事後の観点から、潜在的な行政調査やコンプライアンスの責任追及を防ぐ方法は、プロジェクトの持続可能な発展にとって重要な保障です。プロジェクトチームは専門のコンプライアンスチームを設立し、規制機関とのコミュニケーションメカニズムを維持することをお勧めします。
情報伝達が非常に敏感な仮想資産業界において、RWAプロジェクトは世論管理と市場コミュニケーション戦略を重視する必要があります。透明性があり、信頼できる、専門的なプロジェクトイメージを構築することは、一般の人々や規制当局の信頼感を高め、長期的な発展のために良好な外部環境を作り出すのに役立ちます。
結論
現在の仮想資産と現実経済が絶えず融合する過程において、さまざまなRWAプロジェクトの意図は異なり、メカニズムもさまざまで、技術革新や金融実験が存在します。異なるプロジェクトの能力、専門性、実践の道筋は千差万別であり、私たちはそれぞれを研究し、分類して観察する価値があります。
広範な調査とプロジェクト参加の過程で、私たちは次のことを深く認識しました：市場参加者にとって最大の課題は、技術的な側面ではなく、制度の不確実性、特に行政および司法実践の中の不安定要素にあることが多いのです。したがって、私たちがより必要としているのは「実務標準」の探求です——立法や規制権がなくても、実践の中で業界の標準化、コンプライアンスの形成を推進することは依然として価値があります。参加者が増え、パスが成熟し、規制機関が十分な管理経験を確立すれば、制度も徐々に改善されるでしょう。法治の枠組みの中で、実践を通じて認識の合意を促進し、合意を通じて制度の進化を促すことは、社会にとって「ボトムアップ」の健全な制度進化なのです。
しかし、私たちは同様にコンプライアンスの警鐘を鳴らし続けなければなりません。既存の司法および規制の枠組みを尊重することは、すべての革新行動の基本的前提です。業界がどのように発展し、技術がどのように進化しようとも、法律は常に市場秩序と公共の利益を守るための基本的な論理です。