Stablecoin : L'essor de la masse monétaire off-chain et la reconstruction du système financier

Récemment, un écosystème de stablecoin soutenu par des obligations d'État américaines est en train de construire discrètement un système de masse monétaire (M2) en chaîne. Actuellement, le volume de circulation des stablecoins majeurs a atteint 2200 à 2560 milliards de dollars, soit environ 1 % du M2 américain (21 800 milliards de dollars). Parmi les actifs de réserve de ces stablecoins, environ 80 % sont alloués aux obligations d'État américaines à court terme et aux opérations de pension, faisant des émetteurs des participants importants sur le marché de la dette souveraine.

Cette tendance a des répercussions profondes :

1. Les émetteurs de stablecoins sont devenus les principaux acheteurs d'obligations à court terme américaines, détenant au total entre 1500 et 2000 milliards de dollars, un montant comparable à celui d'un pays de taille moyenne ;

2. Le volume des transactions on-chain connaît une croissance explosive, atteignant 27,6 billions de dollars en 2024, et devrait atteindre 33 billions de dollars en 2025, dépassant la somme totale des principaux réseaux de cartes de crédit ;

3. La nouvelle politique budgétaire proposée devrait entraîner une augmentation de la dette publique d'environ 3,3 billions de dollars, les stablecoins devraient devenir un canal important pour absorber cette nouvelle offre de dette souveraine;

4. Les réglementations à venir préciseront que les obligations d'État à court terme sont des actifs de réserve légaux, institutionnalisant ainsi l'expansion budgétaire et la fourniture de stablecoin, créant un mécanisme de rétroaction où le secteur privé absorbe le déficit public et étend la liquidité en dollars à l'échelle mondiale.

Mécanisme d'expansion des stablecoins de la masse monétaire

Le processus d'émission des stablecoins est simple mais a un impact macroéconomique important :

1. L'utilisateur transfère des dollars américains à l'émetteur de stablecoin ;

2. L'émetteur utilise les fonds reçus pour acheter des obligations du gouvernement américain et émet des stablecoins équivalents.

3. Les obligations d'État sont conservées en tant qu'actifs de garantie au bilan de l'émetteur, tandis que les stablecoins circulent librement off-chain.

Ce processus a créé une sorte de "mécanisme de duplication de la monnaie". La monnaie de base a été utilisée pour acheter des obligations d'État, tandis que le stablecoin a été utilisé comme un outil de paiement similaire à un compte de dépôt à vue. Ainsi, bien que la monnaie de base n'ait pas changé, la masse monétaire a en réalité été étendue en dehors du système bancaire traditionnel.

Actuellement, les stablecoins représentent 1 % de la Masse monétaire M2, et chaque augmentation de 10 points de base injectera environ 22 milliards de dollars de "liquidité de l'ombre" dans le système financier. On prévoit que le volume total des stablecoins pourrait atteindre 2 billions de dollars d'ici 2028. Si la Masse monétaire M2 reste inchangée, cette taille représenterait environ 9 % de M2, ce qui est équivalent à la taille actuelle des fonds de marché monétaire dédiés aux institutions.

En intégrant par la législation les obligations d'État à court terme dans les réserves de conformité, cela fait en réalité de l'expansion des stablecoins une source automatique de demande marginale pour les obligations d'État. Ce mécanisme privatise partiellement le financement par la dette, transformant les émetteurs de stablecoins en soutiens fiscaux systémiques. En même temps, il propulse l'internationalisation du dollar à de nouveaux sommets grâce aux transactions en dollars off-chain, permettant aux utilisateurs du monde entier de détenir et d'échanger des dollars sans avoir à accéder au système bancaire traditionnel.

Impact sur les différents types de portefeuilles d'investissement

Pour les portefeuilles d'actifs numériques, les stablecoins constituent la couche de liquidité fondamentale du marché des cryptomonnaies. Ils dominent les paires de trading sur les échanges centralisés, sont les principaux collatéraux du marché des prêts en finance décentralisée, et servent également d'unité de compte par défaut. Leur offre totale peut servir d'indicateur en temps réel du sentiment des investisseurs et de leur appétit pour le risque.

Il convient de noter que les émetteurs de stablecoin peuvent obtenir un rendement des obligations d'État à court terme (actuellement de 4,0 % à 4,5 %), mais ne paient pas d'intérêts aux détenteurs de jetons. Cela constitue une différence d'arbitrage structurel par rapport aux fonds de marché monétaire gouvernementaux. Le choix des investisseurs entre détenir des stablecoins et participer à des instruments de trésorerie traditionnels est essentiellement un arbitrage entre la liquidité 24/7 et le rendement.

Pour les investisseurs traditionnels en actifs en dollars, les stablecoins deviennent une source de demande continue pour les obligations d'État à court terme. Les réserves actuelles de 150 à 200 milliards de dollars peuvent presque absorber un quart des émissions d'obligations du Trésor prévues pour l'exercice 2025 dans le cadre du nouveau contexte politique. Si la demande de stablecoins s'étend de 1 000 milliards de dollars avant 2028, le modèle prévoit que le rendement des obligations d'État à 3 mois baissera de 6 à 12 points de base, la courbe des rendements à court terme deviendra plus pentue, ce qui aidera à réduire le coût de financement à court terme des entreprises.

