غالبًا ما يقدم مراقبو الصناعة على الإنترنت الحكم القائل إن "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتقدين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي الحالي لمنطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، ستشهد هذه الساحة تطورًا ثوريًا.
مؤخراً، كانت النقاشات حول مشاريع RWA مشتعلة في مختلف مجتمعات Web3. كثيراً ما يطرح المراقبون في الصناعة على الإنترنت حكم "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتقدين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي الحالي في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، ستشهد هذه الساحة تطوراً رائداً. خلال مناقشاتنا مع زملائنا، اكتشفنا أن هناك جدلاً دائماً حول ما يسمى بمسألة "الامتثال"، حيث تختلف الآراء حول سؤال "ما هو الامتثال"، مما يؤدي دائماً إلى ظهور مواقف متباينة. هذه الظاهرة ناتجة في الواقع عن وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذلك، من الضروري أن تتحدث Crypto Salad من وجهة نظر فريق قانوني متخصص حول كيفية تحديد مفهوم RWA، وتنظيم الخطوط الحمراء للامتثال المتعلقة بـ RWA.
كيف يجب تعريف مفهوم RWA؟
(1) خلفية ومزايا مشروع RWA
في الوقت الحالي، أصبحت RWA محور النقاش في السوق، وبدأت تشكل موجة جديدة من التطور. ويعتمد ظهور هذه الظاهرة بشكل أساسي على خلفيتين رئيسيتين:
أولاً، لأن مزايا الرموز نفسها يمكن أن تعوض عن أوجه القصور في التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية منذ فترة طويلة عوائق مثل ارتفاع عتبة الدخول، وطول فترة التمويل، وبطء سرعة التمويل، وتعقيد آليات الخروج، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن تمويل الرموز يمكن أن يتجنب هذه العيوب تمامًا. مقارنةً بعمليات الطرح العام الأولي التقليدية، تتمتع الأصول الحقيقية (RWA) بعدة مزايا بارزة:
سرعة التمويل عالية: نظرًا لأن تداول الرموز يعتمد على تقنية البلوك تشين، فإنه عادة ما يتداول في مؤسسات الوساطة اللامركزية، مما يتجنب القيود التي قد تواجه المشاريع المالية التقليدية مثل قيود دخول رأس المال الأجنبي، وقيود السياسات الصناعية، ومتطلبات فترة القفل، كما يمكنه تقليص عمليات المراجعة التي قد تستغرق شهورًا أو حتى سنوات، مما يعزز بشكل كبير من سرعة التمويل.
تنويع الأصول: الاكتتابات العامة الأولية التقليدية لها نوع أصول واحد وتدعم فقط إصدار الأسهم ، لذلك هناك متطلبات صارمة لاستقرار الإيرادات والربحية وهيكل الأصول والخصوم للجهة المصدرة. ومع ذلك ، بالنسبة إلى RWA ، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعا ، والتي يمكن أن تشمل جميع أنواع الأصول غير القياسية ، مما لا يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل فحسب ، بل يحول أيضا تركيز التقييم الائتماني إلى جودة الأصول الأساسية ، مما يقلل بشكل كبير من عتبة تأهيل المصدرين.
تكلفة التمويل منخفضة نسبيًا: تتطلب الاكتتابات العامة التقليدية مشاركة طويلة الأمد من عدة وسطاء مثل البنوك الاستثمارية، والمراجعة، وشركات المحاماة، حيث يمكن أن تصل تكاليف عملية الإدراج الإجمالية إلى مليون أو حتى أكثر من عشرة ملايين، ما يتطلب إنفاقًا ضخمًا. ولكن من خلال إصدار الرموز عبر بورصات غير مركزية، تتجنب RWA جزءًا كبيرًا من تكاليف الوسطاء، وفي الوقت نفسه، من خلال تشغيل العقود الذكية، تتجنب أيضًا جزءًا كبيرًا من تكاليف العمالة.
بشكل عام، أصبحت RWA في صدارة مشاريع التمويل بفضل مزاياها الفريدة، بينما يحتاج عالم Web3 وسوق العملات الرقمية بشكل خاص إلى الأموال والمشاريع من العالم الحقيقي التقليدي. وهذا هو السبب في أن هناك اليوم، سواء كان الهدف هو تحقيق تحول تجاري فعلي أو ببساطة الرغبة في الاستفادة من "الاتجاه" و"الاستفادة من الضجة"، المشاريع الرائدة في المجالات الفرعية للشركات المدرجة، وكذلك المشاريع الناشئة "الغريبة" في القاع، جميعها تستكشف بنشاط إمكانيات تطبيق RWA.
ثانياً، أضافت "التوافق" في هونغ كونغ حماساً إضافياً.
في الواقع ، كانت RWA تتطور في الخارج لبعض الوقت ، وقد جاءت هذه الموجة من الحماس بعنف لأنه بعد أن اجتازت هونغ كونغ سلسلة من الابتكارات التنظيمية ونفذت العديد من المشاريع المعيارية ، وفرت قناة للمستثمرين المحليين للمشاركة في "RWA" امتثالا لأول مرة. تم تنفيذ RWA "المتوافقة" ، والتي هي في متناول الشعب الصيني. لم يجذب هذا الاختراق أصول التشفير المحلية فحسب ، بل دفع أيضا المشاريع والصناديق في المجالات التقليدية إلى البدء في الاهتمام بالقيمة الاستثمارية ل RWA ، مما دفع السوق في النهاية إلى مستوى جديد.
لكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ هناك العديد من مشاريع RWA، والأصول الأساسية والهياكل التشغيلية متنوعة، هل يمكن للجميع تمييز الفروق بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة تحديد ما هو RWA المتوافق بالتفصيل.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الحقيقية في العالم باستخدام تقنية البلوك تشين. ولكن عندما نتعمق في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعكس عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الواقع. قمنا بإجراء بحث منهجي حول هذه المسألة، ولخصنا فهمنا لمفهوم RWA كما يلي:
نحن نعتقد أن RWA هو في الواقع مفهوم واسع وليس هناك ما يسمى "الإجابة القياسية". يمكن اعتبار جميع العمليات التي يتم من خلالها تحقيق تحويل الأصول إلى رموز باستخدام تقنية البلوكشين RWA.
(2) عناصر وخصائص مشروع RWA
تحتاج مشاريع RWA الحقيقية إلى توافر الخصائص التالية:
كأصل واقعي كأساس
التحقق من ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية، وما إذا كان بإمكان المشروع إنشاء آلية للتحقق من الأصول خارج السلسلة تكون شفافة وقابلة لقبول التدقيق من قبل طرف ثالث، هو أساس رئيسي لتحديد ما إذا كانت رموز هذا المشروع ستتحقق من قيمة فعالة في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، حيث يصدر هذا المشروع رمزًا مرتبطًا بالذهب بشكل مباشر، ولكل رمز دعم من أونصة واحدة من الذهب الفعلي، وتتم إدارة احتياطيات الذهب في منصة إدارة طرف ثالث، ويتم تدقيق كميات الاحتياطي من قبل شركة تدقيق طرف ثالث بشكل ربع سنوي، بل وتدعم حتى استرداد الكمية المناسبة من الذهب الفعلي باستخدام الرموز. هذه الآلية للتحقق من الأصول التي تتمتع بشفافية عالية وتخضع للتنظيم، ساعدت هذا المشروع على كسب ثقة المستثمرين، كما أنها تمنحه الأساس لتقييم فعال في النظام المالي الحقيقي.
توكين الأصول على السلسلة
توكنزة الأصول تعني تحويل الأصول في العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتكنولوجيا البلوكتشين. تتم عملية تدفق قيمة RWA وإدارة الأصول من خلال تنفيذ تلقائي بواسطة العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوساطة لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال بشكل شفاف وفعال وقابل للبرمجة على البلوكتشين، مما يعزز بشكل ملحوظ كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر العمليات.
تمنح رموز الأصول الخصائص الرئيسية للـ RWA القابلة للتجزئة، القابلة للتداول، وذات السيولة العالية. بعد تحويل الأصول إلى رموز، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير من طريقة امتلاك الأصول وتداولها، مما يسمح للمستثمرين الأفراد بالمشاركة في السوق الاستثمارية ذات العتبة العالية.
الأصول الرقمية لها قيمة ملكية
يجب أن تكون الرموز المميزة التي تصدرها مشاريع RWA من الأصول الرقمية التي تتمتع بخصائص الملكية. يجب على الجهة القائمة على المشروع أن تميز بوضوح بين الأصول البيانية والأصول الرقمية: الأصول البيانية هي مجموعة من البيانات التي تمتلكها الشركات، ويمكن أن تخلق قيمة. ولكن على النقيض من ذلك، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة، وتحميلها على سلسلة الكتل وتوليد NFT، فإن هذا NFT هو أصل رقمي، لأنه يمكن أن يثبت الملكية ويتم تداوله. ولكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل العديد من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، تعتبر أصولًا بيانية، يمكنك من خلال تحليل الأصول البيانية أن تقيم تفضيلات المستخدمين، وتحسن عملك، وتعدل سعره.
