Dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang padat sedang beroperasi dengan cepat: mengunci (e/s) USDe di Aave untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT Pendle untuk mendapatkan keuntungan, dan sebagian posisi kembali menyuplai PT ke Aave untuk memperbesar leverage, dengan tujuan mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya sangat jelas, eksposur jaminan PT di Aave meningkat tajam, dan tingkat pemanfaatan stablecoin utama didorong ke posisi tinggi di atas 80%, membuat seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap setiap perubahan.
Artikel ini akan membedah secara mendalam operasi rantai dana ini, mekanisme keluar, dan desain pengendalian risiko Aave dan Ethena. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data (seperti Dune) untuk mereview "masa lalu", sementara yang hilang adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukannya - pertama menetapkan batasan risiko, lalu mendiskusikan keuntungan.
Bagaimana arbitrase berfungsi: dari "ujung hasil" ke "ujung sistem"
Mari kita lihat jalur arbitrase ini: menyimpan eUSDe atau sUSDe (sUSDe adalah eUSDe yang telah dipertaruhkan, dengan hasil asli) di Aave, meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di Pendle. YT mewakili hasil di masa depan, sementara PT dapat selalu dibeli dengan diskon karena hasilnya telah dipisahkan, dan dapat dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan dengan rasio 1:1, menghasilkan selisih di antara keduanya. Tentu saja, "porsi besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh dengan cara ini, karena dapat digunakan sebagai jaminan di Aave, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jamin ulang". Langkah ini diambil untuk mendapatkan imbal hasil yang relatif pasti dengan menggunakan leverage untuk mengejar imbalan elastis tinggi seperti poin Ethena.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pasar pinjaman?
Eksposur Aave dan efek tingkat kedua: Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama Aave, dengan pangsa yang pernah mencapai sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Kepadatan di sisi pinjaman: Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk jaminan PT, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dengan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Konsentrasi dan Re-Mortgage: Pasokan USDe di Aave sangat terkonsentrasi, dengan dua entitas teratas mengepalai lebih dari 61%. Konsentrasi ini ditambah dengan leverage sirkular memperbesar hasil, sekaligus memperburuk kerentanan sistem.
Aturan di sini sangat sederhana: semakin menggoda keuntungan, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas, akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Catatan: Data inti yang dikutip dalam artikel ini terutama didasarkan pada laporan dan pengamatan pasar terkait yang dirilis oleh Chaos Labs pada 17 Juli 2025. Karena data di blockchain berubah secara dinamis, disarankan kepada pembaca untuk memeriksa situasi terbaru melalui platform analisis data terkait.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural Pendle
Jadi, bagaimana cara keluar? Saat mengurangi leverage atau menutup posisi siklus yang disebutkan sebelumnya, ada dua cara utama:
Keluar dari pasar: Menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk pelunasan dan pelepasan.
Memegang hingga jatuh tempo keluar: Memegang PT hingga jatuh tempo, menukarkan kembali aset dasar 1:1 sebelum membayar kembali. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat pasar berfluktuasi.
Mengapa keluar menjadi lebih sulit? Tantangan utamanya berasal dari dua kendala struktural Pendle:
Jangka waktu tetap: PT tidak dapat ditebus secara langsung sebelum jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan keadaan pasar sekunder dan menghadapi dua ujian: kedalaman dan fluktuasi harga.
"Rentang Implied Yield" AMM: AMM Pendle paling efisien dalam rentang imputed yield yang telah ditentukan. Begitu perubahan sentimen pasar menyebabkan penetapan harga yield melebihi rentang ini, AMM dapat "non-aktif", dan transaksi hanya dapat dilakukan di buku pesanan yang lebih tipis, sehingga slip dan risiko likuidasi meningkat tajam. Untuk mencegah risiko menyebar, protokol seperti Aave telah menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh ke harga dasar tertentu, pasar akan langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang buruk, tetapi juga berarti Anda sulit menjual PT dalam jangka pendek, dan hanya dapat menunggu pasar pulih atau menahannya hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai menilai ulang dan likuiditas menjadi sempit, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
Aave "Rem brake dan Buffer": Membuat deleveraging teratur dan terkendali
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana protokol pinjaman (seperti Aave) melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan satu set mekanisme "rem dan penyangga":
Mekanisme pembekuan dan harga dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian diselesaikan/dilepaskan dengan aman, sebisa mungkin menghindari distorsi likuiditas yang disebabkan oleh struktur periode tetap.
