Il est souvent avancé par des observateurs du secteur sur Internet que "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", en considérant qu'avec le cadre réglementaire actuel de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur connaîtra un développement révolutionnaire.
Récemment, la discussion sur les projets RWA a été très animée dans les grandes communautés Web3. De nombreux observateurs du secteur sur Internet avancent l'assertion selon laquelle "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", croyant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur va connaître un développement révolutionnaire. Lors des échanges et discussions avec de nombreux collègues, Crypto Salad a constaté que tout le monde débat sans relâche sur la question dite de "la conformité", et que les compréhensions de ce qu'est "la conformité" varient également, créant toujours une situation où chacun a raison de son côté. Ce phénomène est en réalité basé sur des divergences dans la compréhension du concept RWA.
Ainsi, il est nécessaire pour la crypto-salade de discuter de la question de savoir comment le concept de RWA devrait être défini, en se basant sur la position d'une équipe d'avocats spécialisés, et de clarifier les lignes rouges de conformité concernant le RWA.
Comment doit-on définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
Premièrement, c'est parce que les avantages des jetons eux-mêmes peuvent compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets sur les marchés financiers traditionnels sont longtemps confrontés à des barrières à l'entrée élevées, des cycles de financement longs, une lenteur dans le financement, des mécanismes de sortie complexes, et d'autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par token peut précisément contourner ces défauts. Par rapport aux IPO traditionnels, les RWA présentent les avantages significatifs suivants :
Vitesse de financement rapide : Étant donné que la circulation des tokens repose sur la technologie blockchain et qu'elle se fait généralement au sein d'institutions de trading décentralisées, cela permet d'éviter les obstacles tels que les restrictions d'accès aux capitaux étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels pourraient rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessiterait normalement des mois, voire des années, et d'améliorer considérablement la vitesse de financement.
Diversification des actifs : Le type d'actif des IPO traditionnels est unique, ne soutenant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes en matière de stabilité des revenus, de rentabilité et de structure de capital aux émetteurs. Cependant, pour les RWA, la variété des types d'actifs appropriés est plus large, englobant divers actifs non standard, élargissant non seulement la portée des actifs finançables, mais déplaçant également l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi considérablement le seuil de qualification des émetteurs.
Coût de financement relativement bas : une IPO traditionnelle nécessite la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs et des cabinets d'avocats, ce qui peut entraîner des coûts d'ensemble de plusieurs millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des tokens via des échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une grande partie des frais d'intermédiaires, tout en utilisant des contrats intelligents pour réduire les coûts de main-d'œuvre.
En résumé, RWA se trouve au cœur des projets de financement grâce à ses avantages uniques, tandis que le monde Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit, de nos jours, à ce que, que ce soit pour réaliser une transformation commerciale substantielle ou simplement pour profiter de "l'engouement" et de "la tendance", les projets phares dans les sous-secteurs des entreprises cotées en bourse, tout comme les projets de startups "variés et divers" au niveau de base, explorent activement les possibilités d'application de RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté de l'enthousiasme.
En fait, le développement des RWA à l'étranger dure déjà depuis un certain temps. Cette vague d'enthousiasme est due au fait qu'une série d'innovations réglementaires a été adoptée à Hong Kong, mettant en place plusieurs projets pilotes, ce qui a finalement permis aux investisseurs nationaux d'accéder à des canaux conformes pour participer aux "RWA". Les RWA "conformes" auxquels les Chinois peuvent accéder ont été réalisés. Cette avancée révolutionnaire a non seulement attiré les actifs cryptographiques natifs, mais a également poussé les projets et les fonds des secteurs traditionnels à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, propulsant finalement la chaleur du marché à un niveau record.
Mais les utilisateurs qui souhaitent essayer RWA comprennent-ils vraiment ce que c'est ? Les projets RWA sont variés, avec une multitude d'actifs sous-jacents et d'architectures opérationnelles. Tout le monde peut-il faire la distinction entre leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui tokenise des actifs du monde réel sous-jacents à l'aide de la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons attentivement les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large et qu'il n'existe pas de "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs réalisé par la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(ii) éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit posséder les caractéristiques suivantes :
Avec des actifs réels comme base
La véracité des actifs sous-jacents et la capacité de l'équipe du projet à établir un mécanisme de vérification des actifs off-chain transparent et acceptable par des tiers sont des critères clés pour déterminer si le token du projet peut réaliser une reconnaissance de valeur effective dans la réalité. Par exemple, PAXG, qui émet des tokens ancrés en temps réel à l'or, chaque token étant soutenu par 1 once d'or physique, avec des réserves d'or gérées par une plateforme tierce et soumises à un audit trimestriel par une société d'audit tierce, et même la possibilité de racheter une quantité correspondante d'or physique avec les tokens. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et lui donne une base pour être efficacement évalué dans le système financier réel.
Actifs tokenisés sur la chaîne
La tokenisation des actifs fait référence au processus de conversion d’actifs du monde réel en jetons numériques qui peuvent être émis, échangés et gérés sur la chaîne grâce à des contrats intelligents et à la technologie blockchain. Les processus de gestion des flux de valeur et des actifs de RWA sont automatisés par le biais de contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel, qui s’appuie sur des intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent réaliser une exécution transparente, efficace et programmable de la logique commerciale sur la blockchain à l’aide de contrats intelligents, améliorant ainsi considérablement l’efficacité de la gestion des actifs et réduisant les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation, les actifs peuvent être divisés en petits jetons, ce qui réduit le seuil d'investissement, modifie la manière dont les actifs sont détenus et circulent, et permet aux investisseurs particuliers de participer à un marché d'investissement qui était auparavant à fort seuil.
Les actifs numériques ont une valeur de propriété.