Impact des stablecoins sur l'économie macroéconomique

Les stablecoins adossés à des obligations d'État américaines ont introduit un canal d'expansion monétaire contournant les mécanismes bancaires traditionnels. Chaque unité de stablecoin soutenue par des obligations d'État équivaut à l'introduction d'un pouvoir d'achat disponible, même si ses réserves sous-jacentes n'ont pas encore été libérées.

De plus, la vitesse de circulation des stablecoins dépasse de loin celle des comptes de dépôt traditionnels - environ 150 fois par an. Dans les régions à forte adoption, cela peut amplifier la pression inflationniste, même si la masse monétaire de base n'a pas augmenté. Actuellement, la préférence mondiale pour le stockage en dollars numériques limite la transmission de l'inflation à court terme, mais elle accumule également des dettes extérieures en dollars américains à long terme, car de plus en plus d'actifs off-chain se transforment finalement en droits à des actifs souverains américains.

La demande de stablecoins pour les obligations d'État américaines à 3-6 mois a également formé un achat stable et insensible aux prix sur la courbe des rendements à court terme. Cette demande continue a comprimé les spreads à court terme, réduisant l'efficacité des outils de politique monétaire. Avec la croissance de la circulation des stablecoins, la banque centrale pourrait devoir recourir à un resserrement quantitatif plus agressif ou à des taux d'intérêt politiques plus élevés pour obtenir le même effet de resserrement.

Transformation structurelle des infrastructures financières

L'échelle des infrastructures de stablecoin est désormais indéniable. Au cours de l'année passée, le montant total des transferts on-chain a atteint 33 000 milliards de dollars, dépassant le montant total des principaux réseaux de cartes de crédit. Les stablecoins offrent une capacité de règlement presque instantanée, une programmabilité et des coûts de transaction transfrontaliers très bas (minimum 0,05 %), bien supérieurs aux canaux de transfert traditionnels (6-14 %).

En même temps, les stablecoins sont devenus l'actif de garantie préféré pour le prêt dans la finance décentralisée, soutenant plus de 65 % des prêts des protocoles. Les jetons de bons du Trésor à court terme en chaîne - un outil en chaîne générant des revenus, suivant les bons du Trésor à court terme - sont en pleine expansion, avec une croissance annuelle de plus de 400 %. Cette tendance donne naissance à un "système des dollars binaires" : des jetons sans intérêt pour les transactions et des jetons avec intérêt pour la détention, brouillant davantage la frontière entre liquidités et valeurs mobilières.

Le système bancaire traditionnel commence également à réagir. Certains dirigeants de banques ont publiquement déclaré qu'ils étaient prêts à émettre des stablecoins bancaires une fois que la loi le permettra, montrant ainsi les inquiétudes du système bancaire concernant la migration des fonds des clients off-chain.

Un risque systémique plus important provient du mécanisme de rachat. Contrairement aux fonds monétaires, les stablecoins peuvent être liquidés en quelques minutes. En cas de situations de pression telles que le décrochage, l'émetteur peut vendre des centaines de milliards de dollars d'obligations d'État le même jour. Le marché de la dette souveraine n'a pas encore été soumis à des tests de résistance dans un tel environnement de pression en temps réel, ce qui pose des défis à sa résilience et à sa connectivité.

Priorités stratégiques et observations futures

1. Reconnaissance monétaire restructurée : Les stablecoins doivent être considérés comme une nouvelle génération d'euros et de dollars - échappant à la réglementation, difficiles à quantifier, mais ayant une forte influence sur la liquidité mondiale du dollar.

2. Taux d'intérêt et émission d'obligations d'État : Les taux d'intérêt à court terme sont de plus en plus influencés par le rythme d'émission des stablecoins. Il est conseillé de suivre simultanément l'émission nette de stablecoins et les enchères de première émission des obligations d'État pour identifier les anomalies de taux d'intérêt et les distorsions de prix ;

3. Configuration du portefeuille :

   • Pour les investisseurs en cryptomonnaie : utilisez des stablecoins à zéro intérêt pour le trading quotidien, et allouez les fonds inutilisés à des produits de bons du Trésor à court terme off-chain pour obtenir des rendements ;

   • Pour les investisseurs traditionnels : se concentrer sur les actions des émetteurs de stablecoins et leur lien avec les produits structurés liés au rendement des actifs de réserve ;

4. Prévention des risques systémiques : Les fluctuations de rachat à grande échelle peuvent se transmettre directement aux marchés des obligations souveraines et des opérations de pension. Le département de gestion des risques doit simuler des scénarios connexes, y compris la flambée des taux d'intérêt des obligations d'État, la tension sur les garanties et la crise de liquidité intrajournalière.

Les stablecoins adossés aux obligations du Trésor américain ne sont plus simplement des outils pratiques pour le trading cryptographique. Ils évoluent rapidement en "monnaie ombre" ayant un impact macroéconomique - finançant les déficits budgétaires, remodelant la structure des taux d'intérêt, et reconfigurant la circulation du dollar à l'échelle mondiale. Pour les investisseurs multi-actifs et les décideurs en macroéconomie, comprendre et faire face à cette tendance est devenu une priorité.