Internalisasi likuidasi: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer sebelum mengelola jaminan secara bertahap: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang hingga jatuh tempo, menghindari penjualan paksa di buku pesanan yang tipis likuiditas di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan whitelist: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan whitelist Ethena, dapat melewati pasar sekunder dan langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Pada saat ketidakcukupan likuiditas USDe, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; tetapi dibatasi oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang batas dan langkah-langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Pemisahan Struktur dan Pengelolaan
Perjanjian pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap dampak.
Dalam hal dukungan struktur dan status biaya modal: ketika biaya modal menurun atau berbalik negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat mengurangi tekanan secara aktif dalam periode biaya modal negatif.
Lebih lanjut, dari sudut pandang kapasitas penyangga: dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar cukup untuk menyerap guncangan semacam ini (hanya sekitar 27% dari total), sehingga dampak substansial terhadap penetapan dan pelunasan dapat dikendalikan.
Penjagaan dan pemisahan aset adalah langkah kunci: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, tetapi diselesaikan secara off-exchange dan dipisahkan melalui pihak ketiga yang mengelola (seperti Copper, Ceffu). Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset yang dijadikan jaminan ini tetap independen dan terlindungi dalam kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat dilaksanakan: jika bursa terputus, pihak pengelola dapat membatalkan posisi yang belum terlikuidasi setelah melewatkan sejumlah siklus penyelesaian, melepaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi hedging ke bursa lain, sehingga sangat mengurangi jendela eksposur risiko.
Ketika deviasi terutama berasal dari "penetapan kembali imbal hasil implisit" dan bukan dari kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan penanganan bertingkat, risiko piutang macet dapat terkontrol; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah kejadian ekor yang merugikan sisi dukungan.
Apa yang harus Anda perhatikan: 6 sinyal risiko
Teori sudah selesai, indikator apa yang harus kita perhatikan? Berikut adalah 6 sinyal yang dirangkum yang sangat terkait dengan keterkaitan Aave × Pendle × Ethena, dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan Utilisasi USDe: Melacak secara terus-menerus total jumlah pinjaman USDe, proporsi strategi leverage PT, dan kurva utilisasi. Utilisasi jangka panjang berada di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan (periode laporan dari ~50% meningkat menjadi ~80%).
Efek kedua dari Aave terhadap stablecoin: Perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan Aave (sekitar ~43,5%), serta efek penularan terhadap penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan re-mortgage: Memantau proporsi simpanan alamat-alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama (seperti dua besar digabungkan) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap potensi dampak likuiditas yang mungkin ditimbulkan oleh operasi searah mereka (puncak periode laporan >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; kedekatan atau melebihi rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah oracle risiko Aave; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan mengurangi".
Status dukungan Ethena: Secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin (seperti dari ~76,3% kembali ke ~50%) mencerminkan strategi adaptasi terhadap suku bunga dana dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat mengatur ambang pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan respons di muka (misalnya: pemanfaatan ≥80% → menurunkan faktor siklus).
Dari Pengamatan Terhadap Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat memadatkannya menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan" sebagai sebuah siklus tertutup.
Batas 1: Jumlah Perulangan
Leverage berulang akan meningkatkan hasil (saat digabungkan dengan insentif eksternal) sekaligus memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kaliannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: menetapkan maksimum jumlah siklus dan minimum cadangan margin (seperti batas LTV/Faktor Kesehatan).
Pemicu: Tingkat pemanfaatan ≥ 80% / Tingkat pinjaman stablecoin meningkat dengan cepat / Kedekatan interval meningkat.
Tindakan: Menurunkan faktor, menambah margin, menghentikan penambahan siklus baru; jika perlu, beralih ke "Tahan hingga jatuh tempo".
Batas 2: Pembatasan Waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "pegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan sebagai kebijakan sementara.
Batas: Tetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "penjualan sebelum jatuh tempo".
Pemicu: Imbal hasil implisit melebihi kisaran / Penurunan mendalam pasar / Harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika perlu.
Batas 3: Status Oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, yang berarti jalur memasuki tahap pengurangan teratur untuk deleveraging.
Batas: selisih harga minimum (buffer) dengan harga dasar oracle dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: Selisih harga ≤ Ambang batas yang ditentukan / Pemicu sinyal beku.
Aksi: Mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
Batas 4: Gesekan Alat
Debt Swap, eMode migrasi, dan lain-lain berlaku selama periode ketegangan, tetapi ada ambang batas, waktu tunggu, margin tambahan, dan slip yang harus diperhatikan.