Les jetons émis par les projets RWA doivent être des actifs numériques avec des attributs de propriété. L’équipe de projet doit clairement faire la distinction entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données appartenant à l’entreprise et peuvent créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques ont de la valeur en soi et n’ont pas besoin d’être réévalués par le biais des données. À titre d’exemple, lorsque vous concevez une peinture, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, le NFT est un actif numérique car il peut être confirmé et échangé. Cependant, un grand nombre de commentaires d’utilisateurs, de données de navigation, de clics et d’autres données que vous collectez sur la peinture appartiennent à des ressources de données, et vous pouvez analyser les ressources de données pour juger des préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et soumises à la supervision administrative.
L’émission et la circulation des jetons RWA doivent être effectuées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des actions dans des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucun trading aléatoire sur une plateforme décentralisée n’est autorisé. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de trans-juridiction, il est donc nécessaire de construire un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques du lieu d'implantation des actifs, les chemins de flux de fonds et les différentes autorités de régulation. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, de la chaîne croisée, de la circulation transfrontalière et multiplateforme des jetons, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs étapes telles que la confirmation de la propriété des actifs, l'émission de jetons, le flux de fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et l'audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et une conception de conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions de confiance tierces, de garde, d'audit et de technologies de régulation.
(3) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
RWA au sens strict : actifs physiques sur la blockchain
Nous pensons que le terme RWA au sens strict fait référence aux projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, ce qui correspond également à la compréhension générale des RWA. Son marché d'application est le plus vaste, par exemple les projets de tokens ancrés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier et l'or.
STO (Security Token Offering) : actifs financiers sur blockchain
En dehors des projets RWA au sens strict, nous avons constaté qu'il existe actuellement sur le marché un grand nombre de projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
En fonction des différents actifs sous-jacents, logiques de fonctionnement et fonctionnalités des tokens, les tokens existants sur le marché peuvent être grossièrement classés en deux grandes catégories : les tokens utilitaires (Utility Token) et les tokens de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation d'actifs réels, qui sont ensuite émis sous forme de tokens de sécurité sur la blockchain, représentant des parts ou des certificats tokenisés.
(2) Définition des jetons de type titres
Les jetons de type titre, par opposition aux jetons fonctionnels, sont, en termes simples, des produits financiers en ligne soumis aux réglementations sur les titres, propulsés par la technologie blockchain, similaires aux actions électroniques.
(3) La réglementation des tokens de type titre
Dans le cadre des réglementations actuelles dans des pays amis des actifs cryptographiques tels que les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est considéré comme un jeton de type titre, il sera soumis aux réglementations des institutions financières traditionnelles (comme les commissions des valeurs mobilières), et la conception des jetons, les modèles de négociation, etc., doivent être conformes aux lois sur les titres locales.
Du point de vue de l’économie, l’objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation entre l’offre et la demande entre les financiers et les investisseurs. Du point de vue de la réglementation juridique, certains pays sont plus axés sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d’autres sont plus enclins à encourager un comportement de financement fluide et innovant. Cette différence de position réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et les niveaux d’application du système juridique de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l’émission de produits en fonction des risques, il est nécessaire non seulement de tenir compte de l’authenticité et de la légitimité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à la conception de la conformité des principaux maillons tels que la structure du produit, la méthode d’émission, la voie de circulation, la plate-forme de négociation, le seuil d’accès des investisseurs et le coût en capital.
Il est particulièrement important de noter que si l'attrait principal d'un projet RWA réside dans son effet de levier élevé et ses attentes de rendement élevé, en utilisant "des retours de cent ou mille fois" comme argument principal, alors peu importe comment il est présenté, sa nature sera très probablement classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois qualifié de sécurité, le projet fera face à un système de réglementation beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera également considérablement son chemin de développement futur, ses coûts d'exploitation et ses risques juridiques.
Ainsi, lors de l'exploration de la conformité légale des RWA, nous devons approfondir notre compréhension de la signification des "réglementations sur les valeurs mobilières" et de la logique réglementaire qui les sous-tend. La définition et les priorités de réglementation des valeurs mobilières varient d'un pays ou d'une région à l'autre. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont tous défini des critères pour la reconnaissance des tokens de type valeur mobilière. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à juger si un token répond aux critères de reconnaissance des "valeurs mobilières" selon la réglementation locale. Une fois que les conditions de valeur mobilière sont remplies, il est classé parmi les tokens de type valeur mobilière. Par conséquent, nous avons rassemblé les articles pertinents des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine" définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres émis et échangés reconnus par le Conseil des affaires d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la "Loi sur les valeurs mobilières".
(L'image ci-dessus est tirée de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine)
B. Singapour
Bien que le concept de "jetons de sécurité" n'apparaisse pas directement dans les "Directives sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les actions et les contrats à terme" de Singapour, il énumère en détail différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits de marché de capitaux" :
(L'image ci-dessus est extraite du "Guide de l'émission de jetons numériques" )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong énonce des dispositions spécifiques concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans le cadre de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme :
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit les « titres » comme incluant les « actions, parts, certificats, obligations » produits structurés, sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités liées aux titres tokenisés que la nature de ses objets de réglementation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis reconnaît tout produit qui réussit le test de Howey comme une valeur mobilière. Tout produit reconnu comme un titre est soumis à la réglementation de la SEC. Le test Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis en 1946 dans l’affaire SEC c. W.J. Howey & Co. pour déterminer si une transaction ou une proposition constitue un « contrat d’investissement » et s’applique donc à la réglementation des lois américaines sur les valeurs mobilières.
Le test Howey énumère quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un "titre". Le cadre d'analyse des "contrats d'investissement" des actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée à ce sujet :
L'investissement d'argent
Il s'agit d'un investissement par lequel les investisseurs fournissent de l'argent ou des actifs à un projet en échange d'un certain droit ou d'un rendement attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant de la monnaie fiduciaire ou des cryptomonnaies pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme répondant à ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
Entreprise commune
Le terme « entreprise commune » désigne une liaison étroite entre les intérêts des investisseurs et ceux de l'émetteur, généralement exprimée par le fait que les rendements des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans le cadre des projets de tokens, si les rendements des détenteurs de tokens dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'une « entreprise commune », et cette condition est également relativement facile à établir dans la réalité.
