RWAの熱潮の冷静な考察：混乱か、それとも機会か？

文:FinTax

閉幕したばかりのトンケン2049ドバイでは、どの会場に行っても、参加者はRWAを議論する声を聞くことができます:投資機関は良いターゲットを見つけ、良い話を聞きたい、主要な公共チェーンはRWAプロジェクトを誘致して自宅で建設し、生態学的可能性を広げたい、プロジェクト関係者はRWAプロジェクトへの協力、あるいは直接的な変革を望んでいます、そして投資家やヘアスタジオも投資する価値のあるRWAプロジェクトを探しています...... 誰もが忙しく、RWAスペースで何かをしたいと思っています。

昨年の同じ時期には、BTCの4年間の半減期の強気市場を見越して、暗号のさまざまなセクターが離陸する準備ができており、その時点で、RWAはすでに市場によって特定されたホットな物語であり、主要な$ONDOの市場価値は高いままでした。 ミームコインの流行が始まる前夜、$ONDOの時価総額は最高値を更新し続け、60億ドルに達し、アルトコインで最も輝かしいスターの1つとなり、多くの投資家を引き付けてRWAの物語全体の意味合いとビジョンを理解しました。

$ONDO は、より多くの業界プレーヤーに RWA を認識させました。そして、BTC が 10 万ドルを突破して「アウトオブサークル」したとき、RWA は従来の金融機関が暗号業界に進出し、Web 2 と Web3 をつなぐ完璧な橋となり、再び爆発的な成長を迎えました。

1. ひらめきから大勢の流れへ——RWAの発展の歴史概説

RWA、正式名称はReal-World Assets（リアルワールドアセット）であり、この概念は特定の個人によって提唱されたものではなく、ブロックチェーン技術の発展過程で徐々に進化してきました。初期のRWAは、BTCブロックチェーン上のColored CoinsやMastercoinなどのプロジェクトに遡ることができます。これらのプロジェクトは、ブロックチェーン上で現実世界の資産の所有権を表現し移転しようと試みましたが、技術的制約やスマートコントラクト機能の欠如により、これらの初期の試みは構想の段階で止まってしまいました。

イーサリアムの導入に伴い、スマートコントラクトの導入により、資産のトークン化がより実現可能になりました。2018年、ステファン・デ・バエツはElevated Returns社を通じて、アメリカ・コロラド州のセント・レジス・アスペン・リゾートをトークン化し、Aspen Coinというデジタル証券を発行しました。これは商業不動産がブロックチェーンを通じて初めてトークン化された事例ですが、市場に大きな衝撃を与えることはありませんでした。

しかし同年、Centrifugeプロジェクトの設立は市場の想像力を完全に解き放ち、Tinlakeプラットフォームを通じて現実世界の資産（請求書など）をトークン化することに取り組んでいます。その後、CentrifugeはMakerDAOと協力し、現実世界の資産を担保としてDAIステーブルコインの生成メカニズムに導入し、DeFiにおけるRWAの実際の応用を開始しました。

2023年、BlackRockはEthereumベースのBUIDLファンドを立ち上げ、伝統的金融の巨人がRWA分野に参入し始めたことを示しました。2024年、ドバイの開発業者DAMACはブロックチェーンプラットフォームMANTRAと10億ドルの契約を締結し、中東地域で不動産資産のトークン化を計画しています。Centrifugeも同年に1500万ドルの資金調達を完了しました。

RWAを理解するには、まずその参加者から始めることができます。 では、RWAが必要なのは誰ですか? 不動産開発業者や中小企業などの現実世界の資産所有者は、資金調達を求めることが多く、公開が困難な場合にのみ一次市場投資を求めることができますが、不確実性や参入障壁も強く、RWAの出現により、Security Token Offeringの発行やCentrifugeなどのプロトコルの使用を通じて、資産をトークン化し、担保として借りることができます。 資金調達の本質は変わりませんが、ブロックチェーンとスマートコントラクトテクノロジーを通じて、これらの資産保有者はRWAプラットフォームから直接資金にアクセスできるため、資金調達コストが削減され、効率が向上します。 低リスク、安定したリターン、スケーラビリティを備えた投資機会を見つけたい平均的な投資家にとって、RWAは彼らのニーズを満たすことができます。 例えば、米国債などの従来の金融資産をトークン化することで、投資家は暗号市場のボラティリティに影響を受けることなく、それらの資産にペッグされたオンチェーン報酬を得ることができます。

