Coinbase最新月度展望：グローバル通貨システムの転換、ビットコインが登場してパフォーマンスを始める

著者：デイビッド・ドゥオン、CFA - グローバルリサーチ責任者

コンピレーション:Daisy、ChainCatcher

編集者注:

この記事は、Coinbaseが最近発表した月次展望研究報告から整理されたものです。報告書は、アメリカの「双赤字」が持続的に拡大し、貿易保護主義が強まる中、市場におけるドルへの信頼が徐々に弱まっていることを指摘しています。これにより、世界的に大規模な資産ポートフォリオの再構築が進む可能性があります。このような背景の中、ビットコインは主権的中立性や資本規制を受けない特性を持つため、ますます多くの国々が潜在的な超国家的準備資産として注目しています。報告書の保守的な推計によれば、もし世界の準備制度が徐々にビットコインを取り入れるなら、その総時価総額は約1.2兆ドルの増加が見込まれています。

以下は、レポートの要点をまとめたものです。

###概要

保護主義の台頭により、世界の資本フローは再形成されており、世界の準備通貨としてのドルの優位性が挑戦されています。 米国の財政赤字と貿易赤字が拡大し続け、債務水準が持続不可能な方向に進んでいるため、安全資産としてのドルに対する市場の信頼は揺らいでいます。 この傾向は、米ドルの流入の反転につながり、大規模なグローバル機関が資産配分の再調整を促す可能性があり、米ドルは長期的に持続的かつ大きな売り圧力に直面する可能性があります。

注意すべきは、私たちが考えるに、過去数ヶ月の動乱がドルの支配的地位の10年間の低下傾向をさらに悪化させたということです。今後の変化は、ビットコインやさらには全体の暗号市場の重要な転換点となる可能性があります。現在のドルシステムの変化は、金やビットコインのような価値保存資産を新興の通貨構造の中でより魅力的な代替選択肢にしています。金が「バーゼル合意 III」により第3級資産から第1級資産に引き上げられたことは、典型的な例です。特にビットコインは、その主権中立性、制裁や資本規制の影響を受けない特性により、国際貿易における実行可能な超国家的会計単位となることが期待されています。

米ドル需要の減少により、より多くの国が外貨準備を多様化する可能性があるとみています。 控えめな見積もりによると、この傾向はビットコインの時価総額に約1.2兆ドルを追加すると予想されています。 これは、ますます多くの国が戦略的なビットコイン準備に焦点を当てている理由の一部を説明しており、地政学におけるビットコインの重要性がますます高まっていることをさらに浮き彫りにしています。

危険な年の続き

過去半世紀にわたり、アメリカの経済管理モデルは深刻な変化を遂げてきた。1970年代のスタグフレーション危機以来、ミルトン・フリードマンなどの経済学者はケインズ主義の需要管理理論に疑問を呈し、現代の中央銀行制度の形成を促進した。この制度は、インフレ目標の安定と「自然失業率」理論を核心的基盤としている。その後、このフレームワークは中央銀行の政治的独立性を通じて制度化され、中央銀行は主に金利政策（および後に導入された一部のマクロプルーデンシャルツール）を利用してマネーサプライを調整し、経済の安定を実現している。

長年にわたり、この枠組みは、巨額の赤字支出や1兆ドル規模の景気刺激策など、財政積極主義からの持続的な圧力に直面してきた。 世界金融危機やパンデミックなどの課題に対応するために支出が必要だったのは事実ですが、2008年の63%から今日の約122%に急上昇した米国の債務対GDP比は、明らかに持続不可能な軌道に乗っています。 さらに、2022年から2023年にかけての連邦準備制度理事会(FRB)の積極的な利上げは、米国政府の借入コストを大幅に増加させ、それに伴う支払利息の急増は財政赤字問題をさらに悪化させています。 図 1 を参照してください。

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このような背景から、保護貿易主義の台頭は、世界の資本フローのパターンを再形成する可能性があります。 安全資産としてのドルの地位は打撃を受けており、これは、米国以外の年金基金、生命保険会社、政府系ファンドなどの一部の大手機関が投資戦略を変更する可能性があることを意味します。 過去20年間で、約33兆ドルの米ドル資産エクスポージャー(14兆6000億ドルの債券と18兆4000億ドルの株式を含む)の約半分は、体系的にヘッジされていません(出所:ロイター)。 PIMCOでは、今後数カ月から数年の間に、大規模なポートフォリオのリバランスが世界的に行われる可能性があると考えています。 図 2 を参照してください。