إصدار وتداول رموز RWA يتوافق مع الأنظمة القانونية ويخضع للرقابة الإدارية
يجب أن يتم إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي ، وإلا فقد لا يؤدي ذلك إلى فشل المشروع فحسب ، بل قد يؤدي أيضا إلى مخاطر قانونية. بادئ ذي بدء ، يجب أن تكون أصول العالم الحقيقي حقيقية وشرعية وتتمتع بملكية واضحة دون نزاعات ، بحيث يمكن أن تكون بمثابة أساس لإصدار الرمز المميز. ثانيا ، عادة ما يكون لرموز RWA حقوق دخل أو حقوق ملكية في الأصول ، والتي يمكن بسهولة التعرف عليها كأوراق مالية من قبل المنظمين في مختلف البلدان ، لذلك يجب التعامل معها وفقا للوائح الأوراق المالية المحلية قبل إصدارها. يجب أن يكون المصدر أيضا مؤسسة مؤهلة ، مثل الحصول على ترخيص إدارة الأصول أو الائتمان ، واستكمال إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسيل الأموال. بعد الدخول في التداول ، تحتاج منصة تداول رموز RWA أيضا إلى التنظيم ، وعادة ما تتطلب بورصة متوافقة أو سوقا ثانوية بترخيص مالي ، ولا يسمح بالتداول العشوائي على منصة لامركزية. بالإضافة إلى ذلك ، يلزم الإفصاح عن المعلومات بشكل مستمر لضمان وصول المستثمرين إلى الصورة الحقيقية للأصول المرتبطة بالرمز المميز. فقط في ظل هذا الإطار التنظيمي يمكن إصدار رموز RWA المميزة وتداولها بشكل قانوني وأمان.
علاوة على ذلك، تتمتع إدارة الامتثال للأصول الحقيقية (RWA) بخصائص نموذجية عبر الولاية القضائية، لذلك، يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي القوانين المتعلقة بمكان الأصول، ومسارات تدفق الأموال، والصلاحيات التنظيمية المختلفة. خلال دورة حياة الأصول على السلسلة، وعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعلى منصات متعددة، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تشمل تأكيد ملكية الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع العوائد، وتحديد الهوية للمستخدمين، ومراجعة الامتثال. وهذا لا يشمل فقط الاستشارات القانونية وتصميم الامتثال، ولكنه قد يتطلب أيضًا إدخال حلول من طرف ثالث مثل الثقة، والحفظ، والمراجعة، وحلول التكنولوجيا التنظيمية.
(3) أنواع ومراقبة مشاريع RWA
لقد اكتشفنا وجود نوعين متوازيين في المشاريع RWA التي تلبي المتطلبات:
RWA بمعناه الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بمعناه الضيق تشير تحديدًا إلى المشاريع التي تتضمن توكنينغ الأصول الحقيقية القابلة للتحقق منها على السلسلة، وهذا هو ما نفهمه بشكل عام عن RWA، كما أن سوق تطبيقاتها هو الأكثر شيوعًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها التوكنات بالأصول الحقيقية غير الرقمية مثل العقارات والذهب.
STO (عرض الرموز الأمنية): نقل الأصول المالية إلى سلسلة الكتل
بخلاف مشاريع RWA الضيقة، وجدنا أن هناك عددًا كبيرًا من مشاريع RWA الموجودة في السوق هي STO.
(1) تعريف STO
بناءً على الأصول الأساسية، ومنطق التشغيل، ووظائف الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: الرموز الوظيفية (Utility Token) والرموز الأمنية (Security Token). يشير الـ STO إلى تحويل الأصول الحقيقية إلى شكل مالي، وإصدار حصص أو شهادات رمزية على blockchain في شكل رموز أمنية.
(2) تعريف الرموز الأمنية
توكنات الأوراق المالية مقارنة بالتوكنات الوظيفية، ببساطة، هي منتجات مالية على السلسلة مدفوعة بتقنية البلوكشين وتخضع لقوانين الأوراق المالية، مشابهة للأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأوراق المالية
في ظل الإطار التنظيمي الحالي للدول الصديقة للأصول المشفرة الرئيسية مثل الولايات المتحدة وسنغافورة ، بمجرد تحديد الرمز المميز كرمز أمان ، سيخضع لقيود المنظمين الماليين التقليديين (مثل مكتب تنظيم الأوراق المالية) ، ويجب أن يتوافق تصميم الرمز المميز ونموذج التداول مع لوائح الأوراق المالية المحلية.
من منظور الاقتصاد، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين جهات التمويل والمستثمرين؛ ومن منظور التنظيم القانوني، تركز بعض الدول بشكل أكبر على حماية مصالح المستثمرين، بينما تميل دول أخرى إلى تشجيع تدفق الابتكار في أنشطة التمويل. ستظهر هذه الاختلافات في المواقف التنظيمية في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية لكل دولة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات الأصول الحقيقية (RWA)، يجب النظر ليس فقط في صحة وشرعية الأصول الأساسية، ولكن أيضًا في إجراء مراجعة شاملة وتصميم متوافق لكل من هيكلة المنتج، ووسيلة الإصدار، ومسارات التداول، ومنصات التداول، ومتطلبات دخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
من الجدير بالذكر بشكل خاص أنه بمجرد أن يأتي الجاذبية الأساسية لمشروع RWA من الرفع المالي العالي وتوقعات العوائد العالية، ويعتبر "عائدات بمئات أو آلاف الأضعاف" كأحد النقاط الرئيسية للبيع، فإنه بغض النظر عن كيفية تغليفه ظاهرياً، فمن المحتمل جداً أن يتم تصنيفه من قبل الهيئات التنظيمية كمنتج مالي. بمجرد اعتباره كمنتج مالي، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صرامة وتعقيداً، كما ستزداد تكاليف التشغيل والمخاطر القانونية بشكل كبير.
لذلك ، عند مناقشة الامتثال القانوني ل RWAs ، نحتاج إلى فهم عميق لدلالة "لوائح الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي الكامن وراءها. تختلف البلدان والمناطق المختلفة عن تعريفات وأولويات تنظيمية مختلفة للأوراق المالية. حددت كل من الولايات المتحدة وسنغافورة وهونغ كونغ معايير تحديد الرموز المميزة للأمان. ليس من الصعب العثور على أن طريقة التعريف هي في الواقع تحديد ما إذا كان الرمز المميز يفي بمعايير الاعتراف ب "الأوراق المالية" في لوائح الأوراق المالية المحلية ، وبمجرد استيفاء شروط الأوراق المالية ، سيتم تصنيفها على أنها رمز أوراق مالية. لذلك قمنا بتجميع الأحكام ذات الصلة للبلدان (المناطق) الرئيسية على النحو التالي:
أ. البر الرئيسي للصين
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، تعرف "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية" الأوراق المالية على أنها الأسهم، والسندات الشركات، وإيصالات الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها حكومة مجلس الدولة، كما تشمل أيضًا تداول السندات الحكومية وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية ضمن تنظيم "قانون الأوراق المالية".
（الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
على الرغم من أن "دليل إصدار الرموز الرقمية" و"قانون الأسهم والعقود الآجلة" في سنغافورة لم يظهر فيهما مفهوم "الرموز المميزة للأوراق المالية" بشكل مباشر، إلا أنهما يذكران بالتفصيل الحالات المختلفة التي يمكن فيها اعتبار الرموز "منتجات سوق رأس المال":
(الصورة أعلاه مقتبسة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
ج. هونغ كونغ الصينية
تحتوي هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية على أحكام محددة في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" بشأن القوائم الإيجابية والسلبية للأوراق المالية.
(الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" لتشمل "الأسهم، حصص الملكية، السندات، السندات" المنتجات الهيكلية، دون تقييد وجودها على وسائل تقليدية. وقد أشارت هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في "التعميم حول الأنشطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة من قبل الوسطاء" بوضوح إلى أن طبيعة الكيانات الخاضعة لرقابتها هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية معبأة بشكل رمزي.
د. أمريكا
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أنه يجب اعتبار أي منتج يمر عبر اختبار هاوي (Howey Test) كأوراق مالية. وأي منتج يُعتبر أوراق مالية يجب أن يكون خاضعًا لرقابة لجنة الأوراق المالية والبورصات. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت صفقة أو خطة تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لرقابة قانون الأوراق المالية الأمريكية.