Attente raisonnable de profits dérivés des efforts des autres
Ce point est crucial pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de sécurité. Cette condition stipule que si l'objectif de l'investisseur en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de son propre usage ou de ses activités, mais dépendent des efforts des autres pour le développement global du projet, alors ce produit pourrait être considéré comme un "titre".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif d'un investisseur en achetant des jetons est d'obtenir une appréciation future ou un retour économique, plutôt que des revenus provenant de l'utilisation personnelle ou des activités commerciales, alors ce jeton pourrait avoir une "attente de profit", ce qui déclencherait la détermination de ses attributs de sécurité. En particulier, lorsque les revenus des jetons dépendent fortement de l'exploitation professionnelle de l'émetteur ou de l'équipe du projet, comme la conception de la liquidité, l'expansion de l'écosystème, la construction de la communauté ou la coopération avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce davantage la possibilité de sa titrisation.
Les jetons RWA qui ont une valeur durable au sens véritable du terme devraient être directement ancrés aux revenus réels générés par les actifs sous-jacents, plutôt que de dépendre de la spéculation sur le marché, des récits promotionnels ou des primes de plateforme pour stimuler leur croissance en valeur. Si la volatilité de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, et non des variations des revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques des "RWA au sens étroit" et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type sécurité.
La SEC américaine introduit le test Howey dans sa réglementation des tokens cryptographiques, ce qui signifie qu'elle ne s'appuie plus sur la forme des tokens pour déterminer son attitude réglementaire, mais qu'elle se tourne vers un examen de fond : en se concentrant sur la fonction réelle des tokens, leurs modalités d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque un durcissement et une maturité croissants du positionnement juridique des organismes de réglementation américains vis-à-vis des actifs cryptographiques.
Quelle est la logique juridique de la stratification "conforme" des projets RWA ?
Après avoir discuté tant de concepts et de définitions concernant les RWA, revenons à la question centrale soulevée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme des RWA "conformes" au sens strict ? Comment pouvons-nous garantir la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité signifie être réglementé par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. À notre avis, la conformité des RWA est un système en couches.
Première couche : conformité du bac à sable
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementée de "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les technologies et les innovations de modèle d'application de tokenisation dans un environnement contrôlé à travers des projets tels que RWA, afin de soutenir le projet de dollar numérique qu'elles dirigent.
La Hong Kong Monetary Authority (HKMA) montre une grande importance pour la souveraineté des systèmes monétaires futurs en promouvant le dollar numérique central (e-HKD) et en explorant la réglementation des stablecoins. Le jeu entre les monnaies numériques de banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox fournit dans une certaine mesure aux porteurs de projets un espace politique et une flexibilité, ce qui est favorable à la pratique exploratoire de la mise en chaîne des actifs réels.
Dans le même temps, l'Autorité monétaire est également en train de guider activement le développement des actifs tokenisés, en essayant d'étendre leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, le règlement et le financement, dans un cadre réglementaire. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté du bac à sable, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Le fait qu'un projet entre dans un bac à sable réglementaire signifie, dans une certaine mesure, qu'il a un niveau élevé de conformité et de reconnaissance politique.
Cependant, d'après la situation actuelle, ce type de projet est toujours en phase de fonctionnement fermé et n'a pas encore pénétré la phase de circulation sur le marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de fourniture de fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de tokens RWA a du mal à former un véritable cercle économique.
Deuxième niveau : Conformité à la réglementation administrative de Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a récemment poursuivi une exploration systématique dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région en Chine à promouvoir clairement le développement des actifs virtuels, en particulier des titres tokenisés, Hong Kong, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à la politique claire, est devenu un marché cible que de nombreux projets du continent cherchent à explorer.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques pertinentes publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il est facile de constater que le cœur de la réglementation de RWA à Hong Kong est en réalité de l'intégrer dans le cadre des STO, puis de le soumettre à une gestion conforme. De plus, la Commission a mis en place un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier la deuxième déclaration politique sur les actifs virtuels, afin de clarifier davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux lors de la combinaison des actifs virtuels avec des actifs réels. Dans cette structure institutionnelle, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de conformité réglementaire de niveau supérieur.
En ce qui concerne les projets RWA qui ont déjà été établis à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart d'entre eux présentent des caractéristiques de titres claires. Cela signifie que les jetons émis concernent la propriété d'actifs réels, les droits de revenu ou d'autres droits transférables, ce qui peut constituer des « titres » au sens défini par la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme. Par conséquent, ces projets doivent être émis et circulés sous forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position réglementaire de Hong Kong sur les actifs du monde réel (RWA) est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de sécurité, lorsqu'il est représenté sur la blockchain, doit être intégré dans le cadre réglementaire des STO. Par conséquent, nous pensons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type sécurité (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les régions favorables aux cryptomonnaies
Dans certaines régions où l'attitude envers les actifs virtuels est ouverte et où les mécanismes de régulation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des voies de conformité systématiques ont déjà été établies pour l'émission, le trading et la garde des actifs cryptographiques ainsi que des actifs réels qui leur sont associés. Dans ces régions, les projets RWA, s'ils obtiennent les licences appropriées conformément à la loi et respectent les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes opérant sous un système de régulation clair.