RWAは技術開発の産物というよりは、ブロックチェーンが進化し、その過程で繰り返される必然的な選択です。 リスクが限られていることを前提に流動性を最大化する方法は、金融業界では永遠の命題です。 例えば、RWAがDeFiと組み合わされると、投資家は現実世界の資産収入とDeFiの貸出収入の両方を享受することができますが、実際のリスクは依然として現実世界の資産に限定されます。 シャオ・フェン氏は最近のスピーチで、ノーベル賞受賞者のジョン・ヒックス氏の「産業革命は金融革命を待たなければならなかった」という言葉を常に引用している。 金融の概念と金融システムの進歩は、多くの場合、社会的生産性の急速な発展を促進する可能性があり、ブロックチェーン技術を使用して現実世界に切り込む場合、RWAはまさに広範な道です。 このため、ますます多くの国や地域がRWA業界の発展に注意を払い、指導しており、非常に多くの伝統的なWeb2金融機関がRWAに参入し、さまざまなRWAプロジェクトの継続的な打撃を支えています。

図1:RWA時価総額の概要

2. 誰が最前線に立ち、誰が発言権を握るのか——RWAの巨頭たちは何をしているのか？

2.1 セントリフュージュ

暗号の世界において、RWAは暗号資本が現実世界のビジネス活動の機会を捉える手助けをすることができます。現実世界にとって、RWAは資産が暗号世界の即時流動性を捉える手助けをすることができます。Centrifugeは現実世界の資産をブロックチェーンに持ち込む最初のプロトコルとして、RWA資産をブロックチェーンの分散型金融システムに組み込むための通路を提供し、RWA資産が暗号世界で象徴的な実践を達成するのを助けます。

Centrifugeは、借り手が従来の銀行や仲介業者に頼らずに資金調達を行えるようにする、分散型の現実世界の資産融資プロトコルです。 借り手は、資産を担保としてCentrifugeにオンチェーンレンディングプールを作成することで、暗号の世界で即時の流動性にアクセスできます。 このプラットフォームは、プライベートクレジット市場全体をオンチェーンに統合することで、よりオープンで透明性が高く、資本コストが低く、分散型金融システム(The Platform for Onchain Credit)の24時間体制の流動性を提供し、中小企業の資金調達コストを削減し、投資家に暗号市場のボラティリティに依存しない安定した収入源を提供します。 Tinlakeは、借り手が現実世界の資産をNFTの形でステーキングし、それらをERC-20トークンに変換することを可能にするCentrifugeのコアプロトコルです。 現在、ロックポジションの合計(TVL)は2億5,000万ドルです。

図2:遠心分離機の時価総額の概要

2.2 オンドファイナンス

Ondo Financeは、リアルワールドアセット(RWA)のトークン化投資プロトコルであり、オンチェーンの投資家により安全で安定したオルタナティブ資産を提供するために、米国債やマネーマーケットファンドなどの低リスクで安定した収入、スケーラブルな金融商品をオンチェーンで導入することに取り組んでいます。 従来のステーブルコインとは異なり、Ondoの商品は、発行者ではなく保有者が原資産の利回りを得ることを可能にし、所得権利確定メカニズムの変革を実現します。 2025年4月現在、Ondo Financeのロックポジション総額(TVL)は10億ドルを超えており、これはトークン化された米国債などの商品に対する市場の需要が強いことを反映しています。