تحدد اختبار هووي أربعة شروط يتم بموجبها اعتبار المنتجات المالية "أوراق مالية". في إطار تحليل "عقود الاستثمار" للأصول الرقمية الذي أصدرته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ، تم توضيح تطبيق اختبار هووي في الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بتحليل ذلك بالتفصيل:
استثمار المال (The Investment of Money)
يشير إلى استثمار المستثمرين أموالًا أو أصولًا في المشروع للحصول على حقوق معينة أو عائدات متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات التقليدية أو العملات المشفرة لشراء الرموز، طالما يوجد تبادل للقيمة، يمكن عادةً اعتبار أن هذا المعيار قد تم تحقيقه. وبالتالي، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
المؤسسة المشتركة
"المشروع المشترك" يشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وعادة ما يظهر ذلك من خلال ارتباط عوائد المستثمرين بشكل مباشر بأداء تشغيل المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المصدرة أو نتائج تشغيل المنصة، فإن ذلك يتوافق مع خصائص "المشروع المشترك"، وهذه الحالة يمكن أن تتحقق بسهولة في الواقع.
التوقع المعقول للأرباح المستمدة من جهود الآخرين (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كانت الرموز ستصنف كرموز أمنية. تشير هذه الشروط إلى أنه إذا كان الهدف من شراء المستثمر للمنتج هو توقع زيادة قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وكانت هذه العوائد ليست ناجمة عن استخدامه أو نشاطه الخاص، بل تعتمد على الجهود التي يبذلها الآخرون في تطوير المشروع ككل، فإن هذا المنتج قد يُنظر إليه على أنه "أمان".
فيما يتعلق بمشاريع RWA ، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عوائد اقتصادية ، وليس العائدات الناتجة عن الاستخدام الذاتي أو الأنشطة التشغيلية ، فإن هذا الرمز قد يكون له "توقعات ربح" ، مما يؤدي إلى تفعيل خصائص الأمن. خاصة عندما تعتمد عوائد الرمز بدرجة عالية على التشغيل المهني للجهة المصدرة أو فريق المشروع ، مثل تصميم السيولة ، وتوسيع النظام البيئي ، وبناء المجتمع أو التعاون مع منصات أخرى ، فإن هذه الميزة "الاعتماد على جهود الآخرين" تعزز من إمكانية تحويله إلى ورقة مالية.
يجب أن تكون رموز RWA التي لها قيمة مستدامة بمعناها الحقيقي مرتبطة مباشرة بالعوائد الحقيقية التي تنتجها الأصول الواقعية الأساسية، وليس بالاعتماد على المضاربة في السوق، أو السرد، أو علاوة المنصة لدفع نمو قيمتها. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز مصدرها بشكل رئيسي "إعادة خلق" من قبل الفريق أو المنصة وراءه، وليس من تغيرات عوائد الأصول نفسها، فإنها تفتقر إلى خصائص "RWA الضيقة"، ومن المرجح أن تُعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاوي في تنظيمها للعملات المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى مراجعة جوهرية: التركيز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. تمثل هذه التغييرات علامة على أن الهيئات التنظيمية الأمريكية تقترب من موقف قانوني أكثر صرامة ونضجًا تجاه الأصول المشفرة.
ما هي المنطق القانوني "الامتثال" المتدرج لمشاريع RWA؟
بعد الحديث عن العديد من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، دعونا نعود إلى السؤال المركزي الذي طرح في بداية المقال، وهو أيضًا محور اهتمام واسع في الصناعة:
حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ وكيف يمكننا تلبية متطلبات الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً، نعتقد أن الامتثال يعني الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن الامتثال لـ RWA هو نظام هرمي.
الطبقة الأولى: الامتثال للصندوق الرملي
تشير هذه العبارة تحديدًا إلى مشروع Ensemble الذي صممته هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، وهو حاليًا الأكثر ضيقًا من الناحية التعريفية فيما يتعلق بـ"الامتثال" والأكثر طبيعةً كاختبار تنظيمي. يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف الابتكارات التقنية ونماذج التطبيقات الرمزية من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي تتزعمه.
تظهر سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي في المستقبل من خلال دفعها لعملتها الرقمية المركزية (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن الصراع بين العملة الرقمية المركزية والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وتنافس على "السيادة النقدية". توفر البيئة التجريبية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة لمقدمي المشاريع، مما يساعد في دفع الممارسات الاستكشافية لربط الأصول الحقيقية بسلسلة الكتل.
في الوقت نفسه، تعمل هيئة النقد بنشاط على توجيه تطوير الأصول المرمزة، محاولًا توسيع تطبيقاتها في مشاهد الحياة الواقعية مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار تنظيمي. تشمل العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة أنتي، أعضاء في منظمة مجتمع السندات، مما يساهم في بناء نظام الأصول الرقمية. دخول المشاريع إلى صندوق التنظيم يعني إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الحالة الحالية، لا تزال هذه المشاريع تعمل في حالة مغلقة، ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل عام، مما يدل على وجود تحديات فعلية في سيولة الأصول والاتصال بالسوق. بدون آلية إمداد تمويل مستقرة ودعم سوق ثانوية فعال، سيكون من الصعب على نظام رموز RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال التنظيمي والإداري في هونغ كونغ
منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا، كانت تسعى باستمرار في السنوات الأخيرة إلى دفع الاستكشاف المؤسسي في مجال الأصول الافتراضية. باعتبارها أول منطقة في الصين تدفع بوضوح نحو تطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ هدفًا للعديد من المشاريع الصينية القارية بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمطابقة والسياسات الواضحة.
من خلال تمشيط التعاميم وممارسات السياسة ذات الصلة الصادرة عن لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ ، ليس من الصعب العثور على أن جوهر إشراف هونغ كونغ على RWA هو في الواقع دمجها في إطار STO ثم إدارتها في امتثال. بالإضافة إلى ذلك ، أنشأت SFC نظاما كاملا نسبيا لمزود خدمة الأصول الافتراضية (VASP) ومنصة تداول الأصول الافتراضية (VATP) ، وتستعد لإصدار بيان سياسة الأصول الافتراضية الثاني لتوضيح الموقف التنظيمي والمبادئ الأساسية عند الجمع بين الأصول الافتراضية والأصول الحقيقية. في إطار هذا الإطار المؤسسي ، تم إخضاع المشاريع الرمزية التي تنطوي على أصول في العالم الحقيقي ، وخاصة RWA ، لمستوى أعلى من الإشراف على الامتثال.
من حيث المشاريع الواقعية (RWA) التي تم تنفيذها في هونغ كونغ ولها تأثير سوقي معين، فإن معظم المشاريع تتمتع بخصائص واضحة للأوراق المالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكية الأصول الحقيقية، أو حقوق الربح، أو حقوق قابلة للتحويل أخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو معرف في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". لذلك، يجب إصدار وتداول هذه المشاريع من خلال رموز الأوراق المالية (STO) للحصول على ترخيص من الجهات التنظيمية وتحقيق المشاركة السوقية وفقًا للقوانين.
بناءً على ما سبق، فإن موقف هونغ كونغ من تنظيم الأصول الحقيقية (RWA) أصبح واضحاً نسبياً: يجب أن تشمل جميع الأصول الحقيقية التي تحمل خصائص الأوراق المالية عند تمثيلها على السلسلة ضمن نظام تنظيم عروض العملات الرقمية (STO). لذلك، نعتقد أن المسار الذي تدفعه هونغ كونغ حالياً لتطوير الأصول الحقيقية هو في جوهره تطبيق عملي لمسار توكنات الأوراق المالية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، وتتمتع بآليات تنظيمية ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات تنظيمية أكثر نظامية لإصدار الأصول المشفرة وتداولها والحفظ بها. إذا استطاعت مشروعات RWA في هذه المناطق الحصول على التراخيص المناسبة والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات ومتطلبات الامتثال للأصول، فيمكن اعتبارها تعمل كـ RWA متوافقة تحت نظام تنظيمي واضح.
الطبقة الرابعة: "التوافق الشامل"
هذا هو الامتثال بأوسع معنى له، والذي يتناقض مع "عدم الامتثال"، ويشير بشكل خاص إلى مشاريع RWA في ولايات قضائية خارجية معينة، حيث تتبنى الحكومة حالة "عدم التدخل" في سوق الأصول الافتراضية مؤقتًا، ولم يتم تحديدها بوضوح على أنها غير قانونية أو غير متوافقة، حيث تمتلك نماذج أعمالها مساحة معينة من الامتثال ضمن الإطار القانوني الساري في المنطقة. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غير واضحين نسبيًا، ولا يشكلان تأكيدًا قانونيًا كاملاً، إلا أنه قبل أن تتضح اللوائح القانونية، يُعتبر حالة عمل "ما لم يُمنع قانونيًا، يمكن القيام به".