Quatrième couche : "Conformité générale"
Ceci est, par rapport à la "non-conformité", la conformité au sens le plus large, faisant référence spécifiquement aux projets RWA dans une juridiction offshore particulière, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, sans avoir été clairement identifié comme non conforme ou illégal, et où son modèle commercial a un certain espace de conformité dans le cadre juridique actuel. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous et que le degré n'atteigne pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela appartient à un état d'affaires de "ce qui n'est pas interdit est autorisé".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières catégories. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies - c'est-à-dire s'appuyer sur des politiques lâches de certaines juridictions judiciaires "amies" des cryptomonnaies, tentant de contourner les frontières de la réglementation souveraine pour atteindre une "conformité" formelle à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent se multiplier "comme des raviolis", mais le véritable moment de création de valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier la manière dont il peut ouvrir les canaux de circulation transfrontaliers des capitaux. Si le commerce des RWA reste limité à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est impératif de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans les actifs chinois pertinents par le biais de mécanismes conformes, afin d'"acheter à bas prix la Chine" sous forme de RWA.
Le rôle de Hong Kong dans ce domaine peut être comparé à ce que le Nasdaq a signifié pour les valeurs technologiques mondiales. Une fois que le mécanisme réglementaire sera mature et que la structure du marché sera claire, que les Chinois voudront « aller à l’étranger » pour trouver des financements, et que les étrangers voudront « acheter le fond » des actifs chinois, la première étape doit être Hong Kong. Il ne s’agira pas seulement d’un dividende de la politique régionale, mais aussi d’un nouveau point de départ pour la reconstruction logique de l’infrastructure financière et du marché des capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et toute modification légale doit entraîner un ajustement urgent. Dans le contexte actuel où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons vivement à tous les porteurs de projets de procéder de manière proactive à un travail de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir davantage de ressources dès le début du projet et assumer des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques liés aux aspects juridiques, opérationnels et même aux relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le plus mortel pour les RWA. Une fois qu'un projet est déterminé comme une collecte de fonds illégale, peu importe si les actifs sont réels ou si la technologie est avancée, il fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et représentant un coup dur pour les actifs et la réputation de l'entreprise. Dans le processus de développement des RWA, il existe inévitablement des différences de définition de la conformité selon les régions et les environnements réglementaires. Pour les développeurs et les institutions, il est essentiel de formuler des stratégies de conformité détaillées par étapes, en tenant compte de leur type d'activité, des attributs des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en garantissant que les risques sont maîtrisables que l'on peut avancer de manière stable dans la mise en œuvre des projets RWA.
L'avocat du projet RWA recommande
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous examinons systématiquement les éléments clés à prendre en compte dans le processus de mise en œuvre des projets RWA, du point de vue de la conformité.
Choisissez une juridiction favorable aux politiques
Dans le contexte actuel de la réglementation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions avec des politiques claires, un système réglementaire mature et une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut efficacement réduire l'incertitude de la conformité.
Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle.
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de cartographier les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de remboursement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
Obtenir la reconnaissance des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, l'acceptation par l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par le jeton sur la chaîne est la clé du succès ou de l'échec du projet. Cela concerne non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux propriétés juridiques des jetons et à la clarté des droits.
Les parties prenantes des projets RWA doivent, tout en promouvant le processus de conformité, également faire face à un autre problème central : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets emballent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui conduit les investisseurs à participer sans une compréhension suffisante. En cas de fluctuations ou d'événements à risque, cela ne provoque pas seulement une crise de confiance sur le marché, mais cela peut également attirer l'attention des régulateurs, rendant souvent les choses encore plus difficiles à gérer.
Il est donc crucial d'établir des mécanismes clairs de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient consciemment cibler des investisseurs matures possédant une certaine capacité à assumer les risques et une compréhension financière. Au stade précoce du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certains seuils, tels qu'un mécanisme de certification d'investisseurs professionnels, des limites de participation et des séances d'information sur les risques, afin de garantir que les entrants soient "informés et volontaires", et qu'ils comprennent véritablement la logique des actifs, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
Assurez-vous que les opérateurs d'institution dans la chaîne respectent la réglementation.
Dans le processus complet de RWA, il est souvent question de plusieurs étapes, notamment le financement, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque étape correspond aux organismes de régulation et aux exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projet doivent effectuer des déclarations de conformité et des interactions avec la régulation dans le cadre légal pertinent, afin de réduire les risques juridiques. Par exemple, concernant la collecte de fonds, il convient de prêter une attention particulière à savoir si des obligations de conformité en matière d'émission de titres, de lutte contre le blanchiment d'argent, etc., sont déclenchées.
Prévenir les risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas une action ponctuelle, une fois que le projet RWA est mis en œuvre, il doit continuer à faire face aux évolutions d'un environnement réglementaire dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une dimension post-événement est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité professionnelle et de maintenir un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
Gestion de la réputation de la marque
Dans l’industrie des actifs virtuels, où la diffusion de l’information est très sensible, les projets RWA doivent également prêter attention à la gestion de l’opinion publique et aux stratégies de communication du marché. L’établissement d’une image de projet transparente, crédible et professionnelle contribuera à renforcer la confiance du public et des organismes de réglementation, et à créer un bon environnement externe pour le développement à long terme.
Conclusion
Dans le processus actuel de fusion entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et les mécanismes des différents projets RWA varient, allant de l'innovation technologique à l'expérimentation financière. Les capacités, la spécialisation et les voies pratiques des différents projets sont extrêmement variées, ce qui mérite une étude et une observation classifiées de chacun.
Au cours de nos recherches approfondies et de notre participation aux projets, nous avons également pris conscience que le plus grand défi pour les acteurs du marché ne réside souvent pas dans le domaine technique, mais dans l'incertitude institutionnelle, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons encore plus besoin, c'est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas le pouvoir législatif et réglementaire, promouvoir la standardisation et la conformité de l'industrie dans la pratique reste précieux. Tant qu'il y a plus de participants, que les chemins sont mûrs et que les organismes de réglementation établissent une expérience de gestion suffisante, le système s'améliorera progressivement. Dans le cadre d'un état de droit, favoriser un consensus de reconnaissance à travers la pratique et faire évoluer le système par ce consensus représente, pour la société, une évolution institutionnelle vertueuse "de bas en haut".