図3:Ondoの時価総額の概要

Ondoのトークン化の道筋は、主にリスクを分離するための独立したSPV(特別目的会社)の設立と、保有者に所得権を付与する信託構造の組み合わせによるものです。 コンプライアンス上の制限により、これらの商品は現在、適格な投資家のみが利用できます。 オープンな参加の問題を解決するために、OndoはDeFiレンディングプロトコル(Compound v 2に基づいて開発)であるFlux Financeを立ち上げ、ユーザーはUSDCやDAIなどのステーブルコインを使用してOUSGなどのRWA資産を借りることができるため、パーミッションレスな参加が可能になりました。

2.3 建物

ブラックロックは2024年3月21日にSecuritizeと提携し、イーサリアム上で初めて公開ブロックチェーン上にトークン化されたファンドBUIDL（ブラックロックUSD機関デジタル流動性ファンド）を発行しました。これは、伝統的な金融商品をコンプライアンスを守りながらチェーン上に導入するもので、現実世界の資産（RWA）のトークン化における重要なマイルストーンとなります。

2024年5月1日、Securitizeは4700万ドルの資金調達を完了したことを発表しました。リード投資家はブラックロックで、他の参加者にはハミルトンレーン、パラファイキャピタル、トレードウェブ、アプトス、サークル、パクソスが含まれています。この資金調達は、製品開発の加速、グローバルビジネスの拡大、および金融エコシステム内での協力関係の強化に使用され、オンチェーン証券分野でのリーダーシップをさらに強化します。

表面的には、BUIDLはステーブルコインに似ていますが、本質的には準拠したセキュリティ製品であり、投資家はトークンの価値の安定性を享受できるだけでなく、収入を得ることもできます。 BUIDLファンドは、英領バージン諸島に設立されたブラックロックのSPV(特別目的会社)であり、米国証券法および投資会社法に基づくReg D免除を申請しており、適格な認定投資家のみが利用できます。

BUIDLのすべての資産は、現金、短期米国債、オーバーナイトレポ契約などのドルのような現金資産に投資されており、トークンの各ユニットは常に1ドルの価値に保たれています。 収益は、Rebaseメカニズムを通じて新しいトークンの形で投資家のウォレットにエアドロップされ、毎月分配されます。 Securitizeは、24/7/365のリアルタイムサブスクリプション/償還をサポートしており、従来のファンドよりもはるかに効率的な資金決済体験を提供します。 従来のファンドは、複数の元帳(証券口座、銀行口座など)が関与するため、T+3からT+Nへの時間遅延が発生することがよくあります。 BUIDLファンドは、チェーン上の統一された台帳を通じてリアルタイムの決済を実現し、取引コストを大幅に削減し、資本効率を向上させます。 その他の利点には、すべてのファンド参加者がマルチパーティ調整を必要とせずにオンチェーンでデータを表示できることが含まれます。 サブスクリプションと償還は、市場リスクとカウンターパーティリスクを回避するために、アカウントに直接決済できます。 真のアトミックセトル、リアルタイムの価格設定、年中無休の運用を実現します。

3. お互いに受け渡ししない？混乱が生じている？RWAは迷走している

RWAは、最初の概念的な流行語から現在の実際の応用へと徐々に移行しています。米国債、短期国債、不動産、株式、アート作品などの従来の金融資産や実物資産が次々とブロックチェーン上に移行する中で、ますます多くの機関やプロジェクトが、ブロックチェーンを通じて資金調達のハードルを下げ、市場の境界を拡大しようとしています。しかし、RWAの急速な発展は、前例のない規制上の課題や制度的摩擦をもたらしています。

現在のRWAトラックでは、機関投資家の参加が強化され、アプリケーションの境界が拡大され、規制上の差別化が重要になっています。 SPV、カストディアン、適格投資家システムなどの従来の構造の助けを借りて、Ondo、Centrifuge、Mapleなどのプロジェクトに代表される通常のDeFi軍は、オンチェーンとオフチェーンの間の架け橋を成功裏に開き、SPV、カストディアン、適格投資家システムなどの従来の構造の助けを借りて、T-Billや短期クレジットなどの資産のコンプライアンス発行を実現し、ステーブルコインやレンディングなどのDeFiモジュールに接続し、予備的な「オンチェーン金融システム」を構築しました。 香港での最初のリテールRWAファンドの立ち上げ、トークン証券の属性の見直しへのSECの継続的な関与、韓国でのSTO(セキュリティトークン)関連政策の復活という明確な計画など、RWAの可能性とリスクに注目し始めている国が増えています。