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA تجد صعوبة في تحقيق الامتثال في النوعين الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على السياسات المرنة لبعض الولايات القضائية "الصديقة" للعملات المشفرة، في محاولة لتجاوز الحدود التنظيمية السيادية، وإنجاز "الامتثال" بشكل شكلي بتكلفة أقل.
لذلك، يبدو أن مشاريع RWA "تسقط باستمرار كما لو كانت الزلابية"، لكن الوقت الذي يمكن أن تنتج فيه قيمة مالية جوهرية لم يحن بعد. ستعتمد التحولات الأساسية على ما إذا كانت هونغ كونغ تستطيع استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA بوضوح - خاصة كيفية فتح قنوات تداول رأس المال عبر الحدود. إذا كانت معاملات RWA لا تزال مقيدة في سوق مغلقة تستهدف المستثمرين المحليين في هونغ كونغ فقط، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال سيكونان محدودين للغاية. لتحقيق الاختراق، يجب السماح للمستثمرين العالميين باستثمار الأموال في الأصول المتعلقة بالصين من خلال آليات الامتثال، بشكل غير مباشر "لشراء القاع في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك بالنسبة للأسهم التكنولوجية العالمية في تلك السنوات. بمجرد نضوج آلية التنظيم، ووضوح هيكل السوق، سيكون هونغ كونغ هي المحطة الأولى للصينيين الذين يرغبون في "الخروج إلى البحر" للبحث عن تمويل، وللأجانب الذين يرغبون في "اقتناص الفرص" في الأصول الصينية. لن تكون هذه مجرد مكافآت سياسية في منطقة معينة، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة بناء البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
بناءً على ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم ضمن الإطار الحالي، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية سياسية. بمجرد حدوث أي تعديلات قانونية، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح التنظيم الحالي ووجود بيئة RWA في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الأطراف المعنية بأن تبدأ في تنفيذ "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني استثمار المزيد من الموارد في المراحل الأولية للمشروع وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أن ذلك سيقلل بشكل كبير من المخاطر النظامية القانونية والتشغيلية وحتى علاقات المستثمرين على المدى الطويل.
من بين جميع المخاطر المحتملة، تعتبر مخاطر جمع الأموال بلا شك من أخطر المخاطر على RWA. بمجرد اعتبار تصميم المشروع جمعًا غير قانوني، ستواجه عواقب قانونية كبيرة بغض النظر عن ما إذا كانت الأصول حقيقية أو التكنولوجيا متقدمة، مما يشكل تهديدًا مباشرًا لبقاء المشروع نفسه، ويشكل ضربة قوية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير RWA، من المؤكد أن التعريفات القانونية ستختلف في مناطق مختلفة وتحت بيئات تنظيمية مختلفة، لذا يجب على المطورين والمؤسسات أن يأخذوا في الاعتبار نوع أعمالهم وخصائص الأصول وسياسات التنظيم في السوق المستهدفة، لوضع استراتيجيات امتثال مفصلة على مراحل. يجب أن يتم دفع مشاريع RWA قدمًا بشكل مطرد، بشرط ضمان التحكم في المخاطر.
نصيحة محامي مشروع RWA
كملخص، بصفتنا فريقًا من المحامين، نقوم بتلخيص النقاط الأساسية التي يجب التركيز عليها من منظور الامتثال خلال عملية تنفيذ مشروع RWA عبر السلسلة الكاملة.
اختيار ولاية قضائية صديقة للسياسات
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، يجب أن يكون التقدم في مشاريع RWA متجهًا أولاً نحو المناطق القضائية التي تتمتع بسياسة واضحة ونظام تنظيم ناضج وتوجه مفتوح تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد.
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل التكنولوجي، تظل جوهر مشروع RWA هو رسم حقوق الأصول الحقيقية على السلسلة. وبالتالي، فإن مصداقية الأصول الأساسية، وموضوعية تقييمها، وقابلية تنفيذ آلية الدفع، كلها عوامل رئيسية تحدد موثوقية المشروع وقبول السوق.
الحصول على اعتراف المستثمرين
الجوهر الأساسي لـ RWA هو رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن ما إذا كان المشترون النهائيون أو المستخدمون للأصول خارج السلسلة يعترفون بالحقوق التي يمثلها الرمز المميز على السلسلة، هو مفتاح نجاح أو فشل المشروع. هذا لا يتعلق فقط برغبة المستثمرين الفردية، بل يتعلق أيضًا بالخصائص القانونية للرمز المميز ووضوح الحقوق بشكل وثيق.
يجب على الأطراف المعنية في مشروع RWA أثناء دفعهم لعملية الامتثال أن يواجهوا أيضًا مسألة جوهرية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على علم. في الواقع، تقوم العديد من المشاريع بتغليف المخاطر بهياكل معقدة، ولا تكشف بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج التوكن، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين في ظل نقص الفهم الكافي. وعندما تحدث تقلبات أو أحداث مخاطر، لا يؤدي ذلك فقط إلى أزمة ثقة في السوق، بل قد يثير أيضًا اهتمام الجهات التنظيمية، وغالبًا ما يصبح الأمر أكثر صعوبة في التعامل معه.
لذا، من الضروري إنشاء آلية واضحة لفرز المستثمرين وتعليمهم. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل يجب إدخال المستثمرين الناضجين الذين يمتلكون قدرة معينة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل واع. في المراحل المبكرة للمشروع، من الضروري تحديد بعض العوائق، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وقيود على مقدار المشاركة، واجتماعات توضيحية لمخاطر المشروع، لضمان أن المتقدمين "على علم وراضين"، ويفهمون حقًا منطق الأصول وراء المشروع، وحدود الامتثال، ومخاطر السيولة في السوق.
تأكد من أن مشغلي المؤسسات في السلسلة يتوافقون مع اللوائح
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تشمل جمع الأموال، الحفظ، التقييم، معالجة الضرائب، الامتثال عبر الحدود، وغيرها من المراحل. كل مرحلة تتوافق مع الجهات التنظيمية والمتطلبات الامتثالية في الواقع، ويجب على المشروع إكمال التصريحات الامتثالية والتواصل مع الجهات التنظيمية ضمن الإطار القانوني ذي الصلة لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، يجب إيلاء اهتمام خاص لأجزاء جمع الأموال لمعرفة ما إذا كانت تستدعي الامتثال لواجبات إصدار الأوراق المالية، ومكافحة غسل الأموال، وما إلى ذلك.
الوقاية من مخاطر الامتثال بعد الحدث
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، فبعد تنفيذ مشاريع الأصول الحقيقية، يجب الاستمرار في مواجهة التغيرات في البيئة التنظيمية الديناميكية. كيفية الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المسؤولية عن الالتزام في الأبعاد اللاحقة هو ضمان مهم للتنمية المستدامة للمشاريع. يُنصح بتشكيل فريق امتثال متخصص من قبل الجهة المنفذة، والحفاظ على آلية تواصل مع الجهات التنظيمية.
إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية الحساسة للغاية من حيث نقل المعلومات، يجب على مشروع RWA أيضًا أن يولي اهتمامًا لإدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل مع السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومهنية يساعد في تعزيز ثقة الجمهور والجهات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأجل.
استنتاج
في ظل عملية دمج الأصول الافتراضية مع الاقتصاد الواقعي، تتباين دوافع وآليات مشاريع RWA المختلفة، حيث يوجد ابتكارات تقنية وتجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات الممارسة لمشاريع مختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراستها وملاحظتها بشكل فردي.
خلال البحث الواسع والمشاركة في المشاريع، أدركنا أيضًا بعمق: أن أكبر التحديات التي تواجه المشاركين في السوق غالبًا لا تكمن في الجانب الفني، بل في عدم اليقين المؤسسي، وخاصة العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر لاستكشاف "معايير الممارسة" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية أو تنظيمية، فإن دفع تشكيل معايير الصناعة والامتثال في الممارسة لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، وأقامت الهيئات التنظيمية خبرة إدارة كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. في إطار سيادة القانون، من خلال الممارسة، نُعزز توافق الآراء الإدراكية، ومن خلال التوافق، ندفع تطور النظام، وهذا يمثل تطورًا مؤسسيًا صحيًا "من القاعدة إلى القمة" للمجتمع.