Mais nous devons également rester vigilants en matière de conformité. Respecter les cadres juridiques et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi reste la logique de base qui garantit l'ordre du marché et l'intérêt public.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Lorsque l'or et l'immobilier sont 'mis sur la chaîne' : est-ce une révolution financière ou un 'scamcoin' en costume ?
Reproduit : Daisy, Mars Finance
Il est souvent avancé par des observateurs du secteur sur Internet que "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", en considérant qu'avec le cadre réglementaire actuel de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur connaîtra un développement révolutionnaire.
Récemment, la discussion sur les projets RWA a été très animée dans les grandes communautés Web3. De nombreux observateurs du secteur sur Internet avancent l'assertion selon laquelle "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", croyant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur va connaître un développement révolutionnaire. Lors des échanges et discussions avec de nombreux collègues, Crypto Salad a constaté que tout le monde débat sans relâche sur la question dite de "la conformité", et que les compréhensions de ce qu'est "la conformité" varient également, créant toujours une situation où chacun a raison de son côté. Ce phénomène est en réalité basé sur des divergences dans la compréhension du concept RWA.
Ainsi, il est nécessaire pour la crypto-salade de discuter de la question de savoir comment le concept de RWA devrait être défini, en se basant sur la position d'une équipe d'avocats spécialisés, et de clarifier les lignes rouges de conformité concernant le RWA.
Comment doit-on définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
Premièrement, c'est parce que les avantages des jetons eux-mêmes peuvent compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets sur les marchés financiers traditionnels sont longtemps confrontés à des barrières à l'entrée élevées, des cycles de financement longs, une lenteur dans le financement, des mécanismes de sortie complexes, et d'autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par token peut précisément contourner ces défauts. Par rapport aux IPO traditionnels, les RWA présentent les avantages significatifs suivants :
Vitesse de financement rapide : Étant donné que la circulation des tokens repose sur la technologie blockchain et qu'elle se fait généralement au sein d'institutions de trading décentralisées, cela permet d'éviter les obstacles tels que les restrictions d'accès aux capitaux étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels pourraient rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessiterait normalement des mois, voire des années, et d'améliorer considérablement la vitesse de financement.
Diversification des actifs : Le type d'actif des IPO traditionnels est unique, ne soutenant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes en matière de stabilité des revenus, de rentabilité et de structure de capital aux émetteurs. Cependant, pour les RWA, la variété des types d'actifs appropriés est plus large, englobant divers actifs non standard, élargissant non seulement la portée des actifs finançables, mais déplaçant également l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi considérablement le seuil de qualification des émetteurs.
Coût de financement relativement bas : une IPO traditionnelle nécessite la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs et des cabinets d'avocats, ce qui peut entraîner des coûts d'ensemble de plusieurs millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des tokens via des échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une grande partie des frais d'intermédiaires, tout en utilisant des contrats intelligents pour réduire les coûts de main-d'œuvre.
En résumé, RWA se trouve au cœur des projets de financement grâce à ses avantages uniques, tandis que le monde Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit, de nos jours, à ce que, que ce soit pour réaliser une transformation commerciale substantielle ou simplement pour profiter de "l'engouement" et de "la tendance", les projets phares dans les sous-secteurs des entreprises cotées en bourse, tout comme les projets de startups "variés et divers" au niveau de base, explorent activement les possibilités d'application de RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté de l'enthousiasme.
En fait, le développement des RWA à l'étranger dure déjà depuis un certain temps. Cette vague d'enthousiasme est due au fait qu'une série d'innovations réglementaires a été adoptée à Hong Kong, mettant en place plusieurs projets pilotes, ce qui a finalement permis aux investisseurs nationaux d'accéder à des canaux conformes pour participer aux "RWA". Les RWA "conformes" auxquels les Chinois peuvent accéder ont été réalisés. Cette avancée révolutionnaire a non seulement attiré les actifs cryptographiques natifs, mais a également poussé les projets et les fonds des secteurs traditionnels à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, propulsant finalement la chaleur du marché à un niveau record.
Mais les utilisateurs qui souhaitent essayer RWA comprennent-ils vraiment ce que c'est ? Les projets RWA sont variés, avec une multitude d'actifs sous-jacents et d'architectures opérationnelles. Tout le monde peut-il faire la distinction entre leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui tokenise des actifs du monde réel sous-jacents à l'aide de la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons attentivement les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large et qu'il n'existe pas de "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs réalisé par la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(ii) éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit posséder les caractéristiques suivantes :
La véracité des actifs sous-jacents et la capacité de l'équipe du projet à établir un mécanisme de vérification des actifs off-chain transparent et acceptable par des tiers sont des critères clés pour déterminer si le token du projet peut réaliser une reconnaissance de valeur effective dans la réalité. Par exemple, PAXG, qui émet des tokens ancrés en temps réel à l'or, chaque token étant soutenu par 1 once d'or physique, avec des réserves d'or gérées par une plateforme tierce et soumises à un audit trimestriel par une société d'audit tierce, et même la possibilité de racheter une quantité correspondante d'or physique avec les tokens. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et lui donne une base pour être efficacement évalué dans le système financier réel.
La tokenisation des actifs fait référence au processus de conversion d’actifs du monde réel en jetons numériques qui peuvent être émis, échangés et gérés sur la chaîne grâce à des contrats intelligents et à la technologie blockchain. Les processus de gestion des flux de valeur et des actifs de RWA sont automatisés par le biais de contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel, qui s’appuie sur des intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent réaliser une exécution transparente, efficace et programmable de la logique commerciale sur la blockchain à l’aide de contrats intelligents, améliorant ainsi considérablement l’efficacité de la gestion des actifs et réduisant les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation, les actifs peuvent être divisés en petits jetons, ce qui réduit le seuil d'investissement, modifie la manière dont les actifs sont détenus et circulent, et permet aux investisseurs particuliers de participer à un marché d'investissement qui était auparavant à fort seuil.
