Bitcoin Reserve Company: Misteri Premi dan Permainan Modal

Pada pasar terbuka tahun 2025, perusahaan yang mengintegrasikan Bitcoin ke dalam neraca telah menjadi fokus perhatian investor. Meskipun ada berbagai cara langsung untuk mendapatkan eksposur terhadap Bitcoin, banyak investor masih memilih untuk membeli saham perusahaan cadangan Bitcoin, meskipun saham ini memiliki premium yang signifikan dibandingkan dengan nilai aset bersih Bitcoin mereka (NAV).

Premium mengacu pada selisih antara harga saham perusahaan dan nilai setiap saham Bitcoin yang dimiliki. Misalnya, jika sebuah perusahaan memiliki Bitcoin senilai 100 juta USD dan memiliki 10 juta saham yang beredar, maka NAV per saham Bitcoin adalah 10 USD. Jika harga saham adalah 17,5 USD, maka tingkat premium adalah 75%. Dalam konteks ini, mNAV (multiplier nilai aset bersih) mencerminkan harga saham sebagai kelipatan dari Bitcoin NAV, sementara tingkat premium adalah persentase dari mNAV dikurangi 1.

Lalu, mengapa valuasi perusahaan-perusahaan semacam itu dapat jauh melebihi aset Bitcoin mereka sendiri?

Efek Leverage dan Kemampuan Akuisisi Modal

Alasan utama premium harga saham perusahaan cadangan Bitcoin mungkin terletak pada kemampuan mereka untuk melakukan operasi leverage melalui pasar modal terbuka. Perusahaan-perusahaan ini dapat mengumpulkan dana dengan menerbitkan obligasi dan saham, yang pada gilirannya memungkinkan mereka untuk meningkatkan kepemilikan Bitcoin. Secara esensial, mereka telah menjadi alat perantara β tinggi untuk Bitcoin, memperbesar sensitivitas Bitcoin terhadap fluktuasi pasar.

Sarana yang paling umum dan efektif dalam strategi ini adalah "penerbitan dengan harga pasar" ( ATM ) rencana penambahan saham. Mekanisme ini memungkinkan perusahaan untuk secara bertahap menerbitkan saham dengan harga saham saat ini, dan dampak terhadap pasar sangat kecil. Ketika harga saham berada pada premium dibandingkan dengan Bitcoin NAV, jumlah Bitcoin yang dapat dibeli dengan setiap 1 dolar yang dihimpun melalui rencana ATM akan melebihi setiap saham yang tereduksi karena penambahan saham. Ini membentuk "siklus peningkatan kepemilikan Bitcoin per saham", yang terus memperbesar eksposur Bitcoin.

Sebuah perusahaan teknologi terkemuka merupakan contoh tipikal dari strategi ini. Sejak tahun 2020, perusahaan tersebut telah mengumpulkan miliaran dolar melalui penerbitan obligasi konversi dan penggalangan dana ekuitas kedua. Hingga 30 Juni, perusahaan tersebut memegang 597.325 Bitcoin (sekitar 2,84% dari total sirkulasi).

Alat pembiayaan semacam ini hanya berlaku untuk perusahaan yang terdaftar, memungkinkan mereka untuk terus meningkatkan kepemilikan Bitcoin. Ini tidak hanya memperbesar eksposur Bitcoin, tetapi juga membentuk efek narasi komposit, di mana setiap kali penggalangan dana berhasil dan peningkatan kepemilikan Bitcoin terjadi, hal ini semakin memperkuat kepercayaan investor terhadap model ini. Oleh karena itu, investor yang membeli saham perusahaan semacam ini tidak hanya membeli Bitcoin, tetapi juga membeli "kemampuan untuk terus meningkatkan kepemilikan Bitcoin di masa depan".

Analisis Rentang Premium

Rasio premium NAV beberapa perusahaan penyimpanan Bitcoin (per 30 Juni; dengan asumsi harga Bitcoin 107.000 USD) menunjukkan bahwa rasio premium perusahaan kecil umumnya lebih tinggi daripada perusahaan besar. Penilaian ini menunjukkan bahwa penetapan harga pasar tidak hanya mencerminkan potensi pertumbuhan Bitcoin itu sendiri, tetapi juga mencakup pertimbangan komprehensif mengenai kemampuan akses pasar modal, ruang spekulasi, dan nilai naratif.

Bitcoin tingkat pengembalian: indikator kunci di balik premi

Salah satu indikator kunci yang mendorong premi saham perusahaan-perusahaan ini adalah "Bitcoin Yield". Indikator ini mengukur pertumbuhan jumlah Bitcoin per saham yang dimiliki perusahaan dalam periode waktu tertentu, mencerminkan efisiensi perusahaan dalam meningkatkan kepemilikan Bitcoin menggunakan kemampuan penggalangan dana tanpa menyebabkan pengenceran ekuitas yang berlebihan. Beberapa perusahaan dikenal karena transparansi mereka, menyediakan dasbor data Bitcoin waktu nyata, yang secara dinamis memperbarui kepemilikan Bitcoin, jumlah Bitcoin per saham, dan Bitcoin Yield.

Namun, tidak semua perusahaan mengadopsi mekanisme verifikasi on-chain untuk membuktikan kepemilikan Bitcoin mereka. Beberapa eksekutif perusahaan percaya bahwa bukti cadangan publik dapat membawa risiko keamanan. Pandangan ini kontroversial, karena bukti cadangan on-chain hanya memerlukan publikasi kunci publik atau alamat, bukan kunci pribadi atau data tanda tangan, dan tidak akan membahayakan keamanan aset.

Potensi dampak hilangnya premium

Valuasi tinggi perusahaan cadangan Bitcoin saat ini ada di lingkungan pasar bullish di mana harga Bitcoin naik dan antusiasme ritel meningkat. Praktek bisnis ini bergantung pada keberadaan premium yang berkelanjutan. Ketika harga saham jatuh ke NAV, dilusi ekuitas tidak lagi memiliki makna strategis, melainkan berubah menjadi ekstraksi nilai.

Model ini bergantung pada siklus penguatan diri: premi harga saham mendukung kemampuan penggalangan dana, penggalangan dana digunakan untuk membeli lebih banyak Bitcoin, pembelian Bitcoin memperkuat narasi perusahaan, nilai narasi mempertahankan premi harga saham. Jika premi menghilang, siklus akan terputus: biaya pendanaan meningkat, pembelian Bitcoin melambat, nilai narasi melemah.

Perusahaan cadangan Bitcoin saat ini masih menikmati keunggulan akses pasar modal dan antusiasme investor, tetapi perkembangan di masa depan akan bergantung pada disiplin keuangan, transparansi, dan kemampuan untuk "meningkatkan jumlah kepemilikan Bitcoin per saham" (bukan hanya sekadar menumpuk total Bitcoin). "Nilai opsi" yang memberikan daya tarik pada saham-saham ini dalam pasar bullish, dapat dengan cepat berubah menjadi beban dalam pasar bearish.