ولكن يجب علينا أيضًا أن نكون ملتزمين بالقوانين. احترام الأطر القضائية والتنظيمية الموجودة هو الشرط الأساسي لأي سلوك مبتكر. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو تطور التكنولوجيا، تظل القوانين هي المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي والمصلحة العامة.
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
عندما يتم "تشفير" الذهب والعقارات: هل هي ثورة مالية، أم أن "عملة احتيالية" ارتدت بدلة؟
إعادة نشر: ديزي، ماركس فاينانس
غالبًا ما يقدم مراقبو الصناعة على الإنترنت الحكم القائل إن "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتقدين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي الحالي لمنطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، ستشهد هذه الساحة تطورًا ثوريًا.
مؤخراً، كانت النقاشات حول مشاريع RWA مشتعلة في مختلف مجتمعات Web3. كثيراً ما يطرح المراقبون في الصناعة على الإنترنت حكم "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتقدين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي الحالي في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، ستشهد هذه الساحة تطوراً رائداً. خلال مناقشاتنا مع زملائنا، اكتشفنا أن هناك جدلاً دائماً حول ما يسمى بمسألة "الامتثال"، حيث تختلف الآراء حول سؤال "ما هو الامتثال"، مما يؤدي دائماً إلى ظهور مواقف متباينة. هذه الظاهرة ناتجة في الواقع عن وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذلك، من الضروري أن تتحدث Crypto Salad من وجهة نظر فريق قانوني متخصص حول كيفية تحديد مفهوم RWA، وتنظيم الخطوط الحمراء للامتثال المتعلقة بـ RWA.
كيف يجب تعريف مفهوم RWA؟
(1) خلفية ومزايا مشروع RWA
في الوقت الحالي، أصبحت RWA محور النقاش في السوق، وبدأت تشكل موجة جديدة من التطور. ويعتمد ظهور هذه الظاهرة بشكل أساسي على خلفيتين رئيسيتين:
أولاً، لأن مزايا الرموز نفسها يمكن أن تعوض عن أوجه القصور في التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية منذ فترة طويلة عوائق مثل ارتفاع عتبة الدخول، وطول فترة التمويل، وبطء سرعة التمويل، وتعقيد آليات الخروج، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن تمويل الرموز يمكن أن يتجنب هذه العيوب تمامًا. مقارنةً بعمليات الطرح العام الأولي التقليدية، تتمتع الأصول الحقيقية (RWA) بعدة مزايا بارزة:
سرعة التمويل عالية: نظرًا لأن تداول الرموز يعتمد على تقنية البلوك تشين، فإنه عادة ما يتداول في مؤسسات الوساطة اللامركزية، مما يتجنب القيود التي قد تواجه المشاريع المالية التقليدية مثل قيود دخول رأس المال الأجنبي، وقيود السياسات الصناعية، ومتطلبات فترة القفل، كما يمكنه تقليص عمليات المراجعة التي قد تستغرق شهورًا أو حتى سنوات، مما يعزز بشكل كبير من سرعة التمويل.
تنويع الأصول: الاكتتابات العامة الأولية التقليدية لها نوع أصول واحد وتدعم فقط إصدار الأسهم ، لذلك هناك متطلبات صارمة لاستقرار الإيرادات والربحية وهيكل الأصول والخصوم للجهة المصدرة. ومع ذلك ، بالنسبة إلى RWA ، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعا ، والتي يمكن أن تشمل جميع أنواع الأصول غير القياسية ، مما لا يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل فحسب ، بل يحول أيضا تركيز التقييم الائتماني إلى جودة الأصول الأساسية ، مما يقلل بشكل كبير من عتبة تأهيل المصدرين.
تكلفة التمويل منخفضة نسبيًا: تتطلب الاكتتابات العامة التقليدية مشاركة طويلة الأمد من عدة وسطاء مثل البنوك الاستثمارية، والمراجعة، وشركات المحاماة، حيث يمكن أن تصل تكاليف عملية الإدراج الإجمالية إلى مليون أو حتى أكثر من عشرة ملايين، ما يتطلب إنفاقًا ضخمًا. ولكن من خلال إصدار الرموز عبر بورصات غير مركزية، تتجنب RWA جزءًا كبيرًا من تكاليف الوسطاء، وفي الوقت نفسه، من خلال تشغيل العقود الذكية، تتجنب أيضًا جزءًا كبيرًا من تكاليف العمالة.
بشكل عام، أصبحت RWA في صدارة مشاريع التمويل بفضل مزاياها الفريدة، بينما يحتاج عالم Web3 وسوق العملات الرقمية بشكل خاص إلى الأموال والمشاريع من العالم الحقيقي التقليدي. وهذا هو السبب في أن هناك اليوم، سواء كان الهدف هو تحقيق تحول تجاري فعلي أو ببساطة الرغبة في الاستفادة من "الاتجاه" و"الاستفادة من الضجة"، المشاريع الرائدة في المجالات الفرعية للشركات المدرجة، وكذلك المشاريع الناشئة "الغريبة" في القاع، جميعها تستكشف بنشاط إمكانيات تطبيق RWA.
ثانياً، أضافت "التوافق" في هونغ كونغ حماساً إضافياً.
في الواقع ، كانت RWA تتطور في الخارج لبعض الوقت ، وقد جاءت هذه الموجة من الحماس بعنف لأنه بعد أن اجتازت هونغ كونغ سلسلة من الابتكارات التنظيمية ونفذت العديد من المشاريع المعيارية ، وفرت قناة للمستثمرين المحليين للمشاركة في "RWA" امتثالا لأول مرة. تم تنفيذ RWA "المتوافقة" ، والتي هي في متناول الشعب الصيني. لم يجذب هذا الاختراق أصول التشفير المحلية فحسب ، بل دفع أيضا المشاريع والصناديق في المجالات التقليدية إلى البدء في الاهتمام بالقيمة الاستثمارية ل RWA ، مما دفع السوق في النهاية إلى مستوى جديد.
لكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ هناك العديد من مشاريع RWA، والأصول الأساسية والهياكل التشغيلية متنوعة، هل يمكن للجميع تمييز الفروق بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة تحديد ما هو RWA المتوافق بالتفصيل.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الحقيقية في العالم باستخدام تقنية البلوك تشين. ولكن عندما نتعمق في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعكس عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الواقع. قمنا بإجراء بحث منهجي حول هذه المسألة، ولخصنا فهمنا لمفهوم RWA كما يلي:
نحن نعتقد أن RWA هو في الواقع مفهوم واسع وليس هناك ما يسمى "الإجابة القياسية". يمكن اعتبار جميع العمليات التي يتم من خلالها تحقيق تحويل الأصول إلى رموز باستخدام تقنية البلوكشين RWA.
(2) عناصر وخصائص مشروع RWA
تحتاج مشاريع RWA الحقيقية إلى توافر الخصائص التالية:
التحقق من ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية، وما إذا كان بإمكان المشروع إنشاء آلية للتحقق من الأصول خارج السلسلة تكون شفافة وقابلة لقبول التدقيق من قبل طرف ثالث، هو أساس رئيسي لتحديد ما إذا كانت رموز هذا المشروع ستتحقق من قيمة فعالة في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، حيث يصدر هذا المشروع رمزًا مرتبطًا بالذهب بشكل مباشر، ولكل رمز دعم من أونصة واحدة من الذهب الفعلي، وتتم إدارة احتياطيات الذهب في منصة إدارة طرف ثالث، ويتم تدقيق كميات الاحتياطي من قبل شركة تدقيق طرف ثالث بشكل ربع سنوي، بل وتدعم حتى استرداد الكمية المناسبة من الذهب الفعلي باستخدام الرموز. هذه الآلية للتحقق من الأصول التي تتمتع بشفافية عالية وتخضع للتنظيم، ساعدت هذا المشروع على كسب ثقة المستثمرين، كما أنها تمنحه الأساس لتقييم فعال في النظام المالي الحقيقي.
توكنزة الأصول تعني تحويل الأصول في العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتكنولوجيا البلوكتشين. تتم عملية تدفق قيمة RWA وإدارة الأصول من خلال تنفيذ تلقائي بواسطة العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوساطة لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال بشكل شفاف وفعال وقابل للبرمجة على البلوكتشين، مما يعزز بشكل ملحوظ كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر العمليات.
تمنح رموز الأصول الخصائص الرئيسية للـ RWA القابلة للتجزئة، القابلة للتداول، وذات السيولة العالية. بعد تحويل الأصول إلى رموز، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير من طريقة امتلاك الأصول وتداولها، مما يسمح للمستثمرين الأفراد بالمشاركة في السوق الاستثمارية ذات العتبة العالية.