Les jetons émis par les projets RWA doivent être des actifs numériques avec des attributs de propriété. L’équipe de projet doit clairement faire la distinction entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données appartenant à l’entreprise et peuvent créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques ont de la valeur en soi et n’ont pas besoin d’être réévalués par le biais des données. À titre d’exemple, lorsque vous concevez une peinture, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, le NFT est un actif numérique car il peut être confirmé et échangé. Cependant, un grand nombre de commentaires d’utilisateurs, de données de navigation, de clics et d’autres données que vous collectez sur la peinture appartiennent à des ressources de données, et vous pouvez analyser les ressources de données pour juger des préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
L’émission et la circulation des jetons RWA doivent être effectuées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des actions dans des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucun trading aléatoire sur une plateforme décentralisée n’est autorisé. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de trans-juridiction, il est donc nécessaire de construire un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques du lieu d'implantation des actifs, les chemins de flux de fonds et les différentes autorités de régulation. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, de la chaîne croisée, de la circulation transfrontalière et multiplateforme des jetons, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs étapes telles que la confirmation de la propriété des actifs, l'émission de jetons, le flux de fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et l'audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et une conception de conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions de confiance tierces, de garde, d'audit et de technologies de régulation.
(3) Types de projets RWA et réglementation
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
Nous pensons que le terme RWA au sens strict fait référence aux projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, ce qui correspond également à la compréhension générale des RWA. Son marché d'application est le plus vaste, par exemple les projets de tokens ancrés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier et l'or.
En dehors des projets RWA au sens strict, nous avons constaté qu'il existe actuellement sur le marché un grand nombre de projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
En fonction des différents actifs sous-jacents, logiques de fonctionnement et fonctionnalités des tokens, les tokens existants sur le marché peuvent être grossièrement classés en deux grandes catégories : les tokens utilitaires (Utility Token) et les tokens de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation d'actifs réels, qui sont ensuite émis sous forme de tokens de sécurité sur la blockchain, représentant des parts ou des certificats tokenisés.
(2) Définition des jetons de type titres
Les jetons de type titre, par opposition aux jetons fonctionnels, sont, en termes simples, des produits financiers en ligne soumis aux réglementations sur les titres, propulsés par la technologie blockchain, similaires aux actions électroniques.
(3) La réglementation des tokens de type titre
Dans le cadre des réglementations actuelles dans des pays amis des actifs cryptographiques tels que les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est considéré comme un jeton de type titre, il sera soumis aux réglementations des institutions financières traditionnelles (comme les commissions des valeurs mobilières), et la conception des jetons, les modèles de négociation, etc., doivent être conformes aux lois sur les titres locales.
Du point de vue de l’économie, l’objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation entre l’offre et la demande entre les financiers et les investisseurs. Du point de vue de la réglementation juridique, certains pays sont plus axés sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d’autres sont plus enclins à encourager un comportement de financement fluide et innovant. Cette différence de position réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et les niveaux d’application du système juridique de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l’émission de produits en fonction des risques, il est nécessaire non seulement de tenir compte de l’authenticité et de la légitimité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à la conception de la conformité des principaux maillons tels que la structure du produit, la méthode d’émission, la voie de circulation, la plate-forme de négociation, le seuil d’accès des investisseurs et le coût en capital.
Il est particulièrement important de noter que si l'attrait principal d'un projet RWA réside dans son effet de levier élevé et ses attentes de rendement élevé, en utilisant "des retours de cent ou mille fois" comme argument principal, alors peu importe comment il est présenté, sa nature sera très probablement classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois qualifié de sécurité, le projet fera face à un système de réglementation beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera également considérablement son chemin de développement futur, ses coûts d'exploitation et ses risques juridiques.
Ainsi, lors de l'exploration de la conformité légale des RWA, nous devons approfondir notre compréhension de la signification des "réglementations sur les valeurs mobilières" et de la logique réglementaire qui les sous-tend. La définition et les priorités de réglementation des valeurs mobilières varient d'un pays ou d'une région à l'autre. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont tous défini des critères pour la reconnaissance des tokens de type valeur mobilière. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à juger si un token répond aux critères de reconnaissance des "valeurs mobilières" selon la réglementation locale. Une fois que les conditions de valeur mobilière sont remplies, il est classé parmi les tokens de type valeur mobilière. Par conséquent, nous avons rassemblé les articles pertinents des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine" définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres émis et échangés reconnus par le Conseil des affaires d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la "Loi sur les valeurs mobilières".
(L'image ci-dessus est tirée de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine)
B. Singapour
Bien que le concept de "jetons de sécurité" n'apparaisse pas directement dans les "Directives sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les actions et les contrats à terme" de Singapour, il énumère en détail différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits de marché de capitaux" :
(L'image ci-dessus est extraite du "Guide de l'émission de jetons numériques" )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong énonce des dispositions spécifiques concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans le cadre de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme :
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit les « titres » comme incluant les « actions, parts, certificats, obligations » produits structurés, sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités liées aux titres tokenisés que la nature de ses objets de réglementation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis reconnaît tout produit qui réussit le test de Howey comme une valeur mobilière. Tout produit reconnu comme un titre est soumis à la réglementation de la SEC. Le test Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis en 1946 dans l’affaire SEC c. W.J. Howey & Co. pour déterminer si une transaction ou une proposition constitue un « contrat d’investissement » et s’applique donc à la réglementation des lois américaines sur les valeurs mobilières.
Le test Howey énumère quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un "titre". Le cadre d'analyse des "contrats d'investissement" des actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée à ce sujet :
L'investissement d'argent
Il s'agit d'un investissement par lequel les investisseurs fournissent de l'argent ou des actifs à un projet en échange d'un certain droit ou d'un rendement attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant de la monnaie fiduciaire ou des cryptomonnaies pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme répondant à ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
Entreprise commune
Le terme « entreprise commune » désigne une liaison étroite entre les intérêts des investisseurs et ceux de l'émetteur, généralement exprimée par le fait que les rendements des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans le cadre des projets de tokens, si les rendements des détenteurs de tokens dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'une « entreprise commune », et cette condition est également relativement facile à établir dans la réalité.