Batas: Alat yang tersedia untuk kuota/waktu dan maksimum toleransi slippage serta biaya.
Pemicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Tindakan: Menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif (penutupan bertahap/memegang hingga jatuh tempo/pembayaran kembali daftar putih), dan menghentikan strategi penambahan posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x Pendle menghubungkan Aave, Pendle, dan Ethena menjadi suatu rantai konduksi dari "daya tarik hasil" ke "resiliensi sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktural di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain pengendalian risiko masing-masing.
Dalam bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kami terbiasa menggunakan alat analisis data serupa seperti Dune atau DeFiLlama untuk meninjau "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat utama atau tren pemanfaatan protokol. Ini sangat penting, karena dapat membantu kami mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kami bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem yang dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk memahami risiko tail yang tersembunyi ini dan memprediksi jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan "stress test" yang bersifat proaktif - ini adalah fungsi dari model simulasi. Ini memungkinkan kita untuk memparametrisasi semua sinyal risiko yang disebutkan dalam artikel ini (utilisasi, konsentrasi, harga, dll.) dan memasukkannya ke dalam sebuah sandbox digital (model gabungan yang terdiri dari mekanisme inti protokol Aave, Pendle, Ethena), dan terus-menerus bertanya "apa yang akan terjadi jika...?"
Jika harga ETH turun 30% dan pada saat yang sama tarif biaya menjadi negatif, seberapa lama posisi saya masih bisa bertahan?
Untuk keluar dengan aman, seberapa besar slippage yang perlu saya tanggung?
Berapa jumlah minimum margin keamanan yang harus ada?
Jawaban untuk pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat ditemukan secara langsung dari data sejarah, tetapi dapat diprediksi sebelumnya melalui pemodelan simulasi, yang pada akhirnya membantu Anda membentuk satu set manual eksekusi yang benar-benar dapat diandalkan. Jika Anda ingin mempraktikannya, Anda dapat memilih kerangka standar industri berbasis Python, cadCAD, atau mencoba platform generasi baru berbasis teknologi Generative Agent-Based Modeling (GABM), HoloBit, yang menyediakan visualisasi yang kuat dan fungsi tanpa kode.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Daya tarik hasil dan elastisitas sistem: bagaimana melihat secara rasional YT Arbitrase Ethena × Pendle
Penulis: TEDAO
Pengantar:
Dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang padat sedang beroperasi dengan cepat: mengunci (e/s) USDe di Aave untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT Pendle untuk mendapatkan keuntungan, dan sebagian posisi kembali menyuplai PT ke Aave untuk memperbesar leverage, dengan tujuan mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya sangat jelas, eksposur jaminan PT di Aave meningkat tajam, dan tingkat pemanfaatan stablecoin utama didorong ke posisi tinggi di atas 80%, membuat seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap setiap perubahan.
Artikel ini akan membedah secara mendalam operasi rantai dana ini, mekanisme keluar, dan desain pengendalian risiko Aave dan Ethena. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data (seperti Dune) untuk mereview "masa lalu", sementara yang hilang adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukannya - pertama menetapkan batasan risiko, lalu mendiskusikan keuntungan.
Bagaimana arbitrase berfungsi: dari "ujung hasil" ke "ujung sistem"
Mari kita lihat jalur arbitrase ini: menyimpan eUSDe atau sUSDe (sUSDe adalah eUSDe yang telah dipertaruhkan, dengan hasil asli) di Aave, meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di Pendle. YT mewakili hasil di masa depan, sementara PT dapat selalu dibeli dengan diskon karena hasilnya telah dipisahkan, dan dapat dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan dengan rasio 1:1, menghasilkan selisih di antara keduanya. Tentu saja, "porsi besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh dengan cara ini, karena dapat digunakan sebagai jaminan di Aave, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jamin ulang". Langkah ini diambil untuk mendapatkan imbal hasil yang relatif pasti dengan menggunakan leverage untuk mengejar imbalan elastis tinggi seperti poin Ethena.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pasar pinjaman?
Eksposur Aave dan efek tingkat kedua: Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama Aave, dengan pangsa yang pernah mencapai sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Kepadatan di sisi pinjaman: Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk jaminan PT, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dengan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Konsentrasi dan Re-Mortgage: Pasokan USDe di Aave sangat terkonsentrasi, dengan dua entitas teratas mengepalai lebih dari 61%. Konsentrasi ini ditambah dengan leverage sirkular memperbesar hasil, sekaligus memperburuk kerentanan sistem.