يجب أن تكون الرموز المميزة التي تصدرها مشاريع RWA من الأصول الرقمية التي تتمتع بخصائص الملكية. يجب على الجهة القائمة على المشروع أن تميز بوضوح بين الأصول البيانية والأصول الرقمية: الأصول البيانية هي مجموعة من البيانات التي تمتلكها الشركات، ويمكن أن تخلق قيمة. ولكن على النقيض من ذلك، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة، وتحميلها على سلسلة الكتل وتوليد NFT، فإن هذا NFT هو أصل رقمي، لأنه يمكن أن يثبت الملكية ويتم تداوله. ولكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل العديد من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، تعتبر أصولًا بيانية، يمكنك من خلال تحليل الأصول البيانية أن تقيم تفضيلات المستخدمين، وتحسن عملك، وتعدل سعره.
يجب أن يتم إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي ، وإلا فقد لا يؤدي ذلك إلى فشل المشروع فحسب ، بل قد يؤدي أيضا إلى مخاطر قانونية. بادئ ذي بدء ، يجب أن تكون أصول العالم الحقيقي حقيقية وشرعية وتتمتع بملكية واضحة دون نزاعات ، بحيث يمكن أن تكون بمثابة أساس لإصدار الرمز المميز. ثانيا ، عادة ما يكون لرموز RWA حقوق دخل أو حقوق ملكية في الأصول ، والتي يمكن بسهولة التعرف عليها كأوراق مالية من قبل المنظمين في مختلف البلدان ، لذلك يجب التعامل معها وفقا للوائح الأوراق المالية المحلية قبل إصدارها. يجب أن يكون المصدر أيضا مؤسسة مؤهلة ، مثل الحصول على ترخيص إدارة الأصول أو الائتمان ، واستكمال إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسيل الأموال. بعد الدخول في التداول ، تحتاج منصة تداول رموز RWA أيضا إلى التنظيم ، وعادة ما تتطلب بورصة متوافقة أو سوقا ثانوية بترخيص مالي ، ولا يسمح بالتداول العشوائي على منصة لامركزية. بالإضافة إلى ذلك ، يلزم الإفصاح عن المعلومات بشكل مستمر لضمان وصول المستثمرين إلى الصورة الحقيقية للأصول المرتبطة بالرمز المميز. فقط في ظل هذا الإطار التنظيمي يمكن إصدار رموز RWA المميزة وتداولها بشكل قانوني وأمان.
علاوة على ذلك، تتمتع إدارة الامتثال للأصول الحقيقية (RWA) بخصائص نموذجية عبر الولاية القضائية، لذلك، يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي القوانين المتعلقة بمكان الأصول، ومسارات تدفق الأموال، والصلاحيات التنظيمية المختلفة. خلال دورة حياة الأصول على السلسلة، وعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعلى منصات متعددة، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تشمل تأكيد ملكية الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع العوائد، وتحديد الهوية للمستخدمين، ومراجعة الامتثال. وهذا لا يشمل فقط الاستشارات القانونية وتصميم الامتثال، ولكنه قد يتطلب أيضًا إدخال حلول من طرف ثالث مثل الثقة، والحفظ، والمراجعة، وحلول التكنولوجيا التنظيمية.
(3) أنواع ومراقبة مشاريع RWA
لقد اكتشفنا وجود نوعين متوازيين في المشاريع RWA التي تلبي المتطلبات:
نعتقد أن RWA بمعناه الضيق تشير تحديدًا إلى المشاريع التي تتضمن توكنينغ الأصول الحقيقية القابلة للتحقق منها على السلسلة، وهذا هو ما نفهمه بشكل عام عن RWA، كما أن سوق تطبيقاتها هو الأكثر شيوعًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها التوكنات بالأصول الحقيقية غير الرقمية مثل العقارات والذهب.
بخلاف مشاريع RWA الضيقة، وجدنا أن هناك عددًا كبيرًا من مشاريع RWA الموجودة في السوق هي STO.
(1) تعريف STO
بناءً على الأصول الأساسية، ومنطق التشغيل، ووظائف الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: الرموز الوظيفية (Utility Token) والرموز الأمنية (Security Token). يشير الـ STO إلى تحويل الأصول الحقيقية إلى شكل مالي، وإصدار حصص أو شهادات رمزية على blockchain في شكل رموز أمنية.
(2) تعريف الرموز الأمنية
توكنات الأوراق المالية مقارنة بالتوكنات الوظيفية، ببساطة، هي منتجات مالية على السلسلة مدفوعة بتقنية البلوكشين وتخضع لقوانين الأوراق المالية، مشابهة للأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأوراق المالية
في ظل الإطار التنظيمي الحالي للدول الصديقة للأصول المشفرة الرئيسية مثل الولايات المتحدة وسنغافورة ، بمجرد تحديد الرمز المميز كرمز أمان ، سيخضع لقيود المنظمين الماليين التقليديين (مثل مكتب تنظيم الأوراق المالية) ، ويجب أن يتوافق تصميم الرمز المميز ونموذج التداول مع لوائح الأوراق المالية المحلية.
من منظور الاقتصاد، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين جهات التمويل والمستثمرين؛ ومن منظور التنظيم القانوني، تركز بعض الدول بشكل أكبر على حماية مصالح المستثمرين، بينما تميل دول أخرى إلى تشجيع تدفق الابتكار في أنشطة التمويل. ستظهر هذه الاختلافات في المواقف التنظيمية في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية لكل دولة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات الأصول الحقيقية (RWA)، يجب النظر ليس فقط في صحة وشرعية الأصول الأساسية، ولكن أيضًا في إجراء مراجعة شاملة وتصميم متوافق لكل من هيكلة المنتج، ووسيلة الإصدار، ومسارات التداول، ومنصات التداول، ومتطلبات دخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
من الجدير بالذكر بشكل خاص أنه بمجرد أن يأتي الجاذبية الأساسية لمشروع RWA من الرفع المالي العالي وتوقعات العوائد العالية، ويعتبر "عائدات بمئات أو آلاف الأضعاف" كأحد النقاط الرئيسية للبيع، فإنه بغض النظر عن كيفية تغليفه ظاهرياً، فمن المحتمل جداً أن يتم تصنيفه من قبل الهيئات التنظيمية كمنتج مالي. بمجرد اعتباره كمنتج مالي، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صرامة وتعقيداً، كما ستزداد تكاليف التشغيل والمخاطر القانونية بشكل كبير.
لذلك ، عند مناقشة الامتثال القانوني ل RWAs ، نحتاج إلى فهم عميق لدلالة "لوائح الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي الكامن وراءها. تختلف البلدان والمناطق المختلفة عن تعريفات وأولويات تنظيمية مختلفة للأوراق المالية. حددت كل من الولايات المتحدة وسنغافورة وهونغ كونغ معايير تحديد الرموز المميزة للأمان. ليس من الصعب العثور على أن طريقة التعريف هي في الواقع تحديد ما إذا كان الرمز المميز يفي بمعايير الاعتراف ب "الأوراق المالية" في لوائح الأوراق المالية المحلية ، وبمجرد استيفاء شروط الأوراق المالية ، سيتم تصنيفها على أنها رمز أوراق مالية. لذلك قمنا بتجميع الأحكام ذات الصلة للبلدان (المناطق) الرئيسية على النحو التالي:
أ. البر الرئيسي للصين
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، تعرف "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية" الأوراق المالية على أنها الأسهم، والسندات الشركات، وإيصالات الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها حكومة مجلس الدولة، كما تشمل أيضًا تداول السندات الحكومية وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية ضمن تنظيم "قانون الأوراق المالية".
（الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
على الرغم من أن "دليل إصدار الرموز الرقمية" و"قانون الأسهم والعقود الآجلة" في سنغافورة لم يظهر فيهما مفهوم "الرموز المميزة للأوراق المالية" بشكل مباشر، إلا أنهما يذكران بالتفصيل الحالات المختلفة التي يمكن فيها اعتبار الرموز "منتجات سوق رأس المال":
(الصورة أعلاه مقتبسة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
ج. هونغ كونغ الصينية
تحتوي هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية على أحكام محددة في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" بشأن القوائم الإيجابية والسلبية للأوراق المالية.
(الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" لتشمل "الأسهم، حصص الملكية، السندات، السندات" المنتجات الهيكلية، دون تقييد وجودها على وسائل تقليدية. وقد أشارت هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في "التعميم حول الأنشطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة من قبل الوسطاء" بوضوح إلى أن طبيعة الكيانات الخاضعة لرقابتها هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية معبأة بشكل رمزي.
د. أمريكا
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أنه يجب اعتبار أي منتج يمر عبر اختبار هاوي (Howey Test) كأوراق مالية. وأي منتج يُعتبر أوراق مالية يجب أن يكون خاضعًا لرقابة لجنة الأوراق المالية والبورصات. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت صفقة أو خطة تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لرقابة قانون الأوراق المالية الأمريكية.