Attente raisonnable de profits dérivés des efforts des autres
Ce point est crucial pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de sécurité. Cette condition stipule que si l'objectif de l'investisseur en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de son propre usage ou de ses activités, mais dépendent des efforts des autres pour le développement global du projet, alors ce produit pourrait être considéré comme un "titre".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif d'un investisseur en achetant des jetons est d'obtenir une appréciation future ou un retour économique, plutôt que des revenus provenant de l'utilisation personnelle ou des activités commerciales, alors ce jeton pourrait avoir une "attente de profit", ce qui déclencherait la détermination de ses attributs de sécurité. En particulier, lorsque les revenus des jetons dépendent fortement de l'exploitation professionnelle de l'émetteur ou de l'équipe du projet, comme la conception de la liquidité, l'expansion de l'écosystème, la construction de la communauté ou la coopération avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce davantage la possibilité de sa titrisation.
Les jetons RWA qui ont une valeur durable au sens véritable du terme devraient être directement ancrés aux revenus réels générés par les actifs sous-jacents, plutôt que de dépendre de la spéculation sur le marché, des récits promotionnels ou des primes de plateforme pour stimuler leur croissance en valeur. Si la volatilité de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, et non des variations des revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques des "RWA au sens étroit" et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type sécurité.
La SEC américaine introduit le test Howey dans sa réglementation des tokens cryptographiques, ce qui signifie qu'elle ne s'appuie plus sur la forme des tokens pour déterminer son attitude réglementaire, mais qu'elle se tourne vers un examen de fond : en se concentrant sur la fonction réelle des tokens, leurs modalités d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque un durcissement et une maturité croissants du positionnement juridique des organismes de réglementation américains vis-à-vis des actifs cryptographiques.
Quelle est la logique juridique de la stratification "conforme" des projets RWA ?
Après avoir discuté tant de concepts et de définitions concernant les RWA, revenons à la question centrale soulevée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme des RWA "conformes" au sens strict ? Comment pouvons-nous garantir la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité signifie être réglementé par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. À notre avis, la conformité des RWA est un système en couches.
Première couche : conformité du bac à sable
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementée de "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les technologies et les innovations de modèle d'application de tokenisation dans un environnement contrôlé à travers des projets tels que RWA, afin de soutenir le projet de dollar numérique qu'elles dirigent.
La Hong Kong Monetary Authority (HKMA) montre une grande importance pour la souveraineté des systèmes monétaires futurs en promouvant le dollar numérique central (e-HKD) et en explorant la réglementation des stablecoins. Le jeu entre les monnaies numériques de banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox fournit dans une certaine mesure aux porteurs de projets un espace politique et une flexibilité, ce qui est favorable à la pratique exploratoire de la mise en chaîne des actifs réels.
Dans le même temps, l'Autorité monétaire est également en train de guider activement le développement des actifs tokenisés, en essayant d'étendre leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, le règlement et le financement, dans un cadre réglementaire. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté du bac à sable, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Le fait qu'un projet entre dans un bac à sable réglementaire signifie, dans une certaine mesure, qu'il a un niveau élevé de conformité et de reconnaissance politique.
Cependant, d'après la situation actuelle, ce type de projet est toujours en phase de fonctionnement fermé et n'a pas encore pénétré la phase de circulation sur le marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de fourniture de fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de tokens RWA a du mal à former un véritable cercle économique.
Deuxième niveau : Conformité à la réglementation administrative de Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a récemment poursuivi une exploration systématique dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région en Chine à promouvoir clairement le développement des actifs virtuels, en particulier des titres tokenisés, Hong Kong, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à la politique claire, est devenu un marché cible que de nombreux projets du continent cherchent à explorer.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques pertinentes publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il est facile de constater que le cœur de la réglementation de RWA à Hong Kong est en réalité de l'intégrer dans le cadre des STO, puis de le soumettre à une gestion conforme. De plus, la Commission a mis en place un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier la deuxième déclaration politique sur les actifs virtuels, afin de clarifier davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux lors de la combinaison des actifs virtuels avec des actifs réels. Dans cette structure institutionnelle, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de conformité réglementaire de niveau supérieur.
En ce qui concerne les projets RWA qui ont déjà été établis à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart d'entre eux présentent des caractéristiques de titres claires. Cela signifie que les jetons émis concernent la propriété d'actifs réels, les droits de revenu ou d'autres droits transférables, ce qui peut constituer des « titres » au sens défini par la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme. Par conséquent, ces projets doivent être émis et circulés sous forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position réglementaire de Hong Kong sur les actifs du monde réel (RWA) est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de sécurité, lorsqu'il est représenté sur la blockchain, doit être intégré dans le cadre réglementaire des STO. Par conséquent, nous pensons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type sécurité (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les régions favorables aux cryptomonnaies
Dans certaines régions où l'attitude envers les actifs virtuels est ouverte et où les mécanismes de régulation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des voies de conformité systématiques ont déjà été établies pour l'émission, le trading et la garde des actifs cryptographiques ainsi que des actifs réels qui leur sont associés. Dans ces régions, les projets RWA, s'ils obtiennent les licences appropriées conformément à la loi et respectent les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes opérant sous un système de régulation clair.
