Stablecoin: Kebangkitan Broad Money on-chain dan Rekonstruksi Sistem Keuangan

Belakangan ini, ekosistem stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS sedang diam-diam membangun sistem Broad Money (M2) on-chain. Saat ini, volume sirkulasi stablecoin utama telah mencapai 2200-2560 miliar USD, sekitar 1% dari M2 AS (21,8 triliun USD). Sekitar 80% dari aset cadangan stablecoin ini dialokasikan pada obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repositori, menjadikan lembaga penerbit sebagai peserta penting di pasar utang sovereign.

Tren ini sedang memberikan dampak yang mendalam:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli utama obligasi pemerintah AS jangka pendek, dengan total kepemilikan 1500-2000 miliar USD, skalanya dapat dibandingkan dengan negara-negara berukuran menengah;

2. Volume transaksi on-chain mengalami pertumbuhan eksponensial, diperkirakan mencapai 27,6 triliun dolar AS pada tahun 2024, dan akan mencapai 33 triliun dolar AS pada tahun 2025, melebihi total dari jaringan kartu kredit utama;

3. Kebijakan fiskal yang baru diusulkan diperkirakan akan meningkatkan utang publik sekitar 3,3 triliun dolar AS, stablecoin diharapkan menjadi saluran penting untuk menyerap pasokan utang negara baru ini;

4. Regulasi yang akan datang akan menetapkan obligasi pemerintah jangka pendek sebagai aset cadangan yang sah, sehingga menginstitusionalisasi ekspansi fiskal dan pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik di mana sektor swasta menyerap defisit publik dan memperluas likuiditas dolar secara global.

Mekanisme ekspansi stablecoin terhadap Broad Money

Proses penerbitan stablecoin sederhana namun memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan dolar AS kepada penerbit stablecoin;

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS dan mencetak stablecoin sesuai nilai yang setara;

3. Obligasi pemerintah disimpan sebagai aset jaminan di neraca penerbit, sementara stablecoin bebas beredar di on-chain.

Proses ini membentuk semacam mekanisme "replikasi koin". Basis koin telah digunakan untuk membeli obligasi negara, sementara stablecoin digunakan sebagai alat pembayaran yang mirip dengan simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun basis koin tidak berubah, Broad Money secara praktis telah diperluas di luar sistem perbankan tradisional.

Saat ini, stablecoin telah menyumbang 1% dari M2, setiap kenaikan 10 basis poin akan menyuntikkan sekitar 22 miliar dolar AS ke dalam sistem keuangan sebagai "likuiditas bayangan". Diperkirakan, total stablecoin diperkirakan akan mencapai 2 triliun dolar AS pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, skala ini akan menyumbang sekitar 9% dari M2, yang kira-kira setara dengan ukuran dana pasar uang institusi saat ini.

Dengan legislasi yang mewajibkan obligasi pemerintah jangka pendek dimasukkan ke dalam cadangan kepatuhan, pada dasarnya membuat ekspansi stablecoin menjadi sumber permintaan marjinal obligasi pemerintah yang otomatis. Mekanisme ini memprivatisasi bagian pembiayaan utang, dan penerbit stablecoin bertransformasi menjadi pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, ia juga mendorong internasionalisasi dolar ke tingkat baru melalui transaksi dolar on-chain, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan memperdagangkan dolar tanpa harus terhubung ke sistem perbankan tradisional.

Pengaruh terhadap berbagai jenis portofolio investasi

Untuk portofolio aset digital, stablecoin merupakan lapisan likuiditas dasar di pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa terpusat, menjadi jaminan utama di pasar pinjaman keuangan terdesentralisasi, dan juga merupakan satuan pembukuan default. Total pasokan mereka dapat berfungsi sebagai indikator waktu nyata dari sentimen dan preferensi risiko investor.

Perlu dicatat bahwa penerbit stablecoin dapat memperoleh imbal hasil dari obligasi pemerintah jangka pendek (saat ini antara 4,0% hingga 4,5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini membentuk perbedaan arbitrase struktural antara dana pasar uang pemerintah. Pilihan investor antara memegang stablecoin dan berpartisipasi dalam instrumen kas tradisional pada dasarnya adalah mempertimbangkan antara likuiditas 24/7 dan imbal hasil.