تحدد اختبار هووي أربعة شروط يتم بموجبها اعتبار المنتجات المالية "أوراق مالية". في إطار تحليل "عقود الاستثمار" للأصول الرقمية الذي أصدرته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ، تم توضيح تطبيق اختبار هووي في الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بتحليل ذلك بالتفصيل:
استثمار المال (The Investment of Money)
يشير إلى استثمار المستثمرين أموالًا أو أصولًا في المشروع للحصول على حقوق معينة أو عائدات متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات التقليدية أو العملات المشفرة لشراء الرموز، طالما يوجد تبادل للقيمة، يمكن عادةً اعتبار أن هذا المعيار قد تم تحقيقه. وبالتالي، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
المؤسسة المشتركة
"المشروع المشترك" يشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وعادة ما يظهر ذلك من خلال ارتباط عوائد المستثمرين بشكل مباشر بأداء تشغيل المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المصدرة أو نتائج تشغيل المنصة، فإن ذلك يتوافق مع خصائص "المشروع المشترك"، وهذه الحالة يمكن أن تتحقق بسهولة في الواقع.
التوقع المعقول للأرباح المستمدة من جهود الآخرين (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كانت الرموز ستصنف كرموز أمنية. تشير هذه الشروط إلى أنه إذا كان الهدف من شراء المستثمر للمنتج هو توقع زيادة قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وكانت هذه العوائد ليست ناجمة عن استخدامه أو نشاطه الخاص، بل تعتمد على الجهود التي يبذلها الآخرون في تطوير المشروع ككل، فإن هذا المنتج قد يُنظر إليه على أنه "أمان".
فيما يتعلق بمشاريع RWA ، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عوائد اقتصادية ، وليس العائدات الناتجة عن الاستخدام الذاتي أو الأنشطة التشغيلية ، فإن هذا الرمز قد يكون له "توقعات ربح" ، مما يؤدي إلى تفعيل خصائص الأمن. خاصة عندما تعتمد عوائد الرمز بدرجة عالية على التشغيل المهني للجهة المصدرة أو فريق المشروع ، مثل تصميم السيولة ، وتوسيع النظام البيئي ، وبناء المجتمع أو التعاون مع منصات أخرى ، فإن هذه الميزة "الاعتماد على جهود الآخرين" تعزز من إمكانية تحويله إلى ورقة مالية.
يجب أن تكون رموز RWA التي لها قيمة مستدامة بمعناها الحقيقي مرتبطة مباشرة بالعوائد الحقيقية التي تنتجها الأصول الواقعية الأساسية، وليس بالاعتماد على المضاربة في السوق، أو السرد، أو علاوة المنصة لدفع نمو قيمتها. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز مصدرها بشكل رئيسي "إعادة خلق" من قبل الفريق أو المنصة وراءه، وليس من تغيرات عوائد الأصول نفسها، فإنها تفتقر إلى خصائص "RWA الضيقة"، ومن المرجح أن تُعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاوي في تنظيمها للعملات المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى مراجعة جوهرية: التركيز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. تمثل هذه التغييرات علامة على أن الهيئات التنظيمية الأمريكية تقترب من موقف قانوني أكثر صرامة ونضجًا تجاه الأصول المشفرة.
ما هي المنطق القانوني "الامتثال" المتدرج لمشاريع RWA؟
بعد الحديث عن العديد من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، دعونا نعود إلى السؤال المركزي الذي طرح في بداية المقال، وهو أيضًا محور اهتمام واسع في الصناعة:
حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ وكيف يمكننا تلبية متطلبات الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً، نعتقد أن الامتثال يعني الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن الامتثال لـ RWA هو نظام هرمي.
الطبقة الأولى: الامتثال للصندوق الرملي
تشير هذه العبارة تحديدًا إلى مشروع Ensemble الذي صممته هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، وهو حاليًا الأكثر ضيقًا من الناحية التعريفية فيما يتعلق بـ"الامتثال" والأكثر طبيعةً كاختبار تنظيمي. يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف الابتكارات التقنية ونماذج التطبيقات الرمزية من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي تتزعمه.
تظهر سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي في المستقبل من خلال دفعها لعملتها الرقمية المركزية (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن الصراع بين العملة الرقمية المركزية والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وتنافس على "السيادة النقدية". توفر البيئة التجريبية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة لمقدمي المشاريع، مما يساعد في دفع الممارسات الاستكشافية لربط الأصول الحقيقية بسلسلة الكتل.
في الوقت نفسه، تعمل هيئة النقد بنشاط على توجيه تطوير الأصول المرمزة، محاولًا توسيع تطبيقاتها في مشاهد الحياة الواقعية مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار تنظيمي. تشمل العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة أنتي، أعضاء في منظمة مجتمع السندات، مما يساهم في بناء نظام الأصول الرقمية. دخول المشاريع إلى صندوق التنظيم يعني إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الحالة الحالية، لا تزال هذه المشاريع تعمل في حالة مغلقة، ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل عام، مما يدل على وجود تحديات فعلية في سيولة الأصول والاتصال بالسوق. بدون آلية إمداد تمويل مستقرة ودعم سوق ثانوية فعال، سيكون من الصعب على نظام رموز RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال التنظيمي والإداري في هونغ كونغ
منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا، كانت تسعى باستمرار في السنوات الأخيرة إلى دفع الاستكشاف المؤسسي في مجال الأصول الافتراضية. باعتبارها أول منطقة في الصين تدفع بوضوح نحو تطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ هدفًا للعديد من المشاريع الصينية القارية بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمطابقة والسياسات الواضحة.
من خلال تمشيط التعاميم وممارسات السياسة ذات الصلة الصادرة عن لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ ، ليس من الصعب العثور على أن جوهر إشراف هونغ كونغ على RWA هو في الواقع دمجها في إطار STO ثم إدارتها في امتثال. بالإضافة إلى ذلك ، أنشأت SFC نظاما كاملا نسبيا لمزود خدمة الأصول الافتراضية (VASP) ومنصة تداول الأصول الافتراضية (VATP) ، وتستعد لإصدار بيان سياسة الأصول الافتراضية الثاني لتوضيح الموقف التنظيمي والمبادئ الأساسية عند الجمع بين الأصول الافتراضية والأصول الحقيقية. في إطار هذا الإطار المؤسسي ، تم إخضاع المشاريع الرمزية التي تنطوي على أصول في العالم الحقيقي ، وخاصة RWA ، لمستوى أعلى من الإشراف على الامتثال.
من حيث المشاريع الواقعية (RWA) التي تم تنفيذها في هونغ كونغ ولها تأثير سوقي معين، فإن معظم المشاريع تتمتع بخصائص واضحة للأوراق المالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكية الأصول الحقيقية، أو حقوق الربح، أو حقوق قابلة للتحويل أخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو معرف في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". لذلك، يجب إصدار وتداول هذه المشاريع من خلال رموز الأوراق المالية (STO) للحصول على ترخيص من الجهات التنظيمية وتحقيق المشاركة السوقية وفقًا للقوانين.
بناءً على ما سبق، فإن موقف هونغ كونغ من تنظيم الأصول الحقيقية (RWA) أصبح واضحاً نسبياً: يجب أن تشمل جميع الأصول الحقيقية التي تحمل خصائص الأوراق المالية عند تمثيلها على السلسلة ضمن نظام تنظيم عروض العملات الرقمية (STO). لذلك، نعتقد أن المسار الذي تدفعه هونغ كونغ حالياً لتطوير الأصول الحقيقية هو في جوهره تطبيق عملي لمسار توكنات الأوراق المالية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، وتتمتع بآليات تنظيمية ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات تنظيمية أكثر نظامية لإصدار الأصول المشفرة وتداولها والحفظ بها. إذا استطاعت مشروعات RWA في هذه المناطق الحصول على التراخيص المناسبة والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات ومتطلبات الامتثال للأصول، فيمكن اعتبارها تعمل كـ RWA متوافقة تحت نظام تنظيمي واضح.
الطبقة الرابعة: "التوافق الشامل"
هذا هو الامتثال بأوسع معنى له، والذي يتناقض مع "عدم الامتثال"، ويشير بشكل خاص إلى مشاريع RWA في ولايات قضائية خارجية معينة، حيث تتبنى الحكومة حالة "عدم التدخل" في سوق الأصول الافتراضية مؤقتًا، ولم يتم تحديدها بوضوح على أنها غير قانونية أو غير متوافقة، حيث تمتلك نماذج أعمالها مساحة معينة من الامتثال ضمن الإطار القانوني الساري في المنطقة. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غير واضحين نسبيًا، ولا يشكلان تأكيدًا قانونيًا كاملاً، إلا أنه قبل أن تتضح اللوائح القانونية، يُعتبر حالة عمل "ما لم يُمنع قانونيًا، يمكن القيام به".
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA تجد صعوبة في تحقيق الامتثال في النوعين الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على السياسات المرنة لبعض الولايات القضائية "الصديقة" للعملات المشفرة، في محاولة لتجاوز الحدود التنظيمية السيادية، وإنجاز "الامتثال" بشكل شكلي بتكلفة أقل.
لذلك، يبدو أن مشاريع RWA "تسقط باستمرار كما لو كانت الزلابية"، لكن الوقت الذي يمكن أن تنتج فيه قيمة مالية جوهرية لم يحن بعد. ستعتمد التحولات الأساسية على ما إذا كانت هونغ كونغ تستطيع استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA بوضوح - خاصة كيفية فتح قنوات تداول رأس المال عبر الحدود. إذا كانت معاملات RWA لا تزال مقيدة في سوق مغلقة تستهدف المستثمرين المحليين في هونغ كونغ فقط، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال سيكونان محدودين للغاية. لتحقيق الاختراق، يجب السماح للمستثمرين العالميين باستثمار الأموال في الأصول المتعلقة بالصين من خلال آليات الامتثال، بشكل غير مباشر "لشراء القاع في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك بالنسبة للأسهم التكنولوجية العالمية في تلك السنوات. بمجرد نضوج آلية التنظيم، ووضوح هيكل السوق، سيكون هونغ كونغ هي المحطة الأولى للصينيين الذين يرغبون في "الخروج إلى البحر" للبحث عن تمويل، وللأجانب الذين يرغبون في "اقتناص الفرص" في الأصول الصينية. لن تكون هذه مجرد مكافآت سياسية في منطقة معينة، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة بناء البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
بناءً على ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم ضمن الإطار الحالي، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية سياسية. بمجرد حدوث أي تعديلات قانونية، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح التنظيم الحالي ووجود بيئة RWA في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الأطراف المعنية بأن تبدأ في تنفيذ "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني استثمار المزيد من الموارد في المراحل الأولية للمشروع وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أن ذلك سيقلل بشكل كبير من المخاطر النظامية القانونية والتشغيلية وحتى علاقات المستثمرين على المدى الطويل.
من بين جميع المخاطر المحتملة، تعتبر مخاطر جمع الأموال بلا شك من أخطر المخاطر على RWA. بمجرد اعتبار تصميم المشروع جمعًا غير قانوني، ستواجه عواقب قانونية كبيرة بغض النظر عن ما إذا كانت الأصول حقيقية أو التكنولوجيا متقدمة، مما يشكل تهديدًا مباشرًا لبقاء المشروع نفسه، ويشكل ضربة قوية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير RWA، من المؤكد أن التعريفات القانونية ستختلف في مناطق مختلفة وتحت بيئات تنظيمية مختلفة، لذا يجب على المطورين والمؤسسات أن يأخذوا في الاعتبار نوع أعمالهم وخصائص الأصول وسياسات التنظيم في السوق المستهدفة، لوضع استراتيجيات امتثال مفصلة على مراحل. يجب أن يتم دفع مشاريع RWA قدمًا بشكل مطرد، بشرط ضمان التحكم في المخاطر.
نصيحة محامي مشروع RWA
كملخص، بصفتنا فريقًا من المحامين، نقوم بتلخيص النقاط الأساسية التي يجب التركيز عليها من منظور الامتثال خلال عملية تنفيذ مشروع RWA عبر السلسلة الكاملة.
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، يجب أن يكون التقدم في مشاريع RWA متجهًا أولاً نحو المناطق القضائية التي تتمتع بسياسة واضحة ونظام تنظيم ناضج وتوجه مفتوح تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل التكنولوجي، تظل جوهر مشروع RWA هو رسم حقوق الأصول الحقيقية على السلسلة. وبالتالي، فإن مصداقية الأصول الأساسية، وموضوعية تقييمها، وقابلية تنفيذ آلية الدفع، كلها عوامل رئيسية تحدد موثوقية المشروع وقبول السوق.
الجوهر الأساسي لـ RWA هو رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن ما إذا كان المشترون النهائيون أو المستخدمون للأصول خارج السلسلة يعترفون بالحقوق التي يمثلها الرمز المميز على السلسلة، هو مفتاح نجاح أو فشل المشروع. هذا لا يتعلق فقط برغبة المستثمرين الفردية، بل يتعلق أيضًا بالخصائص القانونية للرمز المميز ووضوح الحقوق بشكل وثيق.
يجب على الأطراف المعنية في مشروع RWA أثناء دفعهم لعملية الامتثال أن يواجهوا أيضًا مسألة جوهرية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على علم. في الواقع، تقوم العديد من المشاريع بتغليف المخاطر بهياكل معقدة، ولا تكشف بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج التوكن، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين في ظل نقص الفهم الكافي. وعندما تحدث تقلبات أو أحداث مخاطر، لا يؤدي ذلك فقط إلى أزمة ثقة في السوق، بل قد يثير أيضًا اهتمام الجهات التنظيمية، وغالبًا ما يصبح الأمر أكثر صعوبة في التعامل معه.
لذا، من الضروري إنشاء آلية واضحة لفرز المستثمرين وتعليمهم. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل يجب إدخال المستثمرين الناضجين الذين يمتلكون قدرة معينة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل واع. في المراحل المبكرة للمشروع، من الضروري تحديد بعض العوائق، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وقيود على مقدار المشاركة، واجتماعات توضيحية لمخاطر المشروع، لضمان أن المتقدمين "على علم وراضين"، ويفهمون حقًا منطق الأصول وراء المشروع، وحدود الامتثال، ومخاطر السيولة في السوق.
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تشمل جمع الأموال، الحفظ، التقييم، معالجة الضرائب، الامتثال عبر الحدود، وغيرها من المراحل. كل مرحلة تتوافق مع الجهات التنظيمية والمتطلبات الامتثالية في الواقع، ويجب على المشروع إكمال التصريحات الامتثالية والتواصل مع الجهات التنظيمية ضمن الإطار القانوني ذي الصلة لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، يجب إيلاء اهتمام خاص لأجزاء جمع الأموال لمعرفة ما إذا كانت تستدعي الامتثال لواجبات إصدار الأوراق المالية، ومكافحة غسل الأموال، وما إلى ذلك.
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، فبعد تنفيذ مشاريع الأصول الحقيقية، يجب الاستمرار في مواجهة التغيرات في البيئة التنظيمية الديناميكية. كيفية الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المسؤولية عن الالتزام في الأبعاد اللاحقة هو ضمان مهم للتنمية المستدامة للمشاريع. يُنصح بتشكيل فريق امتثال متخصص من قبل الجهة المنفذة، والحفاظ على آلية تواصل مع الجهات التنظيمية.
في صناعة الأصول الافتراضية الحساسة للغاية من حيث نقل المعلومات، يجب على مشروع RWA أيضًا أن يولي اهتمامًا لإدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل مع السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومهنية يساعد في تعزيز ثقة الجمهور والجهات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأجل.
استنتاج
في ظل عملية دمج الأصول الافتراضية مع الاقتصاد الواقعي، تتباين دوافع وآليات مشاريع RWA المختلفة، حيث يوجد ابتكارات تقنية وتجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات الممارسة لمشاريع مختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراستها وملاحظتها بشكل فردي.
خلال البحث الواسع والمشاركة في المشاريع، أدركنا أيضًا بعمق: أن أكبر التحديات التي تواجه المشاركين في السوق غالبًا لا تكمن في الجانب الفني، بل في عدم اليقين المؤسسي، وخاصة العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر لاستكشاف "معايير الممارسة" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية أو تنظيمية، فإن دفع تشكيل معايير الصناعة والامتثال في الممارسة لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، وأقامت الهيئات التنظيمية خبرة إدارة كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. في إطار سيادة القانون، من خلال الممارسة، نُعزز توافق الآراء الإدراكية، ومن خلال التوافق، ندفع تطور النظام، وهذا يمثل تطورًا مؤسسيًا صحيًا "من القاعدة إلى القمة" للمجتمع.
ولكن يجب علينا أيضًا أن نكون ملتزمين بالقوانين. احترام الأطر القضائية والتنظيمية الموجودة هو الشرط الأساسي لأي سلوك مبتكر. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو تطور التكنولوجيا، تظل القوانين هي المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي والمصلحة العامة.