Quatrième couche : "Conformité générale"
Ceci est, par rapport à la "non-conformité", la conformité au sens le plus large, faisant référence spécifiquement aux projets RWA dans une juridiction offshore particulière, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, sans avoir été clairement identifié comme non conforme ou illégal, et où son modèle commercial a un certain espace de conformité dans le cadre juridique actuel. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous et que le degré n'atteigne pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela appartient à un état d'affaires de "ce qui n'est pas interdit est autorisé".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières catégories. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies - c'est-à-dire s'appuyer sur des politiques lâches de certaines juridictions judiciaires "amies" des cryptomonnaies, tentant de contourner les frontières de la réglementation souveraine pour atteindre une "conformité" formelle à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent se multiplier "comme des raviolis", mais le véritable moment de création de valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier la manière dont il peut ouvrir les canaux de circulation transfrontaliers des capitaux. Si le commerce des RWA reste limité à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est impératif de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans les actifs chinois pertinents par le biais de mécanismes conformes, afin d'"acheter à bas prix la Chine" sous forme de RWA.
Le rôle de Hong Kong dans ce domaine peut être comparé à ce que le Nasdaq a signifié pour les valeurs technologiques mondiales. Une fois que le mécanisme réglementaire sera mature et que la structure du marché sera claire, que les Chinois voudront « aller à l’étranger » pour trouver des financements, et que les étrangers voudront « acheter le fond » des actifs chinois, la première étape doit être Hong Kong. Il ne s’agira pas seulement d’un dividende de la politique régionale, mais aussi d’un nouveau point de départ pour la reconstruction logique de l’infrastructure financière et du marché des capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et toute modification légale doit entraîner un ajustement urgent. Dans le contexte actuel où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons vivement à tous les porteurs de projets de procéder de manière proactive à un travail de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir davantage de ressources dès le début du projet et assumer des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques liés aux aspects juridiques, opérationnels et même aux relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le plus mortel pour les RWA. Une fois qu'un projet est déterminé comme une collecte de fonds illégale, peu importe si les actifs sont réels ou si la technologie est avancée, il fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et représentant un coup dur pour les actifs et la réputation de l'entreprise. Dans le processus de développement des RWA, il existe inévitablement des différences de définition de la conformité selon les régions et les environnements réglementaires. Pour les développeurs et les institutions, il est essentiel de formuler des stratégies de conformité détaillées par étapes, en tenant compte de leur type d'activité, des attributs des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en garantissant que les risques sont maîtrisables que l'on peut avancer de manière stable dans la mise en œuvre des projets RWA.
L'avocat du projet RWA recommande
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous examinons systématiquement les éléments clés à prendre en compte dans le processus de mise en œuvre des projets RWA, du point de vue de la conformité.
Dans le contexte actuel de la réglementation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions avec des politiques claires, un système réglementaire mature et une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut efficacement réduire l'incertitude de la conformité.
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de cartographier les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de remboursement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, l'acceptation par l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par le jeton sur la chaîne est la clé du succès ou de l'échec du projet. Cela concerne non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux propriétés juridiques des jetons et à la clarté des droits.
Les parties prenantes des projets RWA doivent, tout en promouvant le processus de conformité, également faire face à un autre problème central : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets emballent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui conduit les investisseurs à participer sans une compréhension suffisante. En cas de fluctuations ou d'événements à risque, cela ne provoque pas seulement une crise de confiance sur le marché, mais cela peut également attirer l'attention des régulateurs, rendant souvent les choses encore plus difficiles à gérer.
Il est donc crucial d'établir des mécanismes clairs de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient consciemment cibler des investisseurs matures possédant une certaine capacité à assumer les risques et une compréhension financière. Au stade précoce du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certains seuils, tels qu'un mécanisme de certification d'investisseurs professionnels, des limites de participation et des séances d'information sur les risques, afin de garantir que les entrants soient "informés et volontaires", et qu'ils comprennent véritablement la logique des actifs, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
Dans le processus complet de RWA, il est souvent question de plusieurs étapes, notamment le financement, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque étape correspond aux organismes de régulation et aux exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projet doivent effectuer des déclarations de conformité et des interactions avec la régulation dans le cadre légal pertinent, afin de réduire les risques juridiques. Par exemple, concernant la collecte de fonds, il convient de prêter une attention particulière à savoir si des obligations de conformité en matière d'émission de titres, de lutte contre le blanchiment d'argent, etc., sont déclenchées.
La conformité n'est pas une action ponctuelle, une fois que le projet RWA est mis en œuvre, il doit continuer à faire face aux évolutions d'un environnement réglementaire dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une dimension post-événement est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité professionnelle et de maintenir un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
Dans l’industrie des actifs virtuels, où la diffusion de l’information est très sensible, les projets RWA doivent également prêter attention à la gestion de l’opinion publique et aux stratégies de communication du marché. L’établissement d’une image de projet transparente, crédible et professionnelle contribuera à renforcer la confiance du public et des organismes de réglementation, et à créer un bon environnement externe pour le développement à long terme.
Conclusion
Dans le processus actuel de fusion entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et les mécanismes des différents projets RWA varient, allant de l'innovation technologique à l'expérimentation financière. Les capacités, la spécialisation et les voies pratiques des différents projets sont extrêmement variées, ce qui mérite une étude et une observation classifiées de chacun.
Au cours de nos recherches approfondies et de notre participation aux projets, nous avons également pris conscience que le plus grand défi pour les acteurs du marché ne réside souvent pas dans le domaine technique, mais dans l'incertitude institutionnelle, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons encore plus besoin, c'est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas le pouvoir législatif et réglementaire, promouvoir la standardisation et la conformité de l'industrie dans la pratique reste précieux. Tant qu'il y a plus de participants, que les chemins sont mûrs et que les organismes de réglementation établissent une expérience de gestion suffisante, le système s'améliorera progressivement. Dans le cadre d'un état de droit, favoriser un consensus de reconnaissance à travers la pratique et faire évoluer le système par ce consensus représente, pour la société, une évolution institutionnelle vertueuse "de bas en haut".
Mais nous devons également rester vigilants en matière de conformité. Respecter les cadres juridiques et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi reste la logique de base qui garantit l'ordre du marché et l'intérêt public.