Bagi mereka yang berinvestasi dalam aset dolar tradisional, stablecoin semakin menjadi sumber permintaan yang berkelanjutan untuk obligasi pemerintah jangka pendek. Cadangan sebesar 150-200 miliar USD saat ini hampir dapat menyerap seperempat dari volume penerbitan obligasi pemerintah yang diperkirakan oleh Departemen Keuangan untuk tahun fiskal 2025 di bawah kebijakan baru. Jika permintaan stablecoin berkembang lagi sebesar 1 triliun USD sebelum tahun 2028, model memperkirakan bahwa imbal hasil obligasi pemerintah jangka tiga bulan akan turun 6-12 basis poin, dan kurva imbal hasil di bagian depan akan menjadi lebih curam, yang akan membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek bagi perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang melewati mekanisme perbankan tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh obligasi setara dengan mengintroduksi daya beli yang dapat digunakan, meskipun cadangan dasarnya belum dilepaskan.

Selain itu, kecepatan peredaran stablecoin jauh melampaui akun simpanan tradisional—sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan tingkat adopsi tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, bahkan jika basis uang tidak mengalami pertumbuhan. Saat ini, preferensi global untuk penyimpanan dolar digital menahan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga mengakumulasi utang dolar eksternal jangka panjang bagi Amerika Serikat, karena semakin banyak aset on-chain akhirnya berubah menjadi hak klaim on-chain atas aset kedaulatan Amerika.

Permintaan untuk stablecoin terhadap obligasi Treasury AS berjangka 3-6 bulan juga telah menciptakan pembelian yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga pada kurva imbal hasil jangka pendek. Permintaan yang berkelanjutan ini telah mempersempit spread jangka pendek, mengurangi efektivitas alat kebijakan moneter. Seiring dengan pertumbuhan volume sirkulasi stablecoin, bank sentral mungkin perlu melakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau suku bunga kebijakan yang lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktural Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin kini tidak bisa diabaikan. Dalam setahun terakhir, total jumlah transfer on-chain mencapai 330 triliun dolar AS, melampaui total dari jaringan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian yang hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (minimum 0,05%), jauh lebih baik daripada saluran pengiriman uang tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan yang dipilih untuk pinjaman keuangan terdesentralisasi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. Token obligasi negara jangka pendek on-chain—sebuah alat on-chain yang menghasilkan imbal hasil dan melacak obligasi negara jangka pendek—sedang berkembang pesat, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang menghasilkan suatu "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk perdagangan dan token berbunga untuk disimpan, semakin memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai bereaksi. Beberapa eksekutif bank telah secara terbuka menyatakan kesediaan untuk menerbitkan stablecoin bank setelah diizinkan oleh hukum, menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan terhadap migrasi rantai dana pelanggan ke on-chain.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme redempti. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam hitungan menit. Dalam situasi tekanan seperti dekorelasi, penerbit mungkin menjual ratusan miliar dolar obligasi pemerintah dalam satu hari. Pasar obligasi sovereign belum pernah mengalami uji ketahanan dalam lingkungan tekanan jual yang real-time seperti ini, yang menantang ketahanan dan keterhubungannya.

Fokus Strategis dan Pengamatan Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dipandang sebagai generasi baru euro dan dolar AS—terpisah dari regulasi, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh yang kuat terhadap likuiditas dolar global;

2. Suku Bunga dan Penerbitan Obligasi Negara: Suku bunga jangka pendek semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk melacak peningkatan bersih stablecoin dan lelang primer obligasi negara secara bersamaan, untuk mengidentifikasi anomali suku bunga dan distorsi penetapan harga;

3. Konfigurasi Portofolio:

   • Untuk investor kripto: Gunakan stablecoin tanpa bunga untuk transaksi harian, alokasikan dana menganggur ke produk obligasi jangka pendek on-chain untuk mendapatkan imbal hasil;

   • Untuk investor tradisional: Perhatikan kepemilikan penerbit stablecoin dan sekuritas terstruktur yang terkait dengan hasil aset cadangan;

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penebusan besar-besaran dapat langsung berdampak pada pasar utang negara dan pasar repositori. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga obligasi negara, ketegangan jaminan, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS tidak lagi sekadar alat praktis untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki pengaruh makro - mendanai defisit fiskal, membentuk ulang struktur suku bunga, dan secara global membangun kembali cara sirkulasi dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat strategi makro, memahami dan merespons tren ini telah menjadi keharusan.