Aturan di sini sangat sederhana: semakin menggoda keuntungan, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas, akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Catatan: Data inti yang dikutip dalam artikel ini terutama didasarkan pada laporan dan pengamatan pasar terkait yang dirilis oleh Chaos Labs pada 17 Juli 2025. Karena data di blockchain berubah secara dinamis, disarankan kepada pembaca untuk memeriksa situasi terbaru melalui platform analisis data terkait.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural Pendle
Jadi, bagaimana cara keluar? Saat mengurangi leverage atau menutup posisi siklus yang disebutkan sebelumnya, ada dua cara utama:
Keluar dari pasar: Menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk pelunasan dan pelepasan.
Memegang hingga jatuh tempo keluar: Memegang PT hingga jatuh tempo, menukarkan kembali aset dasar 1:1 sebelum membayar kembali. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat pasar berfluktuasi.
Mengapa keluar menjadi lebih sulit? Tantangan utamanya berasal dari dua kendala struktural Pendle:
Jangka waktu tetap: PT tidak dapat ditebus secara langsung sebelum jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan keadaan pasar sekunder dan menghadapi dua ujian: kedalaman dan fluktuasi harga.
"Rentang Implied Yield" AMM: AMM Pendle paling efisien dalam rentang imputed yield yang telah ditentukan. Begitu perubahan sentimen pasar menyebabkan penetapan harga yield melebihi rentang ini, AMM dapat "non-aktif", dan transaksi hanya dapat dilakukan di buku pesanan yang lebih tipis, sehingga slip dan risiko likuidasi meningkat tajam. Untuk mencegah risiko menyebar, protokol seperti Aave telah menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh ke harga dasar tertentu, pasar akan langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang buruk, tetapi juga berarti Anda sulit menjual PT dalam jangka pendek, dan hanya dapat menunggu pasar pulih atau menahannya hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai menilai ulang dan likuiditas menjadi sempit, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
Aave "Rem brake dan Buffer": Membuat deleveraging teratur dan terkendali
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana protokol pinjaman (seperti Aave) melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan satu set mekanisme "rem dan penyangga":
Mekanisme pembekuan dan harga dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian diselesaikan/dilepaskan dengan aman, sebisa mungkin menghindari distorsi likuiditas yang disebabkan oleh struktur periode tetap.
Internalisasi likuidasi: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer sebelum mengelola jaminan secara bertahap: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang hingga jatuh tempo, menghindari penjualan paksa di buku pesanan yang tipis likuiditas di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan whitelist: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan whitelist Ethena, dapat melewati pasar sekunder dan langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Pada saat ketidakcukupan likuiditas USDe, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; tetapi dibatasi oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang batas dan langkah-langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Pemisahan Struktur dan Pengelolaan
Perjanjian pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap dampak.
Dalam hal dukungan struktur dan status biaya modal: ketika biaya modal menurun atau berbalik negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat mengurangi tekanan secara aktif dalam periode biaya modal negatif.
Lebih lanjut, dari sudut pandang kapasitas penyangga: dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar cukup untuk menyerap guncangan semacam ini (hanya sekitar 27% dari total), sehingga dampak substansial terhadap penetapan dan pelunasan dapat dikendalikan.
Penjagaan dan pemisahan aset adalah langkah kunci: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, tetapi diselesaikan secara off-exchange dan dipisahkan melalui pihak ketiga yang mengelola (seperti Copper, Ceffu). Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset yang dijadikan jaminan ini tetap independen dan terlindungi dalam kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat dilaksanakan: jika bursa terputus, pihak pengelola dapat membatalkan posisi yang belum terlikuidasi setelah melewatkan sejumlah siklus penyelesaian, melepaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi hedging ke bursa lain, sehingga sangat mengurangi jendela eksposur risiko.
Ketika deviasi terutama berasal dari "penetapan kembali imbal hasil implisit" dan bukan dari kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan penanganan bertingkat, risiko piutang macet dapat terkontrol; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah kejadian ekor yang merugikan sisi dukungan.
Apa yang harus Anda perhatikan: 6 sinyal risiko
Teori sudah selesai, indikator apa yang harus kita perhatikan? Berikut adalah 6 sinyal yang dirangkum yang sangat terkait dengan keterkaitan Aave × Pendle × Ethena, dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan Utilisasi USDe: Melacak secara terus-menerus total jumlah pinjaman USDe, proporsi strategi leverage PT, dan kurva utilisasi. Utilisasi jangka panjang berada di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan (periode laporan dari ~50% meningkat menjadi ~80%).