しかし、今日のRWAが直面している主要な問題は、技術レベルでトークン化する能力ではなく、複数の管轄区域にまたがるコンプライアンスアーキテクチャの持続可能性です。 RWAは現実世界の証券投資ビークルに基づいており、RWAは現実世界の資産の証券化を前提としており、それはそれらが所在する国の証券規制規則に従わなければなりません。 実際、法的な観点から見ると、RWAは、証券法、ファンド法、マネーロンダリング防止法、テロ資金供与対策法など、多くのデリケートな規制境界に触れています。 典型的な準拠したRWAプロジェクトは、多くの場合、次の前提条件を満たす必要があります:原資産は本物で管理可能であり、発行プロセスは米国のReg DおよびReg S、シンガポールのMAS、欧州連合のMiCAなどの規制に準拠する必要があり、投資権限を適格投資家またはホワイトリストアドレスに限定する必要があります。 運用が複雑で、訴訟費用が高いため、大規模なコンプライアンス発行を真に達成できるプロジェクトはほんの一握りです。 ブラックロックとセキュリタイズのパートナーシップのようなBUIDLファンドでさえ、KYC認定の機関投資家のみが参加でき、その構造設計は基本的に従来の証券ビジネスのオンチェーンマッピングです。

より警戒する必要があるのは、RWAの旗印の下で市場には多くの種類のプロジェクトがあり、それらの多くが明らかな法的リスクと道徳的欠陥を持っているということです。 一部のプロジェクトは、基本的に、市場価値管理にいわゆる「RWA」を使用し、「実体経済のデジタルエンパワーメント」のスローガンを中心に投機する資本市場操作ですが、チェーン上に実際の資産はありません。 中国本土の一部のプロジェクトは、「RWAイノベーション」の旗印の下にさえあり、トークンを使用して酒や緑茶などの実物資産を固定し、高いリターンを約束していますが、本質的には、ブロックチェーンを使用してクラウドファンディングと違法な資金調達をパッケージ化しています。 取引可能な要素、一般に市場性のある要素、およびリターンを約束する要素に触れると、中国刑法の公的預金の違法な吸収と金融詐欺の定義に違反することは非常に容易であり、深刻な法的結果に直面します。

規制上および法的なリスクに加えて、RWAプロジェクトは市場側でも実際的な問題を抱えています。 低リスクで安定した収入の金融資産としての性質上、Web3ユーザーの高ボラティリティと高レバレッジに対する長期的な常習的な投機的嗜好を満たすことは困難です。 同時に、RWA資産は、チェーン上の成熟した流動性メカニズムとデリバティブエコロジーを欠いており、チェーンの終点をもたらし、資本使用の効率はまだ理想的ではありません。 さらに、クロスチェーンブリッジやステーブルコインプールなどのインフラストラクチャは、まだRWAのリスク管理要件に完全には一致しておらず、その構成可能性と流動性は、ネイティブ暗号資産のそれよりもまだ大幅に劣っています。

ますます多くの投資家が、RWAが金持ちになるための手っ取り早い方法ではなく、コンプライアンス、財務、テクノロジー、法律に対する非常に高い要件を持つ専門的なトラックであることに気づいています。 RWAの価値は、DeFiの成長の奇跡を再現できるかどうかではなく、従来の金融ネットワークと暗号ネットワークの間の架け橋となり、現実世界へのオンチェーンファイナンスを支援できるかどうかにあります。 ある意味では、必ずしもRWAとしてラベル付けされる最初のプロジェクト当事者ではなく、法的なレッドライン内で業界に深く関与し、コンプライアンスと信頼のコストを支払うことをいとわない建設業者です。 規制の明確さは、RWAの実際の発生の出発点であり、つまずきではなく、FinTaxは将来、RWAの規制コンプライアンスの詳細な解釈を提供するために、より関連性の高いコンテンツをリリースします。