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これはアメリカが「二重赤字」（すなわち財政赤字と貿易赤字が同時に拡大すること）によってドル資金の流入が逆転するのは初めてではありませんが、今回の発生は世界経済の構図が深刻な変化を遂げる時期と重なっています。私たちは、現在の世界がドル体制の重大な転換の過程にあると考えており、この傾向は新たな大規模なドル売却圧力を引き起こす可能性があります。

いずれ報復関税が撤廃されたとしても、この傾向を逆転させることは難しいと考えています。 その理由は、(1)コンフィデンスショックの影響が多くの投資家の心に深い印象を残した。 (2)関税の引き下げと引き下げは、政府の歳入を弱め、赤字圧力をさらに高めます。 もちろん、ドル安は、利息コストを下げることで「インフレ」的な方法で債務負担をある程度減らすのに役立ち、同時に米国の輸出を押し上げる可能性がある。 しかし、このプロセスは、価値の貯蔵庫および世界的な準備通貨としてのドルの信頼性を損なうという代償を伴い、市場の代替資産の探索を加速させています。

2023年12月に「ドル離れ」というテーマを探る際、ドルが重要な転換点にあることを指摘しましたが、その時点ではこのプロセスが「何世代も」かかると考えていました。しかし、最近数ヶ月の一連の出来事は、このプロセスを著しく加速させたようです。実際、ドルの影響力の低下は以前から観察されており、ハーバード大学の経済学者で暗号通貨批評家のケネス・ロゴフは、ドルの覇権のピークが約2015年にあったと指摘しており、ロシアへの制裁により、ロシア・ウクライナ戦争が勃発して以来、この傾向がさらに加速しています。

次のブーム

しかし、問題は代替案がどこにあるかです。通貨システムが根本的な変革を経て、通貨の価値の基盤が再定義されるとき、ゴールドや近年広く注目されているビットコインのような価値保存資産は特に重要になります。実際、ここ数週間で、ビットコインの「デジタルゴールド」という位置づけがますます明確になり、特にリスク調整後にアメリカ株式よりも優れたパフォーマンスを示している中で、その価値の優位性が際立っています。Coinbase資産管理会社の最新報告書によると、今後10年間で、世界の価値保存資産市場は現在の20兆ドルから53兆ドルに成長する可能性があり、年平均実質リターン（インフレ調整後）は6%に達する見込みです。

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その論理は、ビットコインや金などの資産をポートフォリオに組み込むことで、リスクを分散し(以前に分析しました)、経済移行中のリターンの安定性を高めるのに役立つというものです。 ビットコインは金よりも変動が激しいですが、その高い潜在リターンは金の安定性を補完し、よりバランスの取れた富の保全戦略をもたらすことができます。

さらに、私たちはビットコインが政府による恣意的な接収や資本規制の影響を受けないと考えており、これは金と大きく異なる点です。典型的な例は、1934年にルーズベルトが「金法」を署名し、私的な金の保有を禁止し、強制的に米国財務省に預けることを求めたことです。国際的な観点から見ると、金は伝統的な金融インフラや物理的な保管（銀行や金庫など）に依存しているため、大規模に保有する際には制裁リスクに直面しやすいですが、ビットコインはさまざまな収入層によってデジタル自主管理が実現できる能力を持っています。2022年の例を挙げると、ロシアが友好国に保管していた2000トン以上の金が凍結され、現金化できなくなりました。資本規制については、アルゼンチンの前の数政府は市民のドル取得を制限するだけでなく、資本流出を防ぐために金の販売を禁止しました。

このため、ビットコインは超国家的な価値の貯蔵庫であり、国際貿易における金銭的信用の構築に独自の利点があると考えています。 現在、世界の国際貿易の80%以上は依然として米ドルで決済されていますが(図表4参照)、世界が多極化に移行するにつれて、国際収支の仲介者として米ドルに依存し続けることに不安を感じる国が増えています。 しかし、実際には、利用可能な選択肢はまだ非常に限られています。

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例えば、経常収支が黒字の国の通貨は、世界的に流通する量が不足している可能性があります（これは経済学者ロバート・トリフィンが提唱した「トリフィンのジレンマ」であり、彼はこの問題に対処するために新しい準備通貨単位の設立を提案しました）。一方、ユーロ圏の財政政策が高度に分散しているため、また欧州中央銀行が制度的に多くの制約を受けているため、ユーロは世界第2位の準備通貨であるにもかかわらず、その影響力はドルには遠く及びません。

私たちの見解では、検閲に強く、主権中立的な(つまり、超国家的)資産は、政治的に敏感な貿易関係、特に経常収支黒字国にとってより魅力的です。 もちろん、そのような資産の選択肢は非常に限られているため、ビットコインは現時点で最も潜在的な候補になる可能性があります。 長期的には、これはビットコインに大きな非対称的なアップサイドを与える可能性があります。 ただし、多くの国が自国の金融政策の管理を放棄することに消極的であるため、その広範な採用はまだ限られている可能性があることに注意することが重要です。 もちろん、ほとんどのコモディティがいまだにドル建てであることを考えると、FRBは実際的な観点から、世界中のほとんどの中央銀行の政策の方向性に大きく影響を与えています。

なぜ今なのか?

これが、私たちが「ストレージ資産」と「インフレ対策資産」を混同しないよう強調する理由です。両者は密接に関連していますが、「ストレージ資産」は長期的な投資サイクルの中でその価値を維持できる資産として定義され、「インフレ対策資産」は短期的に物価の影響に対応し、購買力を保護するための手段です。たとえある資産が優れたストレージツールであっても、有効なインフレ対策手段であるとは限らず、その逆もまた然りです。

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この観点から、ビットコインへの資本流入の潜在的な規模は、特に暗号通貨が真に主流市場に進出すると予想される2025年に非常に大きくなる可能性があると考えています。 ビットコイン保有の急増(図5を参照)は、主にスポットビットコインETFなどの投資ビークルの導入によるもので、これにより投資の参入障壁が大幅に低下しました。 同時に、市場の流動性と深さは過去5年間で大幅に増加しました。 ビットコインに加えて、暗号決済スペースも加速し始めており、ますます多くの機関投資家が、効率の向上とコスト管理の観点からブロックチェーンインフラストラクチャの独自の利点を徐々に認識しています。

ビットコイン投資家の成長基盤は、いくつかの国(および米国の一部の州)による戦略的なビットコイン準備金(またはデジタル資産準備金)を構築するためのイニシアチブと密接に関連しています。 2025年3月、ホワイトハウスは、米国政府が押収したビットコインを使用して、総額約198,000BTCの戦略的ビットコイン準備金を正式に設立する大統領令を可決しました。 中国は世界第2位の国家レベルのビットコイン保有国であり、ビットコインリザーブプログラムはまだ正式に開始されていませんが、押収された資産から約190,000BTCを保有すると推定されていることは注目に値します。 同時に、チェコ共和国、フィンランド、ドイツ、日本、ポーランド、スイスなどの国々も、自国の国立準備制度にビットコインを含める可能性を検討しています。

対照的に、国際通貨基金(IMF)とワールド・ゴールド・カウンシルによると、世界の地上金準備は2024年末までに216,000トンを超え、各国の中央銀行とソブリン財務部門が約17%(3兆6,000億ドル)を準備金として保有しています。 一方、世界の外貨準備高は、2024年の為替レートの変動により、2024年第4四半期に12兆7500億ドルから12兆3600億ドルに減少しました。 これは、金の保有量(外貨準備を除く)が現在、世界の国際準備金の合計の約23%を占めており、10年前のわずか10%から増加していることを意味します。 さらに、2025年7月1日にバーゼルIIIが施行されると、金はTier3資産からTier1の「高品質流動資産」に再分類され、資産配分の世界的な脱ドル化がさらに促進される可能性があります。

ドルの需要が減少する中、今後より多くの国が外貨準備の多様化を求めると考えています。保守的に見積もって、もし世界の国際準備の総額の10%がビットコインに配分されるなら、長期的にはビットコインの総時価総額は約1.2兆ドルの増加が期待されます。

まとめ

世界の通貨システムは大きな変化を遂げており、それは米国の財政・貿易政策に対する懸念の高まりや、ドルの優位性の漸進的な衰退によって明らかになり、オルタナティブな蓄積価値資産のユニークな機会を生み出しています。 ビットコインは、その主権中立性、国際的な制裁に対する免疫、およびますます多くの国から潜在的な戦略的準備資産として認識されているという事実により、将来的にこの傾向から大きな恩恵を受けることが期待されていると考えています。 同時に、バーゼルIIIによる金資産クラスの再分類や、一部の中央銀行の金保有ペースの鈍化は、この構造変化をさらに裏付けています。 全体として、世界は伝統的な米ドルへの依存から加速度的に離れつつあり、ビットコインは将来的に世界の金融システムの主要な構成要素になる可能性があると私たちは考えています。