Efek kedua dari Aave terhadap stablecoin: Perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan Aave (sekitar ~43,5%), serta efek penularan terhadap penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan re-mortgage: Memantau proporsi simpanan alamat-alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama (seperti dua besar digabungkan) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap potensi dampak likuiditas yang mungkin ditimbulkan oleh operasi searah mereka (puncak periode laporan >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; kedekatan atau melebihi rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah oracle risiko Aave; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan mengurangi".
Status dukungan Ethena: Secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin (seperti dari ~76,3% kembali ke ~50%) mencerminkan strategi adaptasi terhadap suku bunga dana dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat mengatur ambang pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan respons di muka (misalnya: pemanfaatan ≥80% → menurunkan faktor siklus).
Dari Pengamatan Terhadap Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat memadatkannya menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan" sebagai sebuah siklus tertutup.
Batas 1: Jumlah Perulangan
Leverage berulang akan meningkatkan hasil (saat digabungkan dengan insentif eksternal) sekaligus memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kaliannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: menetapkan maksimum jumlah siklus dan minimum cadangan margin (seperti batas LTV/Faktor Kesehatan).
Pemicu: Tingkat pemanfaatan ≥ 80% / Tingkat pinjaman stablecoin meningkat dengan cepat / Kedekatan interval meningkat.
Tindakan: Menurunkan faktor, menambah margin, menghentikan penambahan siklus baru; jika perlu, beralih ke "Tahan hingga jatuh tempo".
Batas 2: Pembatasan Waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "pegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan sebagai kebijakan sementara.
Batas: Tetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "penjualan sebelum jatuh tempo".
Pemicu: Imbal hasil implisit melebihi kisaran / Penurunan mendalam pasar / Harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika perlu.
Batas 3: Status Oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, yang berarti jalur memasuki tahap pengurangan teratur untuk deleveraging.
Batas: selisih harga minimum (buffer) dengan harga dasar oracle dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: Selisih harga ≤ Ambang batas yang ditentukan / Pemicu sinyal beku.
Aksi: Mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
Batas 4: Gesekan Alat
Debt Swap, eMode migrasi, dan lain-lain berlaku selama periode ketegangan, tetapi ada ambang batas, waktu tunggu, margin tambahan, dan slip yang harus diperhatikan.
Batas: Alat yang tersedia untuk kuota/waktu dan maksimum toleransi slippage serta biaya.
Pemicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Tindakan: Menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif (penutupan bertahap/memegang hingga jatuh tempo/pembayaran kembali daftar putih), dan menghentikan strategi penambahan posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x Pendle menghubungkan Aave, Pendle, dan Ethena menjadi suatu rantai konduksi dari "daya tarik hasil" ke "resiliensi sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktural di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain pengendalian risiko masing-masing.
Dalam bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kami terbiasa menggunakan alat analisis data serupa seperti Dune atau DeFiLlama untuk meninjau "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat utama atau tren pemanfaatan protokol. Ini sangat penting, karena dapat membantu kami mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kami bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem yang dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk memahami risiko tail yang tersembunyi ini dan memprediksi jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan "stress test" yang bersifat proaktif - ini adalah fungsi dari model simulasi. Ini memungkinkan kita untuk memparametrisasi semua sinyal risiko yang disebutkan dalam artikel ini (utilisasi, konsentrasi, harga, dll.) dan memasukkannya ke dalam sebuah sandbox digital (model gabungan yang terdiri dari mekanisme inti protokol Aave, Pendle, Ethena), dan terus-menerus bertanya "apa yang akan terjadi jika...?"
Jika harga ETH turun 30% dan pada saat yang sama tarif biaya menjadi negatif, seberapa lama posisi saya masih bisa bertahan?
Untuk keluar dengan aman, seberapa besar slippage yang perlu saya tanggung?
Berapa jumlah minimum margin keamanan yang harus ada?
Jawaban untuk pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat ditemukan secara langsung dari data sejarah, tetapi dapat diprediksi sebelumnya melalui pemodelan simulasi, yang pada akhirnya membantu Anda membentuk satu set manual eksekusi yang benar-benar dapat diandalkan. Jika Anda ingin mempraktikannya, Anda dapat memilih kerangka standar industri berbasis Python, cadCAD, atau mencoba platform generasi baru berbasis teknologi Generative Agent-Based Modeling (GABM), HoloBit, yang menyediakan visualisasi yang kuat dan fungsi